盈利釋放較為保守，壽險(xiǎn)改革是2020年業(yè)績的勝負(fù)手-平安集團(tuán)2019年報(bào)點(diǎn)評(píng)【中泰非銀·陸...投資要點(diǎn) 事件：平安公布2019年年報(bào)，集團(tuán)歸母凈利潤和營業(yè)歸母凈利潤分別增長39%和18%至1494億元和1330億元，歸母凈資產(chǎn)同比增加21%至6732億元，集團(tuán)roe為24.3%，壽險(xiǎn)和集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值分別同比增加23.5%和19.8%，壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長5.1%，每股股息增長19.2%，略快于稅后營運(yùn)利潤增速，財(cái)險(xiǎn)綜合成本率穩(wěn)定為96.4%，保險(xiǎn)資金總投資收益率為6.9%，各項(xiàng)數(shù)據(jù)和集團(tuán)的業(yè)績指引基本一致。 代理人和全生態(tài)系統(tǒng)引流增速放緩，集團(tuán)打造團(tuán)體客戶1+N服務(wù)模式 1、 平安當(dāng)前的綜合金融模式依賴代理人和五大生態(tài)的“流量+頻率”，2019年集團(tuán)個(gè)人客戶數(shù)量增長11.2%至2億人，但新增客戶同比下降3.2%至3657萬，其中受代理人數(shù)量下滑影響，來自于傳統(tǒng)渠道的新增客戶同比下降17.5%至2167萬人，來自于五大生態(tài)圈的新增客戶數(shù)占總體新客戶數(shù)比例上升至40.7%。 2、 集團(tuán)依舊推動(dòng)“一個(gè)客戶，多個(gè)賬戶”的遷徙工程。2019年末集團(tuán)內(nèi)持有多個(gè)子公司賬戶的客戶數(shù)同比增長15.8%至7371萬，占總客戶數(shù)的比例提升2.5pt至36.8%，客均合同數(shù)增長3.9%至2.64個(gè)，13%的客均營運(yùn)利潤增速主要來自于產(chǎn)品盈利性的提高。 保險(xiǎn)板塊貢獻(xiàn)集團(tuán)超過80%利潤，科技板塊受基數(shù)和投入影響利潤大幅下降 1、 壽險(xiǎn)板塊全年規(guī)模凈利潤為1027億元，77.3%的增速較Q3的100.6%略有放緩主要是由于集團(tuán)主動(dòng)下調(diào)流動(dòng)性溢價(jià)從而多計(jì)提約155億元的準(zhǔn)備金，精算假設(shè)的調(diào)整（約32億元）以及稅收效應(yīng)的減弱； 2、 信托和其他資管業(yè)務(wù)全年凈利潤分別下降13.8%和43.4%，前者受月均管理規(guī)模下降和投資收益影響業(yè)績處于持續(xù)調(diào)整中，后者2019年信用和資產(chǎn)減值損失較去年擴(kuò)大16.9億元至56.6億元，疊加項(xiàng)目投資退出節(jié)奏影響表現(xiàn)較弱； 3、 科技板塊全年凈利潤大幅下降75.1%至34.9億元，部分原因在于2018年公司有陸金所72.4億元重組利潤基數(shù)，另一部分原因在于加大了對(duì)新科技業(yè)務(wù)的投入，好醫(yī)生等前期投入的子公司的虧損處于收窄趨勢(shì)； 代理人數(shù)據(jù)不盡理想，2020年壽險(xiǎn)改革是集團(tuán)業(yè)績的成敗 1、 平安壽險(xiǎn)2019全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長5.1%，主要來源于價(jià)值率的增長，長期保障的margin由18年的94.7%上升至當(dāng)前的104.9%，預(yù)計(jì)和福星等新產(chǎn)品的傭金率下調(diào)有關(guān)，考慮到退保率的提高和重疾的惡化，未來價(jià)值率繼續(xù)提升的空間將變小。 2、 平安壽險(xiǎn)代理人期末數(shù)量下降17%至117萬人，活動(dòng)率下降2pt至60.9%，代理人月均收入持平于6309元，低于社會(huì)平均7%-8%增速，表現(xiàn)較弱，這也是長期保障新單下降7.8%的核心因素，但受益于2019年公司產(chǎn)品的快速迭代，人均新單增加至1.38件。 3、 壽險(xiǎn)稅前營運(yùn)利潤增速僅為2.6%，一方面是由于2018年分紅險(xiǎn)為保持收益率的競爭性，超分使得準(zhǔn)備金對(duì)應(yīng)資產(chǎn)大幅度下降，因而息差下降21.8%，這部分在2020年會(huì)恢復(fù)，另一方面由于退保（13個(gè)月的繼續(xù)率下降2.8pct至87.8%）,費(fèi)差損的減少（保費(fèi)減少規(guī)模效應(yīng)的遞減），科技費(fèi)用投入的增加，以及2018年較高的基數(shù)，營運(yùn)偏差大幅下降52%；新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)的剩余邊際增速下滑12.3%主要是由于2019年開門紅產(chǎn)品久期縮短，久期縮短使得剩余邊際4%-5%和nbv 11%之間的貼現(xiàn)率差異影響變小。 4、 我們預(yù)計(jì)公司短期的壽險(xiǎn)改革方法主要是通過費(fèi)用拉動(dòng)，增加優(yōu)才配額等方式擴(kuò)大代理人入口，產(chǎn)品上選擇推動(dòng)中高端產(chǎn)品和價(jià)值率較高的長期儲(chǔ)蓄的投放，同時(shí)增加代理人和內(nèi)勤的激勵(lì)方案，另外側(cè)重新人 投資建議：我們認(rèn)為平安壽險(xiǎn)代理人能力依然是行業(yè)最好，2020年集團(tuán)業(yè)績核心在于壽險(xiǎn)的改革，壽險(xiǎn)改革短期成敗在于疫情之后的增員情況，我們判斷受開門紅表現(xiàn)一般和疫情影響，平安壽險(xiǎn)2020年一季度Nbv預(yù)計(jì)為-15%，全年為0%，我們預(yù)計(jì)集團(tuán)全年ev增速為15.8%，每股內(nèi)含價(jià)值為76.06元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)pev為1.09倍，繼續(xù)給予買入評(píng)價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)提示:權(quán)益市場大幅度下降，長期無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)大幅度下行，代理人增員速度持續(xù)放緩，受疫情影響代理人長時(shí)間無法面訪客戶； 平安較以往提早1個(gè)月于2月20日公布2019年年報(bào)，集團(tuán)歸母凈利潤和營業(yè)歸母凈利潤分別增長39%和18%至1494億元和1330億元，歸母凈資產(chǎn)同比增加21%至6732億元，集團(tuán)roe為24.3%，壽險(xiǎn)和集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值分別同比增加23.5%和19.8%，壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長5.1%，每股股息增長19.2%，略快于稅后營運(yùn)利潤增速，財(cái)險(xiǎn)綜合成本率穩(wěn)定為96.4%，保險(xiǎn)資金總投資收益率為6.9%，各項(xiàng)數(shù)據(jù)和集團(tuán)的業(yè)績指引基本一致。  1 代理人和全生態(tài)系統(tǒng)引流增速放緩 集團(tuán)打造團(tuán)體客戶1+N服務(wù)模式 平安當(dāng)前的綜合金融模式依賴代理人和五大生態(tài)的“流量+頻率”，2019年集團(tuán)個(gè)人客戶數(shù)量增長11.2%至2億人，但新增客戶同比下降3.2%至3657萬，其中受代理人數(shù)量下滑影響，來自于傳統(tǒng)渠道的新增客戶同比下降17.5%至2167萬人，來自于五大生態(tài)圈的新增客戶數(shù)占總體新客戶數(shù)比例上升至40.7%。  集團(tuán)依舊推動(dòng)“一個(gè)客戶，多個(gè)賬戶”的遷徙工程。2019年末集團(tuán)內(nèi)持有多個(gè)子公司賬戶的客戶數(shù)同比增長15.8%至7371萬，占總客戶數(shù)的比例提升2.5pt至36.8%，客均合同數(shù)增長3.9%至2.64個(gè)，13%的客均營運(yùn)利潤增速主要來自于產(chǎn)品盈利性的提高。  本次年報(bào)新增團(tuán)體客戶經(jīng)營模式章節(jié)，通過“投行+商行+投資”，或者“融資+融智”的綜合服務(wù)方案為客戶提供1+N的服務(wù)。2019年集團(tuán)通過綜合金融服務(wù)實(shí)現(xiàn)的、投保人為團(tuán)體客戶的保險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)規(guī)模同比增加23.5%至126.5億元。 2 保險(xiǎn)板塊貢獻(xiàn)集團(tuán)超過80%利潤 科技板塊受基數(shù)和投入影響利潤大幅下降 平安集團(tuán)2019年歸母凈利潤和歸母營運(yùn)利潤分別增長分別增長39%和18%至1494億元和1330億元。其中80%以上的利潤來自于保險(xiǎn)板塊。 壽險(xiǎn)板塊全年規(guī)模凈利潤為1027億元，77.3%的增速較Q3的100.6%略有放緩主要是由于集團(tuán)主動(dòng)下調(diào)流動(dòng)性溢價(jià)從而多計(jì)提約155億元的準(zhǔn)備金，精算假設(shè)的調(diào)整（約32億元）以及稅收效應(yīng)的減弱； 信托和其他資管業(yè)務(wù)全年凈利潤分別下降13.8%和43.4%，前者受月均管理規(guī)模下降和投資收益影響業(yè)績處于持續(xù)調(diào)整中，后者2019年信用和資產(chǎn)減值損失較去年擴(kuò)大16.9億元至56.6億元，疊加項(xiàng)目投資退出節(jié)奏影響表現(xiàn)較弱； 科技板塊全年凈利潤大幅下降75.1%至34.9億元，部分原因在于2018年公司有陸金所72.4億元重組利潤基數(shù)，另一部分原因在于加大了對(duì)新科技業(yè)務(wù)的投入，好醫(yī)生等前期投入的子公司的虧損額處于收窄趨勢(shì)；  3 投資收益理想，10年平均收益率高于精算假設(shè) 集團(tuán)保險(xiǎn)資金投資穩(wěn)健，2019年末資本市場公司債中信用評(píng)級(jí)為AAA的占比由80%提升至89%，全年凈投資率持平于5.2%，總投資收益率受益于資本市場的上漲大幅提升至6.9%，正向貢獻(xiàn)321億元的投資偏差，提升壽險(xiǎn)ev 的增速5.24%，壽險(xiǎn)近10年來平均綜合投資收益率為5.46%，超過5%的精算假設(shè)。  4 代理人數(shù)據(jù)不盡理想，2020年壽險(xiǎn)改革是集團(tuán)業(yè)績的成敗 平安壽險(xiǎn)2019全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長5.1%，主要來源于價(jià)值率的增長，長期保障的margin由18年的94.7%上升至當(dāng)前的104.9%，預(yù)計(jì)和福星等新產(chǎn)品的傭金率下調(diào)有關(guān)，考慮到退保率的提高和重疾的惡化，未來價(jià)值率繼續(xù)提升的空間將變小。  平安壽險(xiǎn)代理人期末數(shù)量下降17%至117萬人，活動(dòng)率下降2pt至60.9%，代理人月均收入持平于6309元，低于社會(huì)平均7%-8%增速，表現(xiàn)較弱，這也是長期保障新單下降7.8%的核心因素，但受益于2019年公司產(chǎn)品的快速迭代，人均新單增加至1.38件。  壽險(xiǎn)稅前營運(yùn)利潤增速僅為2.6%，其波動(dòng)過大可能使得平安將股息與其掛鉤指引的DDM估值方法的有效性減弱。營運(yùn)利潤增速放緩一方面是由于2018年分紅險(xiǎn)為保持收益率的競爭性，超分使得準(zhǔn)備金對(duì)應(yīng)資產(chǎn)大幅度下降，因而息差下降21.8%，這部分在2020年會(huì)恢復(fù)，另一方面由于退保（13個(gè)月的繼續(xù)率下降2.8pct至87.8%）率的提升,費(fèi)差損的減少（保費(fèi)減少使得規(guī)模效應(yīng)的遞減），科技費(fèi)用投入的增加，以及2018年較高的基數(shù)等因素，營運(yùn)偏差大幅下降52%；新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)的剩余邊際增速下滑12.3%主要是由于2019年開門紅產(chǎn)品久期縮短，久期縮短使得剩余邊際11%和nbv 4%-5%之間的貼現(xiàn)率差異影響變小。 我們預(yù)計(jì)公司短期的壽險(xiǎn)改革方法主要是通過費(fèi)用拉動(dòng)，增加優(yōu)才配額等方式擴(kuò)大代理人入口，產(chǎn)品上選擇推動(dòng)中高端產(chǎn)品和價(jià)值率較高的長期儲(chǔ)蓄的投放，同時(shí)增加代理人和內(nèi)勤的激勵(lì)方案，另外側(cè)重新人實(shí)戰(zhàn)訓(xùn)練等； 綜上，我們認(rèn)為平安壽險(xiǎn)代理人能力依然是行業(yè)最好的，2020年集團(tuán)業(yè)績核心在于壽險(xiǎn)的改革，壽險(xiǎn)改革短期成敗在于疫情之后的增員情況，我們判斷受開門紅表現(xiàn)一般和疫情影響，平安壽險(xiǎn)2020年一季度Nbv預(yù)計(jì)為-15%，全年為0%，我們預(yù)計(jì)集團(tuán)全年ev增速為15.8%，每股內(nèi)含價(jià)值為76.05元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)pev為1.09倍，繼續(xù)給予買入評(píng)價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場大幅度下降，長期無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)大幅度下行，代理人增員持續(xù)放緩，疫情影響代理人長時(shí)間無法拜訪客戶；  
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