行業(yè)巨頭年報(bào) == 恩捷是鋰電隔膜領(lǐng)域世界巨頭

立志德美 2020-03-20

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進(jìn)入三月后，年報(bào)的發(fā)布明顯密集了起來(lái)，最近幾天不少我關(guān)注的公司也發(fā)布了年報(bào)，亨特會(huì)在最近穿插著給大家做一個(gè)解讀。

今天亨特帶大家看看恩捷股份的年報(bào)，恩捷是鋰電隔膜領(lǐng)域的世界巨頭，上周寫(xiě)過(guò)的星源材質(zhì)算是國(guó)內(nèi)老二。

看過(guò)老二星源材質(zhì)再來(lái)看老大恩捷股份，我們會(huì)對(duì)鋰電隔膜這個(gè)行業(yè)多一層了解，投資起來(lái)也多一些底氣。

我在閱讀財(cái)報(bào)時(shí)往往遵循這樣的邏輯。

首先了解公司去年干了什么，干的怎么樣。也就是關(guān)注公司過(guò)去一年的經(jīng)營(yíng)情況。

其次關(guān)注公司未來(lái)打算干什么？能干好么？這決定了公司未來(lái)的發(fā)展情況，也與股價(jià)未來(lái)的表現(xiàn)息息相關(guān)。

恩捷股份的2019

恩捷股份2019年?duì)I業(yè)收入 31.60 億元，同比增長(zhǎng) 28.57%；歸母凈利潤(rùn) 8.50 億元，同比增長(zhǎng) 63.92%；扣非歸母凈利潤(rùn) 7.53 億元，同比增長(zhǎng) 136.56%；隔膜出貨量8億平。

利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于收入增長(zhǎng)。

一方面是因?yàn)?018年基數(shù)低。另一方面和之前給大家講到過(guò)的隔膜行業(yè)重資產(chǎn)的特性有關(guān)，隔膜生產(chǎn)企業(yè)有很大一部分成本都是固定成本，比如機(jī)器，人工都是固定成本。當(dāng)收入增加時(shí)固定成本是不變的，這就產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)使得其利潤(rùn)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快于收入增長(zhǎng)速度。

2019年國(guó)內(nèi)隔膜整體降價(jià)很厲害，隔膜價(jià)格有20%-30%的下降，但恩捷股份的毛利率并沒(méi)有受到隔膜價(jià)格下降影響。

2019 年恩捷銷(xiāo)售毛利率 45.24%，同比2018 年增長(zhǎng) 3.19 %。產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑時(shí)，毛利率不跌反漲的原因有兩個(gè)。

1.海外出貨量大幅增加（主要是因?yàn)檫M(jìn)入了LG產(chǎn)業(yè)鏈），2019 年公司境外地區(qū)收入 3.44 億元，同比增長(zhǎng) 362.53%。而境外地區(qū)毛利率高達(dá) 69.42%，是境內(nèi)隔膜毛利率的一倍。

便宜的貨雖然有降價(jià)，但貴的貨越賣(mài)越多，綜合起來(lái)就達(dá)到了毛利率大幅上升的效果。

2.公司成本控制能力增強(qiáng)。成本控制能力一方面來(lái)自于上面提到的規(guī)模效應(yīng)，另一方面來(lái)自于新廠房新設(shè)備的投入使用，更好的設(shè)備工藝更好，提高了公司生產(chǎn)的良品率，進(jìn)而控制了公司的成本。

除了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，恩捷股份在2019年還做了很多其他工作。

首先是投建了12條生產(chǎn)線，截至2019年底，恩捷在上海、珠海、江西、無(wú)錫四大基地共有30條濕法隔膜生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)到23億平方米，產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。

其次收購(gòu)了濕法隔膜國(guó)內(nèi)出貨量第二的蘇州捷力，蘇州捷力已達(dá)產(chǎn)的濕法隔膜產(chǎn)線共8條，產(chǎn)能規(guī)模每年可達(dá)4億平米左右。

最后，恩捷在7月拿到了LG涂覆授權(quán)協(xié)議，11月拿到了帝人涂覆專(zhuān)利的授權(quán)。這意味著恩捷從2020年開(kāi)始可以向海外廠商供應(yīng)涂覆膜。

涂覆膜是一種毛利率更高的產(chǎn)品，我們可以簡(jiǎn)單理解為恩捷明年開(kāi)始可以賣(mài)一種更貴的產(chǎn)品了，這會(huì)進(jìn)一步提升恩捷的收入和毛利率水平。

2020年的恩捷股份

過(guò)去的輝煌終歸屬于過(guò)去，投資一定要展望未來(lái)，恩捷股份的2020年會(huì)怎么樣呢？有哪些看點(diǎn)？

從公司披露的發(fā)展規(guī)劃來(lái)看，2020年恩捷想要在兩方面有所突破。

1.進(jìn)一步加大對(duì)海外市場(chǎng)的供貨，海外客戶(hù)的毛利率水平高，如果加大對(duì)海外市場(chǎng)供貨會(huì)顯著提升恩捷自身的毛利率水平。

另外恩捷希望能向海外客戶(hù)供應(yīng)價(jià)值量更高的產(chǎn)品，比如上文提到的涂覆膜，供應(yīng)更高端的產(chǎn)品恩捷可以賺的更多。

就一句話海外客戶(hù)人傻錢(qián)多，恩捷要去好好賺一把。

那恩捷能不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)呢？對(duì)于中國(guó)制造業(yè)大家要有一個(gè)最根本的信心，只要中國(guó)制造產(chǎn)品質(zhì)量和國(guó)外沒(méi)差別，國(guó)外廠商只有挨揍的份。

因?yàn)閲?guó)內(nèi)企業(yè)人力成本更低，規(guī)模效應(yīng)更大（錢(qián)多擴(kuò)產(chǎn)容易），響應(yīng)更積極，效率更高。整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常突出。

因此，恩捷在國(guó)外市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大是大概率事件。

2.繼續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，恩捷年報(bào)中表示要持續(xù)加快珠海、江西和無(wú)錫基地的投資建設(shè)進(jìn)度，力求在2020年底達(dá)到33億平方米的產(chǎn)能規(guī)模，相比2019年再擴(kuò)產(chǎn)50%。

恩捷在2019年出貨量?jī)H有8億平，產(chǎn)能已經(jīng)有23億平了，明年還要擴(kuò)張50%產(chǎn)能到33億平。

在明顯已經(jīng)供大于求的情況下恩捷繼續(xù)加大產(chǎn)能供給，這背后是恩捷對(duì)于行業(yè)未來(lái)會(huì)爆發(fā)式增長(zhǎng)的預(yù)判。

我們也換一個(gè)角度想，如果新能車(chē)未來(lái)真的出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，恩捷會(huì)顯著受益，獲得巨大的利潤(rùn)增量。

恩捷股份和星源材質(zhì)

前一陣正好亨特寫(xiě)過(guò)星源材質(zhì)，今天又簡(jiǎn)單分析了恩捷股份的財(cái)報(bào)，我們來(lái)做一個(gè)小小的對(duì)比，濕法隔膜國(guó)內(nèi)的老大和老二，究竟誰(shuí)更具備投資價(jià)值？

1.從規(guī)模來(lái)看，恩捷股份遙遙領(lǐng)先，恩捷2019年出貨超過(guò)8億平，建成產(chǎn)能23億平；星源2019年出貨量是3億平，建成產(chǎn)能沒(méi)有具體披露，預(yù)計(jì)不超過(guò)10億平。

如果只對(duì)比濕法隔膜產(chǎn)能差距就更大了，星源包括沒(méi)修好在建的濕法產(chǎn)能加在一起也就不到10億平。

恩捷在濕法隔膜領(lǐng)域的龍頭地位非常清晰，龍頭地位也為其帶來(lái)了規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。因此恩捷成長(zhǎng)的確定性是比星源強(qiáng)的。

2.從發(fā)展方向來(lái)看，恩捷的發(fā)展方向是切入以LG為首的海外電池商供應(yīng)鏈，星源的目標(biāo)是搶恩捷在國(guó)內(nèi)龍頭寧德時(shí)代中的份額，希望得到寧德時(shí)代的扶持。

恩捷在海外電池商中放量有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，星源更多還是吃一些恩捷吃不下的份額。

毫無(wú)疑問(wèn)恩捷增量的空間肯定是大于星源的。

3.從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的形勢(shì)來(lái)看。應(yīng)用干法隔膜的磷酸鐵鋰電池今年有放量可能，低端電動(dòng)車(chē)和儲(chǔ)能市場(chǎng)都可能會(huì)開(kāi)始應(yīng)用磷酸鐵鋰電池。這可能會(huì)構(gòu)成星源的增量。

以特斯拉為首的高端電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)是很快的，高端電動(dòng)車(chē)對(duì)于恩捷的涂覆膜有比較大的需求，這會(huì)構(gòu)成恩捷的增量。

總的來(lái)看，恩捷大概率增長(zhǎng)比星源更好，確定性也比星源更強(qiáng)，在估值相似的情況下肯定優(yōu)先選恩捷。

現(xiàn)目前恩捷的估值還是明顯高出星源30%左右的，市場(chǎng)不會(huì)給撿便宜的機(jī)會(huì)...在估值明顯有差異的情況下，要選哪個(gè)就看大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好啦....

一個(gè)更好更貴，一個(gè)差一些但便宜點(diǎn)。但無(wú)論選哪個(gè)，都要緊緊的跟蹤其基本面變化情況，恩捷核心是跟蹤海外市場(chǎng)放量的情況，星源核心跟蹤在寧德產(chǎn)業(yè)鏈上量的情況。

......

推送的內(nèi)容就到這兒啦，關(guān)于恩捷這份年報(bào)可以聊的其實(shí)還很多，考慮到推送的可讀性我并沒(méi)有全部寫(xiě)上來(lái)。

年報(bào)的其他內(nèi)容以及我參加年報(bào)電話會(huì)議做的一些筆記我都整理好放在公眾號(hào)里了。

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來(lái)自：立志德美 > 《價(jià)投信徒亨特》

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