1944年夏天，第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，布雷頓森林體系在美國(guó)新罕布什爾州的華盛頓山布雷頓森林建立。筆者在布雷頓森林體系委員會(huì)擔(dān)任委員，去年剛剛慶祝了布雷頓森林體系75周年。但是，2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)朝野的一大反思就是離岸美元的利率LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）在當(dāng)時(shí)有所失控。因此，美國(guó)的各大金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管者，律師事務(wù)所等合作，組織了一個(gè)民間小組，穩(wěn)步推進(jìn)一個(gè)在美國(guó)紐約金融市場(chǎng)現(xiàn)貨定價(jià)，芝加哥商品交易所期貨定價(jià)的美元利率，徹底廢除在英國(guó)倫敦定價(jià)的LIBOR銀行間利率。筆者希望通過本文給大家詳細(xì)介紹這個(gè)二戰(zhàn)結(jié)束以來全球金融市場(chǎng)上美元定價(jià)權(quán)的最大變動(dòng)。

布雷頓森林體系是一個(gè)國(guó)際貨幣管理系統(tǒng)，來源于在1944年《布雷頓森林協(xié)定》之后，建立的美國(guó)、加拿大、西歐國(guó)家、澳大利亞和日本之間的商業(yè)和金融關(guān)系規(guī)則。布雷頓森林體系是旨在管理獨(dú)立國(guó)家之間貨幣關(guān)系的充分談判貨幣秩序的第一個(gè)例子。整個(gè)架構(gòu)包括世界銀行（國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行），國(guó)際貨幣基金組織，世界貿(mào)易組織（前稱關(guān)貿(mào)總協(xié)定）這三大基石。于此同時(shí)，英鎊的國(guó)際儲(chǔ)備地位被美元正式取代。作為對(duì)于英國(guó)的補(bǔ)償，美國(guó)同意把離岸美元的定價(jià)權(quán)被放在英國(guó)，也就是倫敦銀行間利率（LIBOR）。

布雷頓森林中的華盛頓山酒店

布雷頓森林協(xié)議簽署地點(diǎn)

照片來源：陳凱豐

布雷頓森林體系最初的主要特點(diǎn)是，每個(gè)國(guó)家都有義務(wù)采取貨幣政策，通過將其貨幣與黃金掛鉤，將外部匯率保持在1%以內(nèi)，以及國(guó)際貨幣基金組織解決國(guó)際收支暫時(shí)失衡問題的能力。此外，還需要解決其他國(guó)家之間缺乏合作的問題，并防止貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。當(dāng)然，這個(gè)初期的固定匯率被70年代的全球大通脹沖擊，尼克松總統(tǒng)單方面宣布停止美元對(duì)于黃金的固定掛鉤匯率。可以說，從匯率，到貿(mào)易，到全球復(fù)興重建，布雷頓森林體系在二戰(zhàn)后發(fā)揮了極為重要的作用，但是很多方面也已經(jīng)相對(duì)過時(shí)。比如全球匯率和資本流動(dòng)早已經(jīng)自由化，再比如關(guān)稅和全球貿(mào)易也面臨大量的新挑戰(zhàn)。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，震動(dòng)了美國(guó)朝野。從華爾街各大金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)，到美國(guó)國(guó)會(huì)，都不斷反思到底是什么原因？如何確保類似危機(jī)不再重演？經(jīng)過幾年的調(diào)查研究，幾個(gè)方面的解決方案慢慢達(dá)成共識(shí)。對(duì)于銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)通過監(jiān)管行動(dòng)，大幅降低美國(guó)銀行業(yè)的杠桿倍數(shù)，比危機(jī)前下降70%。國(guó)會(huì)通過的沃爾克法案則強(qiáng)制商業(yè)銀行退出自營(yíng)交易，降低風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于離岸美元利率Libor的問題處理，更為復(fù)雜。Libor是一個(gè)英國(guó)倫敦的銀行間每天調(diào)查沒有抵押品的情況下相互借款的利率水平。不管是在金融危機(jī)前的2007年，金融危機(jī)中，以及危機(jī)結(jié)束后的2011和2012年，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，所有倫敦的銀行在“操縱Libor和玩弄系統(tǒng)方面，都為自己謀取利益”。Libor的幾次丑聞和操縱使倫敦的各大銀行損失了數(shù)十億美元的罰款和損失。Libor經(jīng)常沒有反映真實(shí)的市場(chǎng)利率水平，很容易被操縱，所以只能被廢除。

因此，由美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，消費(fèi)者金融保護(hù)局、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、聯(lián)邦住房金融局、金融研究辦公室、貨幣主計(jì)長(zhǎng)辦公室、商品期貨交易委員會(huì)、證券交易委員會(huì)和美國(guó)財(cái)政部合作召集的一些私人市場(chǎng)參與者在紐約共同組建了替代參考利率委員會(huì)（ARRC）。

它最初于 2014 年召開，旨在確定美元 LIBOR 的無風(fēng)險(xiǎn)替代參考費(fèi)率，確定合同穩(wěn)健性的最佳做法，并制定具有成功指標(biāo)的實(shí)施計(jì)劃以及支持有序采用的時(shí)間表。在ARRC的提議下， 擔(dān)保隔夜融資利率(Secured Overnight Financing Rate，SOFR)被推出。擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）是衡量借入現(xiàn)金隔夜抵押品國(guó)債成本的一個(gè)廣泛指標(biāo)。SOFR 包括廣義一般抵押品利率的所有交易，以及通過固定收益清算公司提供的交割與付款（DVP）服務(wù)清算的雙邊司庫回購(gòu)協(xié)議（回購(gòu)）交易，該服務(wù)經(jīng)過篩選以刪除被視為'特價(jià)'的部分交易。SOFR計(jì)算為從紐約梅隆銀行收集的交易級(jí)三方回購(gòu)數(shù)據(jù)的交易量加權(quán)中位數(shù)，以及通過FICC DVP服務(wù)清算的GCF回購(gòu)交易數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是從存款信托和清算公司的子公司 DTCC解決方案有限責(zé)任公司獲得的。每個(gè)工作日，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行都會(huì)于美國(guó)東部時(shí)間上午8點(diǎn)左右在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行網(wǎng)站上發(fā)布SOFR。芝加哥商品交易所（CME）同步推出了擔(dān)保隔夜融資利率期貨（SOFR Futures）。

這個(gè)期貨的目標(biāo)是衡量借入美元現(xiàn)金隔夜抵押品國(guó)債成本的一個(gè)廣泛指標(biāo)。CME SOFR期貨是SOFR價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主要來源，與流動(dòng)性深的歐元美元、聯(lián)邦基金和國(guó)債期貨一起交易，通過保證金抵銷提供無縫點(diǎn)差交易。

芝加哥SOFR期貨每日交易量和月末開放頭寸逐步上升

數(shù)據(jù)來源：CME

從2015年開始，ARRC完成了第一期目標(biāo)，并確定SOFR是代表某些新的美元衍生品和其他金融合約使用的最佳做法的費(fèi)率。它還公布了其進(jìn)度過渡計(jì)劃，其中具體步驟和時(shí)間表旨在鼓勵(lì)通過SOFR。ARRC于2018年重組，成員數(shù)量擴(kuò)大，以幫助確保成功實(shí)施進(jìn)度過渡計(jì)劃，解決 LIBOR 在 2021 年以后可能不存在的風(fēng)險(xiǎn)增加。ARRC同時(shí)并作為一個(gè)民間論壇，協(xié)調(diào)和跟蹤當(dāng)前使用美元倫敦銀行同業(yè)拆借利率（USD LIBOR）的現(xiàn)金和衍生品產(chǎn)品和市場(chǎng)參與者的規(guī)劃。

替代參考費(fèi)率委員會(huì)在2020年4月中旬公布了 2020 年一系列關(guān)鍵目標(biāo)，旨在推進(jìn)該小組的工作和使命。這些目標(biāo)和預(yù)期的里程碑建立在ARRC現(xiàn)有工作的基礎(chǔ)上，并強(qiáng)調(diào)了區(qū)域區(qū)域協(xié)調(diào)委員會(huì)在過去一年里在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)準(zhǔn)備和支持自愿采用擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）方面取得的重要進(jìn)展，這是ARRC推薦的替代美元（USD）LIBOR。這些 2020 年目標(biāo)核心原則包括：

- 支持SOFR的使用和流動(dòng)性;

- 鼓勵(lì)發(fā)展和加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)，以支持SOFR;

- 創(chuàng)造和鼓勵(lì)使用強(qiáng)有力的合同回退;

- 編寫材料，支持消費(fèi)者教育和外聯(lián)工作;

- 提高關(guān)鍵法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)和監(jiān)管事項(xiàng)的清晰度;

- 促進(jìn)外聯(lián)、教育和全球協(xié)調(diào)。

除了這些目標(biāo)外，區(qū)域協(xié)調(diào)委員會(huì)還正在制定建議的最佳做法。同時(shí)考慮到新冠病毒的潛在影響的情況下制定的，同時(shí)還注意到英國(guó)金融行為管理局2020年3月25日的聲明，其中強(qiáng)調(diào)了企業(yè)不能依賴2021年底之后發(fā)布的LIBOR的核心假設(shè)沒有改變，這一時(shí)限應(yīng)仍然是所有公司實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)日期。2020 年將是從倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年。利率的轉(zhuǎn)型也是離岸美元不斷流入美國(guó)在岸市場(chǎng)，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，美元匯率上升的關(guān)鍵因素。

筆者觀察到，從2019年三季度開始，SOFR 取代 LIBOR的進(jìn)程明顯加快。主要原因是已經(jīng)達(dá)成的全球共識(shí)要在2021年底廢除LIBOR。但是，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全球還有400萬億美元的貸款合約，衍生品交易等等用的利率基準(zhǔn)是LIBOR。時(shí)間非常緊張，面臨的全球更換利率的挑戰(zhàn)極為巨大。基本上，從2019年下半年開始，每周都有工作小組的建議。比如說這周開始建議所有學(xué)生貸款取消 LIBOR，下周開始建議所有房地產(chǎn)開發(fā)貸款全部用SOFR取代LIBOR等等。這里需要強(qiáng)調(diào)是“建議”，因?yàn)樗行刨J合約都是市場(chǎng)行為，替代參考利率委員會(huì)作為一個(gè)私人協(xié)會(huì)，無權(quán)要求大家用 SOFR利率。但是，以SOFR利率為基準(zhǔn)的美元債券發(fā)行量已經(jīng)迅速上升。下圖是過去兩年的每月SOFR 債券發(fā)行量。從零開始，今年3月份的發(fā)行量已經(jīng)超過1500億美元。

SOFR鏈接債券每月發(fā)行量

數(shù)據(jù)來源：彭博

從發(fā)行體來看，截至2020年四月底，SOFR債券的最大發(fā)行人是美國(guó)聯(lián)邦住房?jī)?chǔ)蓄銀行，發(fā)行將近2500億美元。兩房（房利美和房地美）一共發(fā)行接近2000億美元的SOFR債券。聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款銀行一共發(fā)行200億美元的SOFR債券。從這些數(shù)據(jù)來看，在房地產(chǎn)貸款相關(guān)領(lǐng)域，SOFR取代LIBOR的進(jìn)展較為迅速。除了美國(guó)的聯(lián)邦金融機(jī)構(gòu)以外，最大的SOFR債券發(fā)行金融機(jī)構(gòu)包括摩根大通，花旗銀行，摩根斯坦利，瑞士信貸，大都會(huì)保險(xiǎn)公司。這些銀行都是替代參考利率委員會(huì)的成員機(jī)構(gòu)。SOFR債券發(fā)行的第十大機(jī)構(gòu)是歐洲投資銀行，應(yīng)該是代表了歐洲主權(quán)投資組織的發(fā)行SOFR債券的嘗試。

SOFR 的最大十個(gè)發(fā)債機(jī)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：彭博

新冠疫情爆發(fā)后，華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道美聯(lián)儲(chǔ)在救助中小企業(yè)貸款計(jì)劃的條件中，包括了使用SOFR取代LIBOR的要求。但是，這個(gè)要求面臨很多美國(guó)中小金融機(jī)構(gòu)的反對(duì)。他們認(rèn)為在現(xiàn)在的危機(jī)時(shí)刻，改變制定短期利率的新基準(zhǔn)占用太多的資源。美聯(lián)儲(chǔ)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，和銀行溝通中，也發(fā)現(xiàn)數(shù)十萬億的衍生品合同在疫情期間改變的工作量太大。還有一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為讓借款人和貸款人廣泛采用SOFR是一項(xiàng)涉及全球金融市場(chǎng)各個(gè)角落的艱巨任務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在面臨更多來自貸款人的阻力，他們不想在全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中增加刺激措施的復(fù)雜性。從利率市場(chǎng)來看，疫情爆發(fā)后，SOFR比LIBOR更快的跌到了接近零的水平。

SOFR 和 LIBOR比較