林曉明   S0570516010001    研究員

黃曉彬   S0570516070001    研究員

韓晳      S0570118090078    聯(lián)系人

劉依葦   S0570119090123    聯(lián)系人

源潔瑩   S0570119080125    聯(lián)系人

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2020年5月12日

標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)在未來(lái)低利率環(huán)境或?qū)⑼癸@投資價(jià)值

紅利類(lèi)產(chǎn)品是Smartbeta產(chǎn)品的重要類(lèi)型，在海內(nèi)外市場(chǎng)相對(duì)較為成熟，在過(guò)去的2019年，紅利類(lèi)Smartbeta產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)快速發(fā)展，數(shù)量與規(guī)模均有增加。本文著眼于標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司編制的標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)，首先從行業(yè)風(fēng)格分布及歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)等角度對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)刻畫(huà)，然后從紅利、大盤(pán)、低波三重優(yōu)質(zhì)因子角度對(duì)其進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，并結(jié)合周期模型判斷因子在未來(lái)大概率仍有較好表現(xiàn)。最后，我們預(yù)計(jì)疫情后市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入長(zhǎng)期低利率環(huán)境，該指數(shù)兼具高收益與低波動(dòng)的股債雙重特征及獨(dú)特品牌優(yōu)勢(shì)，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)持續(xù)投資價(jià)值高，穩(wěn)健業(yè)績(jī)穿越牛熊

標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)是由標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司編制，以高分紅和低波動(dòng)率相結(jié)合的思路進(jìn)行成分股篩選。與常見(jiàn)寬基指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，指數(shù)的成分股權(quán)重分布更均勻，行業(yè)相對(duì)集中于盈利穩(wěn)定性高的經(jīng)濟(jì)支柱板塊，同時(shí)單個(gè)行業(yè)權(quán)重上限的設(shè)置保證指數(shù)在行業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)分散。在2009年1月23日至2020年5月11日的歷史回測(cè)區(qū)間內(nèi)，指數(shù)相對(duì)于上證50、滬深300和中證500都有3%以上的超額年化收益率，且波動(dòng)和回撤均更小。此外，指數(shù)能有效適應(yīng)不同市場(chǎng)行情，在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)領(lǐng)漲抗跌的特征，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，業(yè)績(jī)穩(wěn)健性?xún)?yōu)勢(shì)凸顯。

紅利、大盤(pán)、低波因子優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，可篩選出適宜長(zhǎng)期投資的高息質(zhì)優(yōu)股

紅利策略憑借對(duì)“便宜的好公司”的篩選，在海外市場(chǎng)中頗受投資者歡迎；在A股市場(chǎng)中，紅利策略能夠篩選出低估值高盈利適合長(zhǎng)期投資的優(yōu)質(zhì)公司。A股市場(chǎng)的股息率因子在大市值股票的擇時(shí)能力較強(qiáng)，收益較高，2016年以來(lái)大市值因子開(kāi)啟上升周期，大盤(pán)股預(yù)期表現(xiàn)優(yōu)于小盤(pán)股。低波因子在國(guó)內(nèi)和國(guó)外均已被證實(shí)長(zhǎng)期有效，在市場(chǎng)下跌期間表現(xiàn)出了較強(qiáng)的防御性，能夠規(guī)避短期內(nèi)的高估值陷阱，有利于長(zhǎng)期穩(wěn)定投資。紅利+低波篩選出的股票具有盈利+估值雙重護(hù)城河，類(lèi)似高息債券，防御能力較強(qiáng)。三因子強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，可篩選出適合長(zhǎng)期投資的優(yōu)質(zhì)股票。

低利率環(huán)境下的長(zhǎng)期“高息債券”：標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50

疫情后或?qū)⑦M(jìn)入長(zhǎng)期低利率環(huán)境，稀缺的穩(wěn)健高息投資品投資價(jià)值得到提升。標(biāo)普大盤(pán)紅利低波50指數(shù)兼具股債雙重優(yōu)勢(shì)，既享有較高收益，又具有債券指數(shù)的收益相對(duì)穩(wěn)定性特征。且該指數(shù)當(dāng)前估值相對(duì)較低，投資價(jià)值凸顯。作為 “標(biāo)普指數(shù)家族”的一員，該指數(shù)在我國(guó)金融市場(chǎng)逐步放開(kāi)、機(jī)構(gòu)化外資持續(xù)流入的環(huán)境下更占品牌優(yōu)勢(shì)，有望成為外資投資的首選標(biāo)的之一，或能夠更好享受金融市場(chǎng)開(kāi)放的政策紅利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告對(duì)歷史公開(kāi)信息進(jìn)行梳理總結(jié)，歷史結(jié)果不能簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)未來(lái)，規(guī)律存在失效風(fēng)險(xiǎn)，策略的歷史表現(xiàn)不一定能代表未來(lái)有效性。本報(bào)告僅作投資參考，不構(gòu)成對(duì)涉及策略、個(gè)股或指數(shù)投資收益的保證或投資建議，請(qǐng)投資者謹(jǐn)慎、理性看待。

標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)畫(huà)像

高分紅分享企業(yè)價(jià)值提升，低波動(dòng)抵抗市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)

標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)是由標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司編制，以A股市場(chǎng)中50家高分紅、低波動(dòng)率的公司股票構(gòu)成，以股票的股息率加權(quán)平均股價(jià)得到的指數(shù)。標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)發(fā)布于2019年4月1日，指數(shù)的歷史起始時(shí)間為2009年1月23日，基數(shù)為1000。其結(jié)合了兩種投資思路——高分紅和低波動(dòng)率。分紅往往是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的直觀體現(xiàn)，高分紅的公司通常經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)，并且市盈率相對(duì)較低，估值水平低。除此之外，真實(shí)的分紅還能夠穩(wěn)定投資者信心。低波動(dòng)的股票能夠規(guī)避因?yàn)橥顿Y者行為偏差和投機(jī)炒作行為造成的高波動(dòng)陷阱，并在市場(chǎng)下行時(shí)有較強(qiáng)抵抗能力。因此，高分紅和低波動(dòng)的策略結(jié)合能夠在獲取收益的同時(shí)增強(qiáng)抗跌性，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的穩(wěn)定高收益。

國(guó)際化指數(shù)編制體系，權(quán)重分布較一般寬基指數(shù)更均勻，成分股流動(dòng)性高

從市值分布上看，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)偏向于大盤(pán)藍(lán)籌屬性，成分股平均市值為1841.66億元，最小市值為215.03億元，中位數(shù)市值為636.62億元。與同類(lèi)寬基指數(shù)相比，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)的最大成分股占比4.7%，低于上證50和滬深300指數(shù)；前十大成分股權(quán)重占比只有32.3%，低于相同成分股數(shù)量的上證50指數(shù)，相對(duì)比較分散，能夠有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)在成分股選擇、風(fēng)險(xiǎn)分散和指數(shù)編制上都符合國(guó)際主流標(biāo)準(zhǔn)，納入標(biāo)普紅利系列國(guó)際指數(shù)體系，對(duì)QFII投資者和外資投資者有比較大的吸引力。不同于傳統(tǒng)的市值加權(quán)方式，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)在編制上選用股息率加權(quán)，最大程度提升整個(gè)股票組合的股息率，和國(guó)際主流紅利主題基金跟蹤指數(shù)如美國(guó)道瓊斯精選紅利指數(shù)一致。目前A股的國(guó)際化的過(guò)程遠(yuǎn)沒(méi)有完成，外資占比還有較大提升空間，作為受海外投資者認(rèn)可度較高的標(biāo)普公司旗下的產(chǎn)品，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)有望在外資流入的環(huán)境中受到青睞。

從流動(dòng)性角度來(lái)看，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)在成分股選擇上偏好自由流通市值大于10億的大盤(pán)股。從持倉(cāng)上來(lái)看，外資和機(jī)構(gòu)持股的占比較高。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年5月11日，指數(shù)前20大成分股中，陸股通持倉(cāng)占自由流通股的比例平均值為4.98%。隨著A股進(jìn)一步國(guó)際化，盈利、質(zhì)量等基本面風(fēng)格或?qū)⑹艿疥P(guān)注，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)成分股有望受到外資追捧。

同時(shí)，截至2020年5月11日，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)的前20大成分股的機(jī)構(gòu)持股比例平均值為78.76%，最高超過(guò)95%，比例相對(duì)較高。可見(jiàn)指數(shù)的成分股是機(jī)構(gòu)資金偏愛(ài)的股票。機(jī)構(gòu)投資者的重倉(cāng)一方面表明成分股具備優(yōu)秀穩(wěn)定的基本面，另一方面成熟投資者作為主要的參與對(duì)象也能有效避免由中小投資者可能存在的不理性行為所造成的股價(jià)異常波動(dòng)。

行業(yè)分布集中于盈利穩(wěn)定性高的經(jīng)濟(jì)支柱板塊

從行業(yè)分布來(lái)看，截至2020年5月11日，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)覆蓋了Wind一級(jí)行業(yè)中的10個(gè)行業(yè)，前五大行業(yè)分別是金融(29.87%)、材料(18.68%)、公用事業(yè)(17.68%)、工業(yè)(13.47%)、可選消費(fèi)(7.37%)。前五大行業(yè)占比87.07%。由于指數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)是高分紅大盤(pán)股，所以成分股主要集中在成熟的金融、基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)等盈利穩(wěn)定性高的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱性行業(yè)板塊，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力、市場(chǎng)波動(dòng)有更強(qiáng)的適應(yīng)性。

相比較之下，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)在金融行業(yè)的權(quán)重占比低于上證50和滬深300指數(shù)（均超過(guò)30%）。值得注意的是，在標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)的編制方法中，限制了單個(gè)GICS行業(yè)權(quán)重不超過(guò)30%，有效避免了指數(shù)在單個(gè)行業(yè)上的權(quán)重過(guò)于集中，一定程度上保證了指數(shù)在行業(yè)配置上的分散性。

標(biāo)普A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健

指數(shù)相對(duì)上證50、滬深300、中證500具有顯著超額收益，股息率高于常見(jiàn)寬基指數(shù)

標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)在選股上偏好業(yè)績(jī)穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)的公司，個(gè)股集中度低，因此指數(shù)兼具高收益與低波動(dòng)雙重特性。在2009年1月至2020年5月11日的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，從收益上看，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)相對(duì)于上證50、滬深300和中證500都有3%以上的超額年化收益率；標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)的累計(jì)收益率達(dá)到滬深300的近兩倍，穩(wěn)定的復(fù)利優(yōu)勢(shì)更加明顯。從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)上看，指數(shù)的年化波動(dòng)率、最大回撤都優(yōu)于A股寬基指數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)得到了較好的控制。此外，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2019年末，標(biāo)普大盤(pán)紅利低波指數(shù)的股息率為3.94%，遠(yuǎn)高于上證50的2.36%、滬深300的1.81%和中證500的1.33%.

我們統(tǒng)計(jì)了各指數(shù)自2009年2月至今的月度收益，觀察各個(gè)指數(shù)的長(zhǎng)期收益表現(xiàn)，并計(jì)算上漲月份占比，數(shù)據(jù)如下：

從上述圖表可以看出，相對(duì)于常見(jiàn)寬基指數(shù)，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)上漲月份占比更高，在收益表現(xiàn)上穩(wěn)定更優(yōu)。

指數(shù)一年與三年持有期正收益比例顯著，歷史業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)證明具有長(zhǎng)期投資價(jià)值優(yōu)勢(shì)

假設(shè)投資者對(duì)指數(shù)進(jìn)行投資，鎖定持有期分別為一年和三年，分別計(jì)算投資各個(gè)指數(shù)各一年/三年到期時(shí)的累計(jì)收益并進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如下圖表所示，其中橫軸為鎖定持有期的到期時(shí)間，左縱軸為累計(jì)收益。

從累計(jì)收益圖可以看出，雖然標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)鎖定一年的累計(jì)收益和其他三個(gè)指數(shù)的分布較為相似，但負(fù)收益的比例明顯更低；同時(shí)，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)在鎖定三年累計(jì)收益上明顯優(yōu)于其他三個(gè)指數(shù)，表明該指數(shù)在長(zhǎng)期投資中更具有優(yōu)勢(shì)。同時(shí)標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)在上漲時(shí)也具有比較好的彈性，在2015年的牛市中，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)在一年和三年持有期下均獲得了相對(duì)更高的收益并且高收益持續(xù)的時(shí)間段更長(zhǎng)。

對(duì)比各個(gè)指數(shù)在每個(gè)時(shí)點(diǎn)的最大回撤可以發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)的凈值曲線走勢(shì)在15年后表現(xiàn)與上證50和滬深300相似，同時(shí)標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)的最大回撤幅度相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)控制能力更強(qiáng)。

穩(wěn)健業(yè)績(jī)穿越牛熊，領(lǐng)漲抗跌優(yōu)勢(shì)明顯

我們以上證指數(shù)的波動(dòng)率與換手率兩個(gè)維度來(lái)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行漲跌劃分（換手率上行為牛市，波動(dòng)率上行、換手率下行為熊市，波動(dòng)率和換手率均下行為震蕩市，參考華泰證券金工研報(bào)《波動(dòng)率與換手率構(gòu)造牛熊指標(biāo)》20190927）。從不同市場(chǎng)狀態(tài)來(lái)看，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50全收益指數(shù)在大多數(shù)時(shí)間段均表現(xiàn)出領(lǐng)漲抗跌的特征，在上漲市場(chǎng)行情中漲幅靠前，下跌行情中跌幅通常小于其他指數(shù)。與寬基指數(shù)對(duì)比得到的超額收益較高，反映了該指數(shù)投資業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健。

紅利大盤(pán)低波因子優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，可篩選出適宜長(zhǎng)期投資的質(zhì)優(yōu)股

在本章節(jié)中，我們將從經(jīng)濟(jì)金融邏輯和歷史業(yè)績(jī)等角度，深入探究紅利因子、低波因子長(zhǎng)期有效的原因，并通過(guò)經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)來(lái)對(duì)因子收益率走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。此外，我們還將對(duì)紅利、大盤(pán)、低波因子三者兩兩疊加后的選股效果及投資邏輯進(jìn)行論述。

紅利策略能夠篩選出“便宜的好公司”，適宜長(zhǎng)期投資

紅利策略能夠篩選出“便宜的好公司”，在海外市場(chǎng)受到機(jī)構(gòu)投資者青睞

海外文獻(xiàn)中通常不將紅利因子作為一個(gè)單獨(dú)的因子來(lái)看待，因?yàn)閷?shí)證結(jié)果顯示，在四因子或五因子模型中加入紅利因子，并不能為原有模型帶來(lái)額外的解釋力度。Berkin和Swedroe（2016）在《Your Complete Guide to Factor-Based Investing》一書(shū)中，采用五因子模型對(duì)美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模最大的紅利ETF產(chǎn)品Vanguard Dividend Appreciation（VIG）從2006年到2015年的歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行歸因分析后發(fā)現(xiàn)：VIG在市場(chǎng)β因子上的暴露為0.93，說(shuō)明該紅利ETF的標(biāo)的股在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上的暴露略小于市場(chǎng)組合；在規(guī)模因子上的暴露為-0.09，說(shuō)明成分股市值略大于美股平均；在價(jià)值因子上的暴露為0.14，說(shuō)明成分股估值低于市場(chǎng)平均；在動(dòng)量因子上的暴露為-0.01，說(shuō)明紅利ETF與動(dòng)量因子在統(tǒng)計(jì)上無(wú)明顯關(guān)聯(lián)；在質(zhì)量因子上的暴露為0.34，說(shuō)明紅利因子能夠很好地篩選出高質(zhì)量股票。五因子回歸模型的R方達(dá)到了95%，這說(shuō)明五因子模型已經(jīng)能夠較好解釋紅利ETF的收益來(lái)源，而紅利ETF在紅利因子上的暴露，也能夠被規(guī)模、價(jià)值和質(zhì)量等因子充分解釋。

也就是說(shuō)，紅利因子本質(zhì)上是一個(gè)復(fù)合因子，紅利因子暴露較高的公司，通常也在價(jià)值因子和質(zhì)量因子上暴露較高?？梢哉f(shuō)，紅利因子能夠有效挑選低估值、高價(jià)值的“便宜的好公司”。因此，紅利類(lèi)ETF在海外市場(chǎng)廣受投資者歡迎。根據(jù)ETF.com的數(shù)據(jù)，Smart Beta型ETF產(chǎn)品中，紅利類(lèi)產(chǎn)品總規(guī)模僅次于價(jià)值和成長(zhǎng)類(lèi)產(chǎn)品，明顯高于其他類(lèi)型Smart Beta 產(chǎn)品。

從紅利產(chǎn)品歷史業(yè)績(jī)角度來(lái)看，頭部紅利類(lèi)產(chǎn)品的歷史業(yè)績(jī)均優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)。我們選取了美國(guó)市場(chǎng)中規(guī)模排名前列的四只紅利類(lèi)ETF：總規(guī)模約402億美元的Vanguard Dividend Appreciation ETF（VIG）、總規(guī)模約253億美元的Vanguard High Dividend Yield ETF（VYM）、總規(guī)模約148億美元的SPDR S&P Dividend ETF（SDY）以及總規(guī)模約129億美元的iShares Select Dividend ETF（DVY），可以看到，四只產(chǎn)品整體跑贏標(biāo)普500指數(shù)，年化收益率、波動(dòng)率和夏普比率相對(duì)標(biāo)普500均有一定優(yōu)勢(shì)。

A股市場(chǎng)中，紅利策略能夠篩選出低估值高盈利適合長(zhǎng)期投資的優(yōu)質(zhì)公司

如前所述，分紅事件本身并不會(huì)影響投資者對(duì)公司股票的估值，但是高分紅公司卻通常在其他財(cái)務(wù)因子上有較高的暴露度。為了從更本質(zhì)的角度來(lái)觀測(cè)紅利因子在A股的選股效果，我們采用近期數(shù)據(jù)對(duì)紅利因子暴露度較高的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與全部A股平均財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的差別進(jìn)行了分析。

我們站在2020年3月31日的時(shí)點(diǎn)，篩選了過(guò)去12個(gè)月股息率大于4%的股票作為高分紅組合，以2019年三季報(bào)數(shù)據(jù)為例，來(lái)說(shuō)明紅利策略篩選出的股票組合特性。從下圖表中可以看到，高分紅組合的平均市值明顯高于A股平均，估值（PE、PB）明顯低于A股平均，而盈利能力（EPS、ROE、銷(xiāo)售凈利率）、收益質(zhì)量（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額）、現(xiàn)金充足度（凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量）等指標(biāo)則明顯優(yōu)于A股平均。資產(chǎn)負(fù)債率略高于A股平均，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等指標(biāo)則略低于A股平均。

對(duì)比結(jié)果說(shuō)明，紅利因子在A股市場(chǎng)中，也能較為成功的篩選出估值偏低、盈利能力偏高、收益質(zhì)量較高、現(xiàn)金充足度較高的股票。我國(guó)紅利指數(shù)歷史表現(xiàn)顯著優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)，也證實(shí)了紅利因子在A股市場(chǎng)中的有效性。例如，中證紅利指數(shù)歷史業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于中證全指，深證紅利指數(shù)歷史業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于深證成指。

疫情危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，盈利較穩(wěn)定的高分紅公司或更具投資價(jià)值

從華泰金工經(jīng)濟(jì)金融周期理論的角度來(lái)看，去趨勢(shì)后盈利因子的累計(jì)收益率與庫(kù)茲涅茨周期（即200個(gè)月經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期）基本同步變動(dòng)。2020年庫(kù)茲涅茨周期將處于上行通道，ROE因子進(jìn)入上行階段，盈利驅(qū)動(dòng)型公司或?qū)⒏芮嗖A。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，企業(yè)盈利增速逐漸提升，投資者傾向于選擇盈利能力更強(qiáng)且更穩(wěn)定的股票，從而導(dǎo)致盈利型股票表現(xiàn)占優(yōu)。高分紅公司盈利更為穩(wěn)定，更易享受經(jīng)濟(jì)上行的紅利，投資價(jià)值或有望提高。

紅利因子對(duì)大盤(pán)股的擇股能力較為有效，中長(zhǎng)期大盤(pán)股或有較高配置價(jià)值

A股市場(chǎng)的股息率因子在大市值股票的擇時(shí)能力較強(qiáng)，收益較高

在華泰金工2020年3月31日發(fā)布的報(bào)告《投資優(yōu)質(zhì)股票：紅利類(lèi)Smart Beta——華泰Smart Beta系列之三》中，我們采用2014年底到2019年底的數(shù)據(jù)，對(duì)紅利因子在不同市值股票中的擇股能力進(jìn)行了分層檢測(cè)。在進(jìn)行分層時(shí)，我們首先將過(guò)去一年內(nèi)無(wú)股息派發(fā)的公司單獨(dú)作為一層，將剩余股票按股息率降序排列并按股票個(gè)數(shù)等分為第1分位到第4分位，總計(jì)得到五個(gè)分層。檢測(cè)結(jié)果如下圖表所示，紅利因子在滬深300成分股中的擇股能力最好，中證500中的擇股能力次之，中證1000中的擇股能力最差。

由此可見(jiàn)，紅利因子的擇股能力在大市值及中等市值股票中較為明顯，而在小市值股票中相對(duì)偏弱。且紅利策略在大盤(pán)股中的收益要明顯高于中盤(pán)股和小盤(pán)股中的收益，因此在使用紅利因子進(jìn)行選股時(shí)，疊加大市值的篩選條件，能夠有效提升策略收益。

2016年以來(lái)開(kāi)啟大市值因子上升周期，大盤(pán)股預(yù)期表現(xiàn)優(yōu)于小盤(pán)股

此外，從華泰金工經(jīng)濟(jì)金融周期理論的角度來(lái)看，去趨勢(shì)后的小市值因子累計(jì)收益率與庫(kù)茲涅茨周期（200個(gè)月經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期）基本同步反向變動(dòng)。大盤(pán)股在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)相對(duì)中小盤(pán)股或有較高配置價(jià)值。根據(jù)我們此前的研究，大小盤(pán)相對(duì)強(qiáng)弱走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)中的長(zhǎng)周期（即庫(kù)茲涅茨周期）呈正相關(guān)，而去趨勢(shì)后的小市值因子累計(jì)益率與庫(kù)茲涅茨周期的反向性更為明顯。2001年后，小市值因子累計(jì)收益率逐漸走低。2007年開(kāi)始，受經(jīng)濟(jì)周期影響，小市值因子開(kāi)啟上升周期。進(jìn)入2015年，經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期開(kāi)始上行，企業(yè)盈利回升，大市值股票優(yōu)勢(shì)凸顯。2020年伴隨經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的復(fù)蘇，小市值因子收益率預(yù)計(jì)會(huì)逐步下行，中長(zhǎng)期大市值股票或有更高的配置價(jià)值。

低波因子能夠有效規(guī)避短期高關(guān)注度的陷阱，有利于長(zhǎng)期投資

低波因子在國(guó)內(nèi)和國(guó)外均被證實(shí)長(zhǎng)期有效，在市場(chǎng)下跌期間表現(xiàn)出了較強(qiáng)的防御性

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在顯著的線性正相關(guān)關(guān)系，為了獲得更高的回報(bào)，投資者必須承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，均值方差模型和CAPM模型中都包含了這種思想。但實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間呈現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，低波動(dòng)率策略組合和最小方差策略組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)（夏普比率、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)等）明顯高于市場(chǎng)組合和高波動(dòng)率組合，這種股市異象被稱(chēng)為低波動(dòng)率異象。20世紀(jì)70年代，F(xiàn)ischer Black（1972）和Haugen&Heins（1975）等學(xué)者在實(shí)證中發(fā)現(xiàn)了低波動(dòng)性股票相對(duì)其他股票組合的優(yōu)異表現(xiàn)，證實(shí)了低波動(dòng)率異象的存在。Haugen&Baker則在1991年發(fā)表的論文The efficient market inefficiency of capitalization–weighted stock portfolios中，提供了股市中風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)呈現(xiàn)反向關(guān)系的證據(jù)。Baker, Brandley和Wurgler（2011）也使用美國(guó)1968-2008共40年的數(shù)據(jù)證實(shí)了低波動(dòng)率股票組合的表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)于高波動(dòng)率股票組合。并且，在市場(chǎng)下跌期間，低波動(dòng)率組合的下跌幅度明顯小于波動(dòng)率較高的組合，體現(xiàn)了較強(qiáng)的防御性。

至今，低波動(dòng)率異象已經(jīng)被證實(shí)存在于在世界各地的股票市場(chǎng)中，A股市場(chǎng)也不例外。我們以中證全指為樣本空間，以2011-2019年為回測(cè)區(qū)間，將樣本股以波動(dòng)率分層并進(jìn)行滾動(dòng)回測(cè)，結(jié)果如下圖表所示，中低波動(dòng)組合的年化收益率顯著高于高波動(dòng)組合，年化波動(dòng)率和區(qū)間最大回撤則顯著低于高波動(dòng)組合，可見(jiàn)低波動(dòng)率因子在A股市場(chǎng)中也是有效的。

低波策略能夠規(guī)避短期內(nèi)的高估值陷阱，有利于長(zhǎng)期穩(wěn)定投資

在使用理論指導(dǎo)投資前，為了確保低波因子在未來(lái)依舊長(zhǎng)期穩(wěn)定有效，我們需要先理解低波異象形成的原因，以及這個(gè)原因是否符合金融邏輯且穩(wěn)定存在。對(duì)于低波異象形成的解釋共有兩類(lèi)，第一類(lèi)是從經(jīng)濟(jì)金融模型的角度切入，來(lái)解釋低波異象有悖于傳統(tǒng)金融理論的原因；另一類(lèi)則是從投資者行為角度入手，來(lái)解釋低波異象持續(xù)存在的原因。

從經(jīng)濟(jì)金融模型的角度來(lái)看，David Blitz, Eric Falkenstein和Pim van Vliet在論文Explanations for the Volatility Effect: An Overview Based on the CAPM Assumptions中提出，CAPM等傳統(tǒng)金融模型中有很多不符合實(shí)際的前提假設(shè)。其中一個(gè)假設(shè)是，杠桿和賣(mài)空都沒(méi)有限制，投資者可以自由套利。但在現(xiàn)實(shí)投資中，大部分投資者不是杠桿使用受限，就是不愿意使用杠桿。賣(mài)空行為在現(xiàn)實(shí)中也會(huì)受到限制，部分股票的借貸成本非常高，導(dǎo)致無(wú)法賣(mài)空。另一個(gè)假設(shè)是，市場(chǎng)中的交易沒(méi)有任何摩擦，這意味著既沒(méi)有交易成本，也沒(méi)有稅收，但這在現(xiàn)實(shí)投資中也是不可能的。這些限制和摩擦的存在將使得套利者無(wú)法糾正高波動(dòng)證券的高估和低波動(dòng)證券的低估，最終導(dǎo)致低波動(dòng)異象的存在。

從行為金融學(xué)角度來(lái)看，低波異象的存在主要有以下幾種原因：

1）博彩偏好（Preference for lottery）：一般來(lái)說(shuō)，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，投資者會(huì)拒絕一個(gè)50%概率贏得110元，50%概率失去100元的，預(yù)期收益為正的游戲。但當(dāng)收益的分布發(fā)生變化時(shí)，投資者的選擇也會(huì)發(fā)生改變：當(dāng)游戲規(guī)則變?yōu)?9.99%損失1元，但有0.12%概率獲得5000元的時(shí)候，預(yù)期收益基本未變，但投資者大概率會(huì)選擇投注于這個(gè)類(lèi)似彩票的游戲。可見(jiàn)當(dāng)一類(lèi)資產(chǎn)的收益呈現(xiàn)正偏態(tài)分布時(shí)，投資者會(huì)更加偏好這類(lèi)資產(chǎn)。Mitton & Vorkink（2007）在Equilibrium under Diversification and the Preference for Skewness一文中指出，高波動(dòng)率的個(gè)股的收益也呈現(xiàn)正偏態(tài)分布：虧損的概率很高，短期內(nèi)收益翻倍的可能性很小。Kumar（2009）在Who?Gambles?in?the?Stock?Market? 一文中指出，個(gè)人投資者對(duì)彩票式回報(bào)的股票表現(xiàn)出明顯的偏好，會(huì)傾向于高估高波動(dòng)率的個(gè)股并低估低波動(dòng)率的個(gè)股，從而導(dǎo)致了低波動(dòng)異象的產(chǎn)生。

2）對(duì)明星股票的偏好：Falkenstein（1996）在論文Preferences for Stock Characteristics As Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings中指出，共同基金傾向于持有更多在新聞中出現(xiàn)率高的公司股票；Barber和Odean（2008）在論文All That Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors中指出，個(gè)人投資者也傾向于購(gòu)買(mǎi)引人注目的股票，共同基金和個(gè)人投資者的這種購(gòu)買(mǎi)行為會(huì)暫時(shí)抬高股票價(jià)格，但導(dǎo)致其后續(xù)收益表現(xiàn)不佳。低波動(dòng)股票普遍受到曝光較少，受到的關(guān)注也較少，容易被投資者忽視，最終導(dǎo)致高波動(dòng)率個(gè)股需求偏高，低波動(dòng)率個(gè)股需求偏低，從而產(chǎn)生了低波動(dòng)異象。

3）代表性偏差（Representativeness Bias）：代表性偏差指的是投資者偏信高回報(bào)股票的神話，從而得到了一個(gè)錯(cuò)誤的邏輯：“回報(bào)率最高的股票有風(fēng)險(xiǎn)，因此高風(fēng)險(xiǎn)的股票會(huì)產(chǎn)生更高的預(yù)期回報(bào)”。這種錯(cuò)誤的邏輯認(rèn)知導(dǎo)致投資者高估高波動(dòng)率個(gè)股，低估低波動(dòng)率，從而產(chǎn)生了低波動(dòng)率異象。

4）過(guò)度自信（Overconfidence）：投資者相信自己有能力成功選股擇時(shí)，所以為了獲取更大的收益，投資者傾向于選擇波動(dòng)性更高、不確定性也更高的股票，造成了高波動(dòng)股票的高估，從而產(chǎn)生了低波動(dòng)率異象。

綜上所述，由于高波動(dòng)率股票存在收益率正偏態(tài)分布（高峰偏左，右側(cè)長(zhǎng)尾）和受關(guān)注度較高等特點(diǎn)，市場(chǎng)通常會(huì)在短期內(nèi)給高波動(dòng)率股票過(guò)高的估值，從而導(dǎo)致其長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。而低波動(dòng)股票則能夠較好地避開(kāi)這些短期繁榮的陷阱，為投資者提供相對(duì)更高的長(zhǎng)期投資回報(bào)。

接下來(lái)我們使用實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)低波因子的選股效果進(jìn)行驗(yàn)證，我們站在2020年3月31日的時(shí)點(diǎn)，使用過(guò)去100天的收益波動(dòng)率，從全部A股中篩選出了波動(dòng)率最低的200只股票，并對(duì)其代表性行情指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。從結(jié)果來(lái)看，低波因子確實(shí)傾向于從A股中篩選出估值偏低（PE、PB偏低）的股票，但該類(lèi)股票同時(shí)還具有較高的股息率，較強(qiáng)的盈利能力（EPS、ROE、銷(xiāo)售凈利率），較高的收益質(zhì)量（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額）和現(xiàn)金充足度（凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量）。此外，與紅利因子相比，低波因子篩選出的A股盈利增長(zhǎng)能力略勝一籌。

紅利+低波篩選出的股票具有盈利+估值雙重護(hù)城河，類(lèi)似高息債券，防御能力較強(qiáng)

紅利因子傾向于篩選出“便宜的好公司”，低波因子則傾向于篩選出近期關(guān)注度較低、估值偏低的股票。兩類(lèi)因子的目標(biāo)和理念是一致的，都是篩選出穩(wěn)定且防御性強(qiáng)的股票。持有這類(lèi)估值較低、盈利能力較高且盈利穩(wěn)定的股票，類(lèi)似于持有高息債券，較低的估值和較低的波動(dòng)率使其風(fēng)險(xiǎn)水平近似于高息債券，其穩(wěn)定的盈利能力則能夠?yàn)橥顿Y者持續(xù)帶來(lái)類(lèi)似于票息的穩(wěn)定現(xiàn)金流。

接下來(lái)我們使用實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)紅利+低波復(fù)合因子的選股思路進(jìn)行驗(yàn)證。我們從前述篩選出的高分紅組合的200只股票中，選出了100只年化波動(dòng)率最低的股票，并以2019年三季報(bào)數(shù)據(jù)為例，對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)和行情指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，可以看到，與高分紅組合相比，低波+高分紅組合的平均市值明顯更高，估值水平明顯更低，償債能力略有下降?？梢?jiàn)在紅利因子中加入低波因子，能夠進(jìn)一步壓低估值，使得篩選出的股票組合安全系數(shù)更高，防御能力更加出色。

整體來(lái)說(shuō)，紅利+低波篩選出的股票，普遍具有優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定的盈利能力+較低估值作為雙重護(hù)城河，因此即使在市場(chǎng)下跌或大幅波動(dòng)時(shí)，也具有較強(qiáng)的防御能力，因此十分適合長(zhǎng)期穩(wěn)健投資。

低利率環(huán)境下的“高息債券”：標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50

疫情后或?qū)⑦M(jìn)入長(zhǎng)期低利率環(huán)境，穩(wěn)健的高息投資品價(jià)值凸顯

近期，受疫情影響貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，利率下跌。通脹?duì)利率下降的掣肘有所減弱，短期內(nèi)貨幣政策仍在寬松周期，或繼續(xù)壓低利率，穩(wěn)健高息投資品配置價(jià)值提升。

隨著新冠病毒疫情在全世界快速擴(kuò)散，多國(guó)實(shí)施了不同程度的封鎖隔離政策，全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)增速放緩。以國(guó)內(nèi)為例，一季度GDP同比下降6.8%。為應(yīng)對(duì)此次危機(jī)，中美等國(guó)均推出新一輪的貨幣寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔五年再度開(kāi)啟量化寬松，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息也在穩(wěn)步進(jìn)行。全球貨幣環(huán)境趨于寬松，中美兩國(guó)國(guó)債收益率曲線近期走勢(shì)均向下。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)限QEs短時(shí)間向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，中國(guó)則采取漸進(jìn)式寬松政策，中美兩國(guó)貨幣政策的差異拉大中美國(guó)債利差，10年期國(guó)債收益率利差接近200個(gè)基點(diǎn)。未來(lái)資本流動(dòng)或引導(dǎo)中美利差收窄。

國(guó)內(nèi)方面，流動(dòng)性端利好使得短期國(guó)債收益率快速下降，期限利差擴(kuò)大。中國(guó)1年期國(guó)債收益率與10年期國(guó)債收益率利差處于高位，已超130基點(diǎn)。

通脹方面，3月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲4.3%，漲幅較上月同比數(shù)據(jù)低0.9個(gè)百分點(diǎn)，回歸至“4時(shí)代”。通脹對(duì)利率下降的掣肘有所減弱。在擴(kuò)大總需求、配合財(cái)政政策、降低貸款利率等要求下，短期內(nèi)貨幣政策仍在寬松周期，利率下行空間或仍存在。

根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，資產(chǎn)價(jià)值與未來(lái)現(xiàn)金流正相關(guān)，與折現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。當(dāng)利率處于較低區(qū)間時(shí)，高股息產(chǎn)品的股利貼現(xiàn)模型分子端優(yōu)勢(shì)凸顯，分母端數(shù)值降低，高股息產(chǎn)品的價(jià)值有望得到提升。

標(biāo)普大盤(pán)紅利低波50指數(shù)兼具股債雙重優(yōu)勢(shì)，是優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期穩(wěn)健高收益資產(chǎn)

受到當(dāng)前的低利率環(huán)境的影響，各類(lèi)資產(chǎn)收益率將有所下降。而標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)兼具股債雙重優(yōu)勢(shì)，為穩(wěn)健高收益資產(chǎn)，具備一定的投資價(jià)值，或?qū)⑹艿劫Y金追捧。

從指數(shù)歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)寬基指數(shù)。由下圖可看出，該指數(shù)相對(duì)于上證綜指的累計(jì)超額收益始終為正。截至2020年5月11日，該指數(shù)相對(duì)于上證綜指的累計(jì)超額收益率高于100%，超過(guò)滬深300指數(shù)相對(duì)于上證綜指超額收益的2倍。

根據(jù)指數(shù)歷史業(yè)績(jī)，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)的歷史平均波動(dòng)率與最大回撤幅度均低于傳統(tǒng)寬基指數(shù)，體現(xiàn)出類(lèi)似債券指數(shù)的收益穩(wěn)定性。下圖展示了該指數(shù)與中債十年國(guó)債指數(shù)、上證綜指和滬深300的業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)比。其中，該指數(shù)的平均最大回撤幅度為28.95%，而另外兩只股票指數(shù)的最大回撤幅度均超過(guò)40%。

指數(shù)當(dāng)前估值相對(duì)較低，長(zhǎng)期投資或更具優(yōu)勢(shì)

從估值和盈利指標(biāo)來(lái)看，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)當(dāng)前市盈率均低于上證50和滬深300指數(shù)，市凈率和市銷(xiāo)率在上述指數(shù)中處于較低位置，從估值角度，指數(shù)或有更大的上漲空間。同時(shí)標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)的股息率遠(yuǎn)高于其他指數(shù)，相較而言有望能讓投資者更快收回投資成本。

獨(dú)具品牌優(yōu)勢(shì)，更易把握外資流入利好

前文提到，低利率環(huán)境下兼具股債雙重優(yōu)勢(shì)的紅利指數(shù)價(jià)值凸顯。作為眾多紅利指數(shù)中的一員，屬于“標(biāo)普指數(shù)家族”的標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)獨(dú)具品牌優(yōu)勢(shì)，或更能把握外資流入利好。

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷加深，外資持續(xù)流入中國(guó)市場(chǎng)。截至 2020年3月，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票市值已達(dá)1.88萬(wàn)億元，比2019年同期增長(zhǎng)12.08%。從下圖可以看出，從2013年12月至2020年3月，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票市值占A股總市值比重增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，外資在A股資金來(lái)源中的重要性逐漸增強(qiáng)。

自2002年實(shí)施QFII制度以來(lái)，QFII額度從最開(kāi)始的40億美元提高至2019年初的3000億美元。隨著我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的渠道不斷打通，對(duì)QFII、RQFII額度管理的必要性下降。2020年5月7日，央行、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，提到將落實(shí)取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）境內(nèi)證券投資額度管理要求等。此次新規(guī)發(fā)布或?qū)⑽嗤赓Y流向中國(guó)。

2019年全年，MSCI已經(jīng)完成A股比例提升方案，分別在5月、8月、11月將A股納入比例逐步提升至10%，15%和20%。隨著A股未來(lái)進(jìn)一步被納入各個(gè)國(guó)際指數(shù)，同時(shí)對(duì)外開(kāi)放持續(xù)推進(jìn)，A股國(guó)際化程度將不斷提高，外資流入系大勢(shì)所趨。

在外資長(zhǎng)期持續(xù)流入趨勢(shì)未改背景下，海外機(jī)構(gòu)化資金進(jìn)入中國(guó)或?qū)?yōu)先考慮標(biāo)普道瓊斯等辨識(shí)度高的指數(shù)。標(biāo)普道瓊斯于2003年發(fā)布標(biāo)普道瓊斯美國(guó)精選紅利指數(shù)，是全球首個(gè)紅利指數(shù)。作為紅利指數(shù)編制和發(fā)布的領(lǐng)跑者，標(biāo)普道瓊斯后續(xù)又發(fā)布諸多相關(guān)紅利指數(shù)，成為全球大規(guī)模紅利ETF的常用標(biāo)的基準(zhǔn)。在全球前10大紅利ETF中，有5家的基準(zhǔn)指數(shù)均來(lái)自標(biāo)普公司，標(biāo)普旗下紅利指數(shù)在全球紅利指數(shù)基金中的領(lǐng)軍地位可見(jiàn)一斑。

在標(biāo)普的品牌效應(yīng)下，被直接納入標(biāo)普紅利系列指數(shù)國(guó)際體系里的標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)，在我國(guó)金融市場(chǎng)逐步放開(kāi)、機(jī)構(gòu)化外資持續(xù)流入的環(huán)境下更占優(yōu)勢(shì)，有望成為外資投資的首選標(biāo)的之一，或能夠更好享受金融市場(chǎng)放開(kāi)的政策紅利。

綜上，大盤(pán)、高分紅、低波動(dòng)三因子疊加提升策略有效性，助力篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；標(biāo)普品牌優(yōu)勢(shì)吸引外資流入，增量資金增加資產(chǎn)活力；長(zhǎng)期低利率助推優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)凸顯，標(biāo)普中國(guó)A股大盤(pán)紅利低波50指數(shù)投資價(jià)值或有望得到提升。

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金融周期系列研究（資產(chǎn)配置）