企業(yè)經(jīng)營究竟是為了誰的利益呢？長期以來，人們普遍認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該把股東利益放在第一位，為此要實現(xiàn)利潤最大化和股東利益最大化。

芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院的Luigi Zingales卻認(rèn)為，企業(yè)和資產(chǎn)管理者應(yīng)該不斷擴(kuò)大他們的利潤最大化目標(biāo)，并采取反映投資者需求的策略。這并不總是單純與利潤有關(guān)。

Zingales在2019年CFA Institute全球投資者研討會上解釋說，“公司應(yīng)該實現(xiàn)什么最大化？我認(rèn)為這是我們在現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)中面臨的最重要問題，因為企業(yè)的運營方式是資本主義制度的核心。”

美國商業(yè)圓桌會議（Business Roundtable）最近修改了其對公司及首席執(zhí)行官目標(biāo)的定義——這些首席執(zhí)行官的管理模式應(yīng)該是致力于實現(xiàn)所有利益相關(guān)者的利益，而不僅僅是股東利益。

這種轉(zhuǎn)變僅僅是公關(guān)需要，還是標(biāo)志著商業(yè)慣例的真正變革，還有待觀察。（欲了解有關(guān)這個話題的更多信息，請收聽由Zingales和喬治城大學(xué)Kate Waldock主持的Capitalisn’t播客系列中的“Shareholders vs. Stakeholders”。）

關(guān)于股東利益的爭論

關(guān)于股東利益的爭論始于近100年以前，當(dāng)時社會上出現(xiàn)了兩種對立的關(guān)于公司目標(biāo)職能的觀點。

“股東至上”（Shareholder Primacy）觀點認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該努力實現(xiàn)利潤和股東財富的最大化。相比之下，“利益相關(guān)者視角”（Stakeholders Perspectives）的支持者則認(rèn)為，除了考慮股東利益之外，企業(yè)還應(yīng)綜合考慮客戶、員工、供應(yīng)商、債權(quán)人和社區(qū)等利益相關(guān)者的利益。

Zingales表示，“到目前為止，從經(jīng)濟(jì)和法律的角度來看，這場辯論顯然是支持‘股東至上’的?！碑吘?，在Zingales看來，股東應(yīng)該擁有決策權(quán)，因為他們是公司的“剩余索取權(quán)人”（residual claimant）。在其他訴求得到滿足后，他們才能獲得自己的利益，因此承擔(dān)著剩余風(fēng)險（residual risk）。

弗里德曼規(guī)則

米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）是支持股東至上觀點的主要代表，他撰寫了一篇意義重大的文章《企業(yè)的社會責(zé)任是提高利潤》，文中提出了Zingales現(xiàn)在所說的“弗里德曼規(guī)則”。

弗里德曼指出，企業(yè)應(yīng)該“按照股東的愿望來經(jīng)營業(yè)務(wù)，在遵守社會基本規(guī)則（在法律法規(guī)和道德習(xí)俗中均有體現(xiàn)）的情況下，盡可能多地賺錢。”

Zingales指出，“弗里德曼規(guī)則并沒有忽視員工、顧客的需求或欲望?！逼髽I(yè)采取的政策可以做到在實現(xiàn)更廣泛的社會目標(biāo)、號召千禧一代、吸納人才、使員工感到幸福的同時完全符合弗里德曼規(guī)則。如果沃爾瑪決定停止銷售突擊步槍和彈藥，這就是一個實現(xiàn)利潤最大化的決定，因為銷售這些產(chǎn)品會使人們不愿到沃爾瑪購物。

弗里德曼規(guī)則也考慮到其它戰(zhàn)略目標(biāo)。一些公司（如Patagonia）采用“B型企業(yè)”（Benefit Corporation）的經(jīng)營形式，其政策既吸引特定的客戶，又對社會有益。

關(guān)于弗里德曼規(guī)則，有一個重要但經(jīng)常被忽視的說法，那就是股東只關(guān)心收益。Zingales發(fā)現(xiàn)，當(dāng)具有廣泛的社會或道德影響力的問題出現(xiàn)時，這種說法顯得尤為有趣。在“企業(yè)應(yīng)該實現(xiàn)股東福利最大化，而非市場價值最大化”一文中，Zingales和Oliver寫道，股東不是只考慮錢，“他們還有道德意識，關(guān)注社會問題，......在原則上，這些都是弗里德曼所說的‘道德習(xí)俗’的一部分。”

因此，Zingales提出企業(yè)除了賺錢之外，還應(yīng)尋求實現(xiàn)股東效用或福利的最大化。

“很多人說，‘我愿意犧牲一點兒收益來做善事，’”Zingales說道。“‘我想賠錢嗎？不?！蠖鄶?shù)人在他們的效用函數(shù)中都考慮到了一點兒社會效用?！彼赋觯蓶|投票的方式是確定他們偏好的一個好方法。

為什么投資者不能用腳投票呢？

當(dāng)然，如果股東不同意公司的經(jīng)營方式，他們一般會拋售其股票。是這樣嗎？也許不是。正如Zingales所指出的，如果你投資于指數(shù)型基金——被動型共同基金和交易所交易基金（ETF）管理的資產(chǎn)規(guī)模如今已超過4萬億美元——那么資產(chǎn)剝離就不那么容易了。

即使是遇到這種情況，這樣做實際上可能會獎勵你想要懲罰的那種行為。“資產(chǎn)剝離帶來的結(jié)果可能與人們的預(yù)想正好相反，”他說，“這樣做既簡單，還不會引起軒然大波，但是結(jié)果卻正好相反?！?/p>

Zingales解釋說，你拋售某家企業(yè)的股票，會提高這家企業(yè)的資本成本。但是，此舉也會提高那些未出售股票的股東的預(yù)期收益。

為什么是現(xiàn)在呢？

在Zingales看來，隨著資產(chǎn)所有者對可持續(xù)發(fā)展以及環(huán)境、社會和公司治理（ESG）問題越來越關(guān)注，這種爭論由于種種原因而變得日益激烈。事實上，CalPERS首席執(zhí)行官Chris Ailman便將ESG問題視作一個“長期經(jīng)營業(yè)務(wù)風(fēng)險”。

Zingales表示，“如今，ESG已成為專業(yè)投資者經(jīng)常談?wù)摰脑掝}。歐洲肯定是這樣，而美國也開始出現(xiàn)這種情況?！?/p>

Zingales認(rèn)為，今天的投資者并沒有忽視這個問題，只是以一種模糊、微妙的方式做出選擇?！?strong>我們傾向于對所有的社會偏好給予零權(quán)重，”他說，“如果我們只實現(xiàn)股東利益最大化，那么造成的后果就是，在每個效用函數(shù)中都是零權(quán)重，我認(rèn)為這很難說是最優(yōu)的選擇?！?/p>

Zingales解釋說，從歷史來看，情況并非總是如此。企業(yè)是地方性質(zhì)或由家族控制，他們將自己的社會偏好融入到企業(yè)的經(jīng)營方式中。他表示：“全球化、投資組合多樣化和資本市場壓力，迫使投資者在我們的效用函數(shù)中把社會偏好設(shè)置成了零權(quán)重?！?/p>

衡量投資者偏好

“過去50年，投資者的社會目標(biāo)基本被忽略，但是如今他們越來越重視實現(xiàn)社會目標(biāo)了，”Zingales說。

他表示，“這也帶來了新的挑戰(zhàn)，尤其是對你們CFA持證人來說，因為投資者需要衡量這些目標(biāo)。如果我有一些社會目標(biāo)，我不想把錢花在無用的東西上。我不愿為一個空洞的原則而傾其所有。我想花了錢就看到結(jié)果。我們需要準(zhǔn)確的衡量標(biāo)準(zhǔn)、匯聚多種偏好的好方法以及優(yōu)良的審計服務(wù)。這就是我們需要你們做的?！?/p>

本文編譯自CFA Institute Enterprising Investor主題博客Shareholder Value vs. Shareholder Welfare一文。作者Julie Hammond, CFA。文章僅代表作者本人觀點，不應(yīng)被視為投資建議，所述觀點也不一定代表CFA Institute或者作者所在公司的看法。本文未經(jīng)CFA Institute授權(quán)，請勿以任何形式進(jìn)行轉(zhuǎn)載。