來源 國信證券(10.910, -0.02, -0.18%)

　　摘要

　　■主要結(jié)論

　　我們在4月12日發(fā)布的報告《低利率環(huán)境中的銀行什么樣？》中，以日本、美國和歐洲為例分析了低利率環(huán)境中銀行的盈利能力變化情況。本文將視線轉(zhuǎn)向這三個地區(qū)銀行在低利率環(huán)境中的股價走勢和估值，分析后得到如下結(jié)論：

　?。?）歐洲和日本這樣的極低利率環(huán)境中，銀行指數(shù)都是跑輸大盤的，估值走勢也是落后大盤的。但是需要注意的是，極低利率一般是在宏觀經(jīng)濟很差的情況下才會出現(xiàn)，因此在這種情況下，大盤本身的回報率也很低。而美國沒有經(jīng)歷過極低利率環(huán)境，只是利率曾處于較低水平，其銀行估值在次貸危機后持續(xù)落后大盤，但依靠較強的業(yè)績增長，銀行指數(shù)是跑平大盤的。這一點跟我國很像，我國銀行估值也是落后大盤，但依靠業(yè)績增長跑贏了大盤；

　?。?）日本基本沒有銀行能夠走出獨立行情（歐洲的銀行分別是在自己國家上市，有不同β，所以參考性不高）；美國銀行沒有經(jīng)歷過極低利率，只是進入過較低利率區(qū)間，因此如果能避開花旗集團這種公司，跑贏大盤的概率挺高的；

　　（3）在次貸危機之前，日本雖然已經(jīng)進入了低利率環(huán)境，但其銀行指數(shù)整體PB仍有1倍以上，歐洲在次貸危機之前也是在1倍以上，歐洲和日本都是在次貸危機后才長期破凈；而美國更是長期在1倍以上，很少破凈。因此我們認為，國內(nèi)銀行指數(shù)的低估值可能已經(jīng)隱含了一次危機的悲觀預期在內(nèi)，意味著估值隱含了較大的安全邊際。

　　■投資建議

　　如上所述，我國銀行股的低估值可能已經(jīng)隱含了對一次危機的悲觀預期，也就是說，目前銀行股的低估值隱含了很大的安全邊際，因此我們維持行業(yè)“超配”評級不變，重點推薦估值極低、盈利穩(wěn)定的大型國有行，包括工商銀行(5.150, 0.03, 0.59%)、農(nóng)業(yè)銀行(3.440, 0.01, 0.29%)、郵儲銀行(5.260, 0.02, 0.38%)等，同時也推薦其他基本面優(yōu)異、差異化鮮明的中小銀行，包括寧波銀行(23.220, 0.66, 2.93%)、常熟銀行(6.780, 0.06, 0.89%)等。

　　■風險提示

　　若宏觀經(jīng)濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)。

　　01

　　序言

　　我們在4月12日發(fā)布的報告《低利率環(huán)境中的銀行什么樣？》中，對日本、美國和歐洲的銀行進行了分析，并指出低利率環(huán)境下的銀行盈利能力一般會下降，但需要區(qū)分兩種情況：一是以美國為例，在較低利率時，如果銀行存款成本仍有下降空間，通過存款成本的下降來對沖資產(chǎn)端收益率的下滑，可以緩和盈利能力下降幅度；二是以歐洲和日本為例，在極低利率時，銀行的存款成本降無可降，貸款利率的下降就無法被對沖，銀行的盈利能力會受到很大打擊。在歐洲、日本這樣的極低利率環(huán)境中，幾乎所有銀行的盈利能力都變得非常低（ROA 0.35%左右），只是程度有所不同。

　　本文將視線從基本面轉(zhuǎn)向股價和估值，觀察低利率環(huán)境中這些地區(qū)的銀行指數(shù)的絕對收益、相對收益和估值情況。我們得到幾個有趣的結(jié)論（詳細分析請見后文）：

• 一是歐洲和日本這樣的極低利率環(huán)境中，銀行指數(shù)都是跑輸大盤的，估值走勢也是落后大盤的。但是需要注意的是，極低利率一般是在宏觀經(jīng)濟很差的情況下才會出現(xiàn)，因此在這種情況下，大盤本身的回報率也很低。而美國沒有經(jīng)歷過極低利率環(huán)境，只是利率曾處于較低水平，其銀行估值在次貸危機后持續(xù)落后大盤，但依靠較強的業(yè)績增長，銀行指數(shù)是跑平大盤的。這一點跟我國很像，我國銀行估值也是落后大盤，但依靠業(yè)績增長跑贏了大盤；

• 二是日本基本沒有銀行能夠走出獨立行情（歐洲的銀行分別是在自己國家上市，有不同β，所以參考性不高）；美國銀行沒有經(jīng)歷過極低利率，只是進入過較低利率區(qū)間，因此如果能避開花旗集團這種公司，跑贏大盤的概率挺高的；

• 三是在次貸危機之前，日本雖然已經(jīng)進入了低利率環(huán)境，但其銀行指數(shù)整體PB仍有1倍以上，歐洲在次貸危機之前也是在1倍以上，歐洲和日本都是在次貸危機后才長期破凈；而美國更是長期在1倍以上，很少破凈。因此我們認為，國內(nèi)銀行指數(shù)的低估值可能已經(jīng)隱含了一次危機的悲觀預期在內(nèi)，意味著估值隱含了較大的安全邊際。

　　02

　　日本的情況

　　日本上世紀90年代初房地產(chǎn)泡沫破裂后，利率快速走低，90年代后期開始就長期處于低利率的環(huán)境中，成為了一個非常典型的超長期低利率的樣本。我們把時間稍微放長點，觀察1990~2019年東證指數(shù)和東證銀行指數(shù)的走勢。

　　我們將首日標準化為1，方便觀察；我們用“東證銀行指數(shù)/東證指數(shù)-1”來觀測兩者的相對走勢。如下圖所示。日本銀行指數(shù)的表現(xiàn)在這期間持續(xù)跑輸大盤，只有2003~2005年短暫地有過恢復。

　　但是我們也需要注意到，銀行的經(jīng)營跟宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性很高，當銀行指數(shù)表現(xiàn)非常差勁、跑輸大盤的時候，就意味著整個經(jīng)濟都很糟糕。這時候雖然大盤相對銀行指數(shù)是上升的，但大盤的絕對走勢是下降的。

　　從估值來看，銀行指數(shù)的估值在次貸危機之前倒是能夠跟大盤整體估值走勢一致，只是在次貸危機之后才大幅下降。這說明，在次貸危機之前銀行指數(shù)跑輸大盤，主要是業(yè)績不行。

　　令人驚奇的是，雖然次貸危機前日本銀行業(yè)的盈利能力已經(jīng)很低了，但是他們的銀行指數(shù)PB居然還在1倍以上，而次貸危機后銀行指數(shù)估值才跌破1?？梢姀氖袌鼋嵌?，次貸危機對銀行的股估值形成了較大打擊。

　　我們在上一篇報告中提到的幾家銀行，他們的回報率如何呢？由于每家銀行上市的時間不同，我們不再畫圖展示，而是將他們每一年年底到2019年年底的區(qū)間年化相對回報率列出，如下表所示。下表中看上去滿眼都是負號，這意味著拉長時間來看，隨機買入一家日本的銀行并持有到2019年底，跑贏大盤的概率非常低。

　　這其中青空銀行的相對表現(xiàn)在幾家銀行中處于前列，我們在上一篇報告中也指出了，青空銀行主要通過從事投資銀行類業(yè)務和境外業(yè)務提升了盈利能力。

　　02

　　歐洲的情況

　　歐洲的三個月Euribor在次貸危機前有2%以上，并不屬于低利率環(huán)境。2007年次貸危機后Euribor大幅下降，2010年歐債危機之后又進一步下降，2014年開始實施負利率，2015年以來Euribor便進入了明顯的負利率區(qū)間。我們將樣本區(qū)間選定為2004~2019年。

　　我們同樣將首日標準化為1，并用“斯托克銀行指數(shù)/斯托克50指數(shù)-1”來觀測兩者的相對走勢，這兩個指數(shù)都是歐元區(qū)指數(shù)。如下圖所示。歐洲的銀行指數(shù)在次貸危機之前是跑贏大盤的，次貸危機之后相對大盤的走勢有所波動，但大方向上是跑輸大盤的。

　　另外，與日本一樣，歐洲的銀行指數(shù)跑輸大盤的時候是經(jīng)濟非常糟糕的時候，這期間大盤指數(shù)本身的收益也不高，次貸危機后最低點到最高點這樣極端的年化收益率也只有6.0%。

　　從估值來看，銀行指數(shù)的估值在次貸危機之前相對大盤上升，在次貸危機之后大幅下降。而且歐洲的銀行指數(shù)PB在次貸危機之前也是維持在1倍以上，次貸危機后銀行指數(shù)估值才回落并破凈。這一點和日本相似，次貸危機是銀行股估值大幅回落的分水嶺。

　　我們在上一篇報告中提到的幾家歐洲銀行的回報率如何呢？我們同樣將他們每一年年底到2019年年底的區(qū)間年化相對回報率列出，如下表所示。但需要注意的是，與日本不同，歐洲銀行散落在不同國家，因此其股價會受不同國情影響，與斯托克指數(shù)的β可能有較大差別，所以此處數(shù)據(jù)僅做展示，不再進行分析。

　　04

　　美國的情況

　　美國次貸危機之后利率也大幅下降，在2010~2015年之間處于非常低的水平，但2015年底美國開始加息，避免了長期低利率的環(huán)境。因此我們主要觀察網(wǎng)絡泡沫破滅后到2015年的情況，選定2004~2015年。

　　我們將首日標準化為1，方便觀察；我們用“標普500銀行指數(shù)/標普500指數(shù)-1”來觀測兩者的相對走勢。如下圖所示。與日本和歐洲不同，美國的銀行指數(shù)在次貸危機期間大幅跑輸大盤，但在2010~2015年利率較低時期反而與大盤基本持平。而且與歐洲、日本不同，這期間美國的大盤明顯是個牛市，期間年化收益率為10.6%。

　　美國銀行指數(shù)能夠跑贏大盤，主要還是依靠較強的盈利能力，畢竟其ROA在次貸危機后很快恢復正常，仍能達到1%。結(jié)合估值來看就很明顯：次貸危機后，2010~2015年間大盤指數(shù)的PB不斷上升，銀行指數(shù)的PB略有下降，因此跟歐洲、日本一樣，美國的銀行指數(shù)估值也是落后大盤的。而同期銀行指數(shù)是持平大盤的，也就是說，這期間銀行的盈利能力較危機前回落了，因此估值也下了一個臺階，但銀行的盈利能力仍高于其他行業(yè)，因此依靠業(yè)績帶動，在估值相對下降的情況下仍能跑平大盤。此外，由于美國的銀行基本面優(yōu)于歐洲和日本，也從未陷入負利率帶來的困境中，其PB很少跌破1。

　　美國銀行指數(shù)的這一表現(xiàn)跟我國很像。我國銀行指數(shù)估值自次貸危機后也是持續(xù)落后大盤，但憑借自身業(yè)績增長，銀行指數(shù)是跑贏大盤的。

　　我們將標普500指數(shù)中市值超過100億美元的上市銀行列出，同樣計算他們每一年年底到2015年底的區(qū)間年化相對回報率，如下表所示。從美國的數(shù)據(jù)來看，在低利率期間（表中的2009年底~2015年底），各個銀行相對大盤的走勢分化很大，這可能主要跟美國沒有長期經(jīng)歷過極低利率環(huán)境有關(guān)，所以沒有出現(xiàn)大量銀行跑輸大盤的情形。

　　05

　　投資建議

　　我們在上一篇報告中提到，我國還不用擔心進入長期極低利率環(huán)境，因此不需要擔憂銀行會進入歐洲、日本那樣的困境當中。此外，目前我國銀行股估值非常低而且長期破凈，從歐洲、日本、美國來看，其銀行股在正常情況下很少會破凈，因此我國銀行股的低估值可能已經(jīng)隱含了對一次危機的悲觀預期，也就是說，目前銀行股的低估值隱含了很大的安全邊際。因此，盡管銀行基本面有壓力，但我們?nèi)匀痪S持行業(yè)“超配”評級不變，并重點推薦估值極低、盈利穩(wěn)定的大型國有行，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行等，同時也推薦其他基本面優(yōu)異、差異化鮮明的中小銀行，包括寧波銀行、常熟銀行等。

　　06

　　風險提示

　　若宏觀經(jīng)濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差可能產(chǎn)生負面影響、宏觀經(jīng)濟下行時期借款人償債能力下降可能會對銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響等。

責任編輯：王涵