去年，我看房子的時(shí)候，因?yàn)槭莿傂?，有點(diǎn)顯得急不可耐。于是乎到處打聽(tīng)，認(rèn)識(shí)一位業(yè)內(nèi)大佬，后來(lái)成了某排名前50地產(chǎn)公司的總裁。當(dāng)時(shí)找了個(gè)折扣價(jià)，無(wú)奈要付全款，是硬性條件。

無(wú)奈只好多掏錢(qián)買(mǎi)了套二手，因?yàn)槭莿傂瑁惨驗(yàn)楫?dāng)時(shí)二手尚可以貸款。

之前我們分析了一遍影視行業(yè)，今天寫(xiě)這篇地產(chǎn)的分析文章，一來(lái)以通俗的語(yǔ)言解讀一下地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)，二來(lái)也從投資的角度搞清楚為什么房地產(chǎn)公司這么急不可耐的回款。

讀這篇文章的時(shí)候帶著如下幾個(gè)問(wèn)題去：

1、20多年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP和固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)有多大？

2、萬(wàn)科何以代表房企，王石的話為什么有分量？

3、頭部房企盈利創(chuàng)新高的背后，真的沒(méi)問(wèn)題嗎？問(wèn)題是什么？

如何衡量一國(guó)的財(cái)富？

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)最早的貿(mào)易學(xué)說(shuō)認(rèn)為，一國(guó)財(cái)富的增加來(lái)源于對(duì)外貿(mào)易當(dāng)中的順差，也就是，當(dāng)你出口的比進(jìn)口的多，使得金銀流入，國(guó)家財(cái)富增加，反之財(cái)富減少。這一學(xué)說(shuō)稱(chēng)之為古典重商主義。

后來(lái)發(fā)展成為相對(duì)優(yōu)勢(shì)理論，就是國(guó)家之間各自生產(chǎn)自己擅長(zhǎng)的，用來(lái)與另一國(guó)交換，同樣可以增加財(cái)富。這一學(xué)說(shuō)后來(lái)發(fā)展成了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)理論和相對(duì)優(yōu)勢(shì)理論。前者代表人物亞當(dāng)·斯密，后者代表人物大衛(wèi)·李嘉圖。

無(wú)論是哪一種學(xué)說(shuō)，歸根結(jié)底都在講，一國(guó)或者一地區(qū)某一階段到底生產(chǎn)了多少產(chǎn)品，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為商品進(jìn)行銷(xiāo)售，以此來(lái)判定一國(guó)的財(cái)富，也就是總產(chǎn)出，用GDP來(lái)表示。

而整個(gè)社會(huì)參與主體，無(wú)外乎居民、企業(yè)和政府。于是有了一套計(jì)算GDP的公式：居民消費(fèi)+企業(yè)產(chǎn)值+政府支付，另外再加上國(guó)際貿(mào)易順差，合計(jì)為GDP產(chǎn)值。用公式表示：

有的朋友聽(tīng)起來(lái)比較暈，我們適當(dāng)?shù)慕狄幌戮S再展開(kāi)一下。

居民消費(fèi)，意思是我們每個(gè)人消耗了多少東西，這個(gè)好理解。

企業(yè)生產(chǎn)，要把東西賣(mài)給下游，也要從上游購(gòu)買(mǎi)東西。因?yàn)橐?gòu)買(mǎi)廠房、機(jī)器、支付地租、工資等等，當(dāng)然最后都無(wú)一例外的會(huì)包含在商品價(jià)格上。企業(yè)最后的消耗，都會(huì)體現(xiàn)在商品價(jià)值上。企業(yè)有多重要呢？舉個(gè)例子，2013年韓國(guó)GDP總值1500萬(wàn)億韓元，前十大財(cái)團(tuán)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1070萬(wàn)億，占GDP比重達(dá)到84%。

政府用了多少東西？官方讀法就叫政府轉(zhuǎn)移支付，由于政府的功能定位，會(huì)去采購(gòu)一些用于公共設(shè)施建設(shè)的東西。

另外，現(xiàn)代化國(guó)家，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家是蔽塞和孤立的，即便是改革開(kāi)放前的朝鮮，也要向國(guó)外采購(gòu)領(lǐng)袖的座駕，我們知道金正恩最常出鏡的座駕是一輛防彈奔馳，朝鮮是不產(chǎn)這個(gè)東西的，他還是要去國(guó)外買(mǎi)，去國(guó)外買(mǎi)意味著需要花外匯，而外匯則是本國(guó)生產(chǎn)的商品出口到國(guó)外賺取的，所以到國(guó)外采購(gòu)勢(shì)必意味著本國(guó)財(cái)富的減少，在計(jì)算時(shí)，勢(shì)必要用出口減去進(jìn)口，統(tǒng)計(jì)進(jìn)去。

要搞清楚房地產(chǎn)有多重要，先搞清楚固定資產(chǎn)投資有多重要？

出口、投資、消費(fèi)構(gòu)成我國(guó)數(shù)十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)。

我們來(lái)看一下幾個(gè)國(guó)家的固定資產(chǎn)投資占比情況：

2018年韓國(guó)實(shí)現(xiàn)GDP收入1893萬(wàn)億韓元，代表固定資產(chǎn)投資的固定資本形成總額574萬(wàn)億韓元，占比30%。同一時(shí)期英、法、德、日分別占比為17%、23%、21%、24%。巴西為17%，俄羅斯則為20%。（所有原始數(shù)據(jù)均來(lái)自于統(tǒng)計(jì)局，其占比為固定資本形成總額/支出法計(jì)算的GDP產(chǎn)值，取約數(shù)。）

我們國(guó)家2018年按照支出法計(jì)算實(shí)現(xiàn)GDP收入88萬(wàn)億，代表固定資產(chǎn)投資的固定資本支出總額38萬(wàn)億，占比43%，高于主流國(guó)家的水平。固定資產(chǎn)投資依然是GDP收入的主力。

為了考察固定資產(chǎn)對(duì)于GDP的意義，咱又去翻了統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)（算法可以忽略，無(wú)外乎三種算法收入法、支出法、生產(chǎn)法，為了便于橫向?qū)Ρ?，小編提取的是按支出法?jì)算的GDP數(shù)據(jù)），1996年GDP總額為7.2萬(wàn)億，2018年GDP總額為88.44萬(wàn)億，增長(zhǎng)81.23萬(wàn)億，翻了12倍。固定資本形成完成額1996年為2.33萬(wàn)億，2018年為38.08萬(wàn)億，增長(zhǎng)45.75萬(wàn)億，翻了16倍。固定資本形成快于GDP增速，而用固定資本增加額除以GDP增加額得出，固定資本對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)度為44%。

與當(dāng)下固定資本支出占GDP比重的43%相差不大，不謀而合。

通俗講法就是，人民生產(chǎn)出的"財(cái)富"，每增加100塊，超過(guò)40塊是固定資產(chǎn)投資所貢獻(xiàn)的。

這是什么概念呢，給大家找一個(gè)對(duì)比，拿美國(guó)來(lái)說(shuō)，美國(guó)目前是消費(fèi)型社會(huì)，美國(guó)的GDP指標(biāo)時(shí)按照收入法計(jì)算的，其中服務(wù)消費(fèi)的貢獻(xiàn)度為45%，也就是說(shuō)同樣增加100各單位的"財(cái)富"，美國(guó)四成是靠醫(yī)療服務(wù)、教育文化服務(wù)、金融中介服務(wù)等貢獻(xiàn)的，而中國(guó)則是靠"生產(chǎn)長(zhǎng)期耐用品"，靠修建公路、橋梁，蓋房子等決定的。

房地產(chǎn)增速對(duì)于固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)度：過(guò)去20年，中國(guó)每五個(gè)工程，有一個(gè)是蓋樓

1996年我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)完成投資額為1.76萬(wàn)億，2017年為63.17萬(wàn)億，21年間增長(zhǎng)了將近35倍；1996年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)完成投資額為3445億，2017年為14.62萬(wàn)億，增長(zhǎng)了41倍，快于固定資產(chǎn)投資增速。（2018年房地產(chǎn)投資完成額數(shù)據(jù)缺省，暫未錄）

而考察房地產(chǎn)投資對(duì)于固定資產(chǎn)的貢獻(xiàn)度，21年間，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)了64.41萬(wàn)億，而房地產(chǎn)投資完成額增長(zhǎng)了14.28萬(wàn)億，房地產(chǎn)對(duì)固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)度為23.25%，超過(guò)五分之一，要知道國(guó)家統(tǒng)計(jì)局考察的固定資產(chǎn)投資中包含了21個(gè)行業(yè)。

也就是說(shuō)過(guò)去20多年里，每增長(zhǎng)100個(gè)單位的固定資產(chǎn)投資，其中包含了最起碼五分之一。

通俗地講法：過(guò)去20多年，修五個(gè)同等價(jià)值的工程，起碼有一個(gè)是蓋了樓。

這樓會(huì)一直蓋下去嗎？

承接上文，做一個(gè)簡(jiǎn)單粗礦又看得懂的邏輯推演。

GDP增長(zhǎng)有44%是靠固定資產(chǎn)投資推動(dòng)，固定資產(chǎn)投資有23.55%是靠蓋樓（房地產(chǎn)）來(lái)推動(dòng)，也就是說(shuō)過(guò)去二十年中國(guó)生產(chǎn)的按貨幣計(jì)算的勞動(dòng)成果，至少有一成（44%*23.25%=10.23%）屬于高樓大廈。把貨幣換算成時(shí)間和勤奮，也就是說(shuō)在紛繁復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)世界里，在繁忙辛勤的工作生活中，過(guò)去20幾年，中國(guó)人用十分之一的精力拿來(lái)蓋樓，改善居住環(huán)境。

這樓會(huì)一直高歌猛進(jìn)地蓋下去嗎？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我給大家找了個(gè)案例，萬(wàn)科。

至于為什么是萬(wàn)科？恐怕要從王石的創(chuàng)業(yè)之路說(shuō)起，詳聊又是一本書(shū)。大概意思先說(shuō)一下，了解萬(wàn)科歷史的人都知道，萬(wàn)科一開(kāi)始不是做房地產(chǎn)而是做貿(mào)易的。中國(guó)歷史上的大商人基本上都是做貿(mào)易的，從范蠡到胡雪巖，莫不如是，王石也是。

新中國(guó)成立以后，住房歷史也是一本厚書(shū)。比較大的兩個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：1988年和1998年。在這以前，基本沒(méi)有城市化一說(shuō)，住房也全靠分配。1988年全國(guó)住房制度改革工作會(huì)議召開(kāi)，當(dāng)時(shí)的李鵬總理和主管經(jīng)濟(jì)工作的副總理姚依林發(fā)表重要講話，會(huì)議決定先試點(diǎn)，后將在之后的三年全國(guó)范圍展開(kāi)住房制度改革。而萬(wàn)科開(kāi)始轉(zhuǎn)型地產(chǎn)。1994年7月國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于城鎮(zhèn)住房改革的決定》首次使用"住房商品化"一詞，1998年國(guó)務(wù)院再發(fā)一文《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，從此徹底告別住房靠分配的年代。

人們可能都知道上海有老八股，對(duì)深交所上市前的深圳柜臺(tái)市場(chǎng)記憶模糊，而萬(wàn)科的股份制改革80年代就開(kāi)始了。深交所營(yíng)業(yè)后，萬(wàn)科作為2號(hào)（代碼000002）與91年初登陸深交所。

從這兩點(diǎn)講，萬(wàn)科貫穿了中國(guó)住房改革、房地產(chǎn)發(fā)展以及資本市場(chǎng)將近四十年的大歷史。具有代表意義。

另外，從公布的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，近十年來(lái)，萬(wàn)科開(kāi)發(fā)的144平米以下房子長(zhǎng)期占比在90%附近或者以上。而房地產(chǎn)和物業(yè)則是絕對(duì)的主業(yè)。從這點(diǎn)來(lái)講具有普適意義。

萬(wàn)科的杠桿

經(jīng)過(guò)四十年的發(fā)展，萬(wàn)科目前是一家總市值超3000億，總資產(chǎn)1.6萬(wàn)億，凈資產(chǎn)2448億的超級(jí)公司。目前市值位列A股22，深市第4，僅次于格力電器。

2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)492億，創(chuàng)下新高。

在一片哀嚎的房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)中，萬(wàn)科的業(yè)績(jī)算是比較優(yōu)質(zhì)的了。2018年?duì)I業(yè)收入2977億，雖被恒大和碧桂園趕超，屈居第三，但也創(chuàng)下了自己的新高，且凈利潤(rùn)仍超恒大與碧桂園。

但有一個(gè)指標(biāo)，必須要注意的，是總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）。萬(wàn)科的總資產(chǎn)報(bào)酬率連創(chuàng)新低。

通常情況下，影響總資產(chǎn)報(bào)酬率的往往是銷(xiāo)售毛利下降，期間費(fèi)用上漲等因素。而萬(wàn)科的銷(xiāo)售毛利率與期間費(fèi)用率是這樣的：

二者并無(wú)明顯負(fù)向變化，反而，毛利率近期還有所上升，而且期間費(fèi)用率還有所下降。

既然分子上找不到問(wèn)題，就在分母上找找，小編再次整理了數(shù)據(jù)，且看下圖：

權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率2018年均已達(dá)到新高，分別為6.24倍和83.98%。其中，權(quán)益乘數(shù)=1/(1-資產(chǎn)負(fù)債率)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)，通俗點(diǎn)說(shuō)就是股東投入的真金白銀可以撬動(dòng)多少資金資源，比如則股東出1分錢(qián)，另外一分錢(qián)是從外界融資進(jìn)來(lái)，合計(jì)2分錢(qián)可以供使用，這個(gè)時(shí)候杠桿倍數(shù)就是2。

形成總資產(chǎn)報(bào)酬率下降的原因是，權(quán)益乘數(shù)增加和資產(chǎn)負(fù)債率增加。其背后是財(cái)務(wù)杠桿在發(fā)力，經(jīng)營(yíng)杠桿并未發(fā)生作用。

而利用財(cái)務(wù)杠桿的特點(diǎn)是，當(dāng)財(cái)務(wù)費(fèi)率小于總資產(chǎn)報(bào)酬率時(shí)候能發(fā)揮作用，而當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率一旦波動(dòng)，公司就會(huì)陷入困境?？紤]到公司負(fù)債當(dāng)中有相當(dāng)一部分是屬于預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款等經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，進(jìn)一步考察有息債務(wù)，2018年年報(bào)顯示有息債務(wù)/投入資本比為75%，仍然為歷史新高。

也就是說(shuō)公司近些年的發(fā)展，表面是靠毛利率增長(zhǎng)，實(shí)際驅(qū)動(dòng)因素為高財(cái)務(wù)杠桿。

通俗地說(shuō)，就是當(dāng)借來(lái)的錢(qián)產(chǎn)生的利潤(rùn)能夠覆蓋支付的利息時(shí)，沒(méi)事，而一旦借來(lái)的錢(qián)產(chǎn)生不了利潤(rùn)或者產(chǎn)生的利潤(rùn)不足以覆蓋利息成本時(shí)，就有問(wèn)題了。

這也是從企業(yè)角度出發(fā)，從微觀層面決定了為什么要控制好房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

為什么說(shuō)毛利率增長(zhǎng)，但公司發(fā)展卻靠高杠桿。我們?cè)倏戳硗庖粋€(gè)指標(biāo)：

周轉(zhuǎn)率和周轉(zhuǎn)天數(shù)

打個(gè)比方，你經(jīng)營(yíng)一家鉆石店，你多久賣(mài)出一顆鉆石，這個(gè)時(shí)間就是周轉(zhuǎn)天數(shù)。一年賣(mài)出幾只鉆石，就是周轉(zhuǎn)率。周轉(zhuǎn)率=一年/周轉(zhuǎn)天數(shù)。

那么它為什么如此重要？

比如你賣(mài)一只鉆石可以賺1萬(wàn)，你的周轉(zhuǎn)天數(shù)為10天，意味著你一年可以賣(mài)出36顆鉆石，那么總利潤(rùn)就是36萬(wàn)。如果你的周轉(zhuǎn)天數(shù)為20天，周轉(zhuǎn)率下降了一倍，你一年就只能賺18萬(wàn)。倘若要賺到同樣的36萬(wàn)，要么提高毛利率，把每顆鉆石賺1萬(wàn)變成賺2萬(wàn)；要么提高周轉(zhuǎn)速度，每年還是賣(mài)36顆。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，存貨周轉(zhuǎn)速度越快，周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，周轉(zhuǎn)率越高越好。

同樣的道理適用于萬(wàn)科，我們把萬(wàn)科的房子理解成鉆石，房子的毛利率就是鉆石的毛利率。考察一下它的周轉(zhuǎn)速度。

2018年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)1306.14天，周轉(zhuǎn)率為0.28，僅次于2011年的1422.69天和0.25。

也就意味著，同樣是賣(mài)1個(gè)億的貨，比往常需要的時(shí)間更久。

在經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，以存貨周轉(zhuǎn)速度為代表的營(yíng)運(yùn)能力并未跟上。

而這不是萬(wàn)科的個(gè)例，我們對(duì)比了一下目前A股市值排名前五的上市公司，發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科的周轉(zhuǎn)率依然是最高的。

再來(lái)看一看另外四家的ROA情況：

各公司上市時(shí)間不一致，數(shù)據(jù)有所不同，但行業(yè)整體ROA總體向下收斂。

任何一件商品，賣(mài)的慢了，直接原因無(wú)非有兩個(gè)，一是買(mǎi)的人欲望減小了，二是有欲望買(mǎi)的人少了。

總結(jié)

房地產(chǎn)這個(gè)事兒，看似短期看政策，實(shí)則長(zhǎng)期還是看人口。關(guān)于人口與房地產(chǎn)行業(yè)的具體關(guān)系，我們后續(xù)有機(jī)會(huì)再起一文通俗解讀。往前再推幾年，萬(wàn)科在2014年就喊出了房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)來(lái)到"白銀時(shí)代"，而過(guò)去是黃金時(shí)代。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上講有一個(gè)詞叫邊際效用遞減，當(dāng)房子數(shù)量造到一定程度，需求飽和的情況下，增速下滑是一條必走的路徑。

1992年我們的總?cè)丝?2.64億，2018年末總?cè)丝?3.95億。而這二十多年間房地產(chǎn)投資額完成翻了40倍。

當(dāng)然中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，人口絕不僅僅是唯一因素，而是伴隨著中國(guó)高速城市化進(jìn)程下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)剪影。

對(duì)房地產(chǎn)公司而言，造房子會(huì)繼續(xù)，但高歌猛進(jìn)，高成長(zhǎng)顯然已經(jīng)不再了。

從存貨周轉(zhuǎn)來(lái)講，房子這“貨”越來(lái)越難賣(mài)了。