自2019年8月以來，創(chuàng)業(yè)板指上漲44.17%，同期滬深300指數(shù)上漲7.75%，創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300指數(shù)近30%。尤其春節(jié)之后至今的16個交易日中（截至2020/2/24），創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300指數(shù)14%。直觀上來看，創(chuàng)業(yè)板指近期的上漲大部分由估值推動，而以P/E TTM數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板指的P/E TTM已處于2010年6月至今的84%分位，創(chuàng)業(yè)板綜的P/E TTM已接近2015年牛市的歷史高位（圖1），這是否意味著創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)偏高？創(chuàng)業(yè)板的行情未來將如何演繹？

根據(jù)DDM公式，指數(shù)的估值可由分紅率、預(yù)期增速、無風(fēng)險利率和股權(quán)風(fēng)險溢價四個因素解釋[1]。對于滬深300等指數(shù)而言，長期的盈利增速圍繞某個中樞波動（也與宏觀經(jīng)濟增速存在正相關(guān)關(guān)系），可以假設(shè)一個固定的長期增速，并結(jié)合短期的預(yù)期盈利增速倒推當(dāng)前的股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP），根據(jù)ERP所處的歷史分位判斷市場的安全邊際。但對于創(chuàng)業(yè)板股票（或成長股）而言，短期盈利增速預(yù)期波動大、長期盈利增速的預(yù)期沒有一個比較好的代理指標(biāo)[2]，這導(dǎo)致估算成長股的ERP、并進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)對比是一件比較困難的事情。

[1] 一般來說分紅率比較穩(wěn)定，對估值變動的影響不是很大；主要是后面三項因素影響估值。

[2] 目前Wind數(shù)據(jù)庫根據(jù)賣方研究員的盈利預(yù)測提供個股未來3年的數(shù)據(jù)，更久遠(yuǎn)的數(shù)據(jù)尚沒有明確的數(shù)據(jù)可用。

這里我們嘗試換一個思路——假設(shè)DDM公式中其他因素不變，分別看目前盈利增速預(yù)期對應(yīng)的估值、無風(fēng)險利率對應(yīng)的估值是否合理。實際上，下文的分析顯示，單純以近期無風(fēng)險利率的變動或2020年的預(yù)期盈利增速都能對創(chuàng)業(yè)板指的漲幅做出合理解釋，這大概率意味著在市場風(fēng)險偏好沒有發(fā)生轉(zhuǎn)向的情況下，即使無風(fēng)險利率難以按此前的速率繼續(xù)下行，創(chuàng)業(yè)板指的盈利預(yù)期仍能支撐指數(shù)此前的漲幅。

（1）考慮了2020年盈利增速預(yù)期之后的創(chuàng)業(yè)板指動態(tài)市盈率處于歷史中位水平

需要說明的是，對于創(chuàng)業(yè)板指而言，當(dāng)前階段動態(tài)市盈率較P/E TTM的參考性更高。這主要與Wind數(shù)據(jù)庫中P/E TTM的算法、以及創(chuàng)業(yè)板股票業(yè)績披露進(jìn)展與其他板塊不同有關(guān)。

Wind數(shù)據(jù)庫中提供的P/E TTM數(shù)據(jù)的算法為指數(shù)成分股市值加總除以凈利潤TTM的數(shù)據(jù)。在業(yè)績披露期，凈利潤TTM根據(jù)年報業(yè)績快報和正式報告的發(fā)布時間進(jìn)行調(diào)整。對于主板和中小板公司而言，上市公司滿足特定條件時須在1月底之前披露業(yè)績預(yù)告，以2019年年報業(yè)績預(yù)告情況為例滬市主板/深市主板/中小板的業(yè)績預(yù)告披露率分別約為41.82%/60.87%/56.13%；對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，在1月底之前披露業(yè)績預(yù)告是強制性的（圖3）?？偨Y(jié)來說，對于主板和中小板企業(yè)而言，業(yè)績信息在1月底之前的披露并不完整，以2月底前披露的業(yè)績快報和4月底前披露的正式業(yè)績報告為準(zhǔn)有合理性；但是對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，1月底前的業(yè)績預(yù)告已經(jīng)能反映部分業(yè)績信息，不排除市場已經(jīng)開始為下一年的業(yè)績做定價，此時P/E TTM數(shù)據(jù)對此的反映是偏滯后的。

對應(yīng)到今年的情況，從上市公司業(yè)績預(yù)告的情況上來看，創(chuàng)業(yè)板2019年全年盈利增速有望較2019Q3增速繼續(xù)改善，且2020年的業(yè)績預(yù)期也較為強勁，可能使得當(dāng)前P/E TTM的讀數(shù)存在虛高。

為了解決上述問題，我們從動態(tài)市盈率的角度看待創(chuàng)業(yè)板的估值。動態(tài)市盈率的分子依然是上市公司的市值加總，分母調(diào)整為預(yù)期盈利。這里暫且不去深究自下而上的業(yè)績預(yù)測較隨后真實的業(yè)績情況會有多大的偏差，我們粗略地假定投資者在為這個預(yù)期數(shù)據(jù)做定價。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的動態(tài)市盈率數(shù)據(jù)處于2016年至今的中位水平，也和滬深300指數(shù)的動態(tài)市盈率的歷史分位基本一致，并不算高（圖2）。這主要還是源于創(chuàng)業(yè)板2020年的盈利增速預(yù)期十分強勁。具體來看，2020年創(chuàng)業(yè)板盈利增速預(yù)測數(shù)據(jù)自2019年8月以來持續(xù)上調(diào)，目前已達(dá)到60%，比2015年以來任何一年的預(yù)測數(shù)據(jù)都更高（圖4）。而滬深300的2020年的盈利增速預(yù)期則遭到了持續(xù)的下調(diào)，最新的讀數(shù)約為11%，僅高于2016年的情況（圖5）。

（2）在無風(fēng)險利率下行的背景下，創(chuàng)業(yè)板估值的提升幅度也處于歷史合理水平

目前，市場普遍認(rèn)同的創(chuàng)業(yè)板上漲的邏輯是無風(fēng)險利率下行，疊加成長股久期更長，相較于滬深300指數(shù)對分母因素更敏感，指數(shù)的上漲幅度理應(yīng)更高。

歷史上來看有部分時間，無風(fēng)險利率對創(chuàng)業(yè)板估值的變動存在解釋力，如2014年9月至2015年6月、2016年10月至2017年6月、2019年11月至今。前兩段時間中無風(fēng)險利率每變動100bp，創(chuàng)業(yè)板市盈率的倒數(shù)分別變動了1、0.5。近期的情況是，無風(fēng)險利率每下降100bp，對應(yīng)市盈率倒數(shù)下降了0.7。整體上看，也不屬于非常極端的情況。

總結(jié)第一部分的情況，單純以近期無風(fēng)險利率的變動或2020年的預(yù)期盈利增速都能對創(chuàng)業(yè)板指的漲幅做出合理解釋，這大概率意味著在市場風(fēng)險偏好沒有發(fā)生轉(zhuǎn)向的情況下，即使無風(fēng)險利率難以按此前的速率繼續(xù)下行，創(chuàng)業(yè)板指的盈利預(yù)期仍能支撐指數(shù)此前的漲幅。

但同時，我們也認(rèn)為對創(chuàng)業(yè)板指整體而言，未來結(jié)構(gòu)性的機會更大一些。做出這一判斷的依據(jù)在于，一方面，創(chuàng)業(yè)板指目前的市場廣度不強，行業(yè)和個股層面存在著比較大的分化；另一方面，有多個因素支持創(chuàng)業(yè)板指的市場廣度進(jìn)一步提升。

創(chuàng)業(yè)板目前市場廣度不強具體可以體現(xiàn)為以下兩個方面。其一，目前創(chuàng)業(yè)板成分股的估值分布較2013年底的右偏程度更高，當(dāng)前近90%的個股估值低于中位值，而2013年的情況是僅有不足65%的個股估值低于中位值（圖7、圖8）。其二，近期創(chuàng)業(yè)板指中有越來越多的個股創(chuàng)過去一年的新高，但占比僅為25%（主要集中在半導(dǎo)體和互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)中）（圖9、圖10），較2013年末的情況仍有不小的差距。

支持創(chuàng)業(yè)板行情在結(jié)構(gòu)上繼續(xù)擴散的因素有四點。

其一，2013年的創(chuàng)業(yè)板行情中多個細(xì)分行業(yè)輪番上漲，當(dāng)前仍有更多的細(xì)分行業(yè)機會等待挖掘。創(chuàng)業(yè)板跑贏滬深300指數(shù)的時間段主要在2013年全年和2015年上半年，其中2013年作為創(chuàng)業(yè)板行情的第一階段，多個細(xì)分行業(yè)在業(yè)績的支撐下輪番上漲，而2015年對應(yīng)的情況是，各行業(yè)普漲，流動性因素大于行業(yè)基本面因素。所以我們主要以2013年的情況作為參照。2013年九個主要的TMT二級行業(yè)依次出現(xiàn)了領(lǐng)漲的情況（圖11）。

其二，部分行業(yè)對2020年盈利預(yù)期的反映還不太充分。典型如文化傳媒行業(yè)的盈利預(yù)期在2月以來快速上調(diào)，目前增速預(yù)期已經(jīng)達(dá)到18倍，但PEG僅為1.07（低于其他細(xì)分行業(yè)），可能源于疫情對影視行業(yè)一季度存在負(fù)面影響，市場情緒較為謹(jǐn)慎（圖11、圖12、圖13）。

其三，再融資新政對創(chuàng)業(yè)板個股盈利的提振將是全局性的。2月14日盤后再融資新規(guī)正式落地，新政在發(fā)行條件上的放松對創(chuàng)業(yè)板有較大程度的傾斜。歷史情況來看，上市公司并購重組完成當(dāng)年末的凈利潤增速通常會較前三年復(fù)合增速提升30%~50%（圖15）?？紤]到上市公司并購重組從董事會預(yù)案到完成一般歷時為6-7個月，預(yù)計再融資新政對創(chuàng)業(yè)板個股業(yè)績的整體改善也有望在2020年之前實現(xiàn)。

其四，今年以來科技類ETF基金的發(fā)行、買賣活躍度明顯提升，參考美國市場的經(jīng)驗，ETF的出現(xiàn)與發(fā)展會增加個股之間的關(guān)聯(lián)度，預(yù)計成長股的分化程度不會長期處在一個較為極端的狀態(tài)。