投資中的“Less is More”

“Less is More”這句話最早由20世紀(jì)30年代著名的建筑師路德維希·密斯·凡德羅提出，他提倡簡(jiǎn)單，反對(duì)過度裝飾的設(shè)計(jì)理念，簡(jiǎn)單的東西往往帶給人們更多。在中國(guó)，也有一句類似的話：大道至簡(jiǎn)。

而這個(gè)道理在投資中同樣適用。國(guó)泰基金的李恒就是秉承這種“少即是多”思維的基金經(jīng)理。李恒在訪談的一開始就告訴我們，他屬于非常傳統(tǒng)的價(jià)值投資者。雖然過去那么多年有各種各樣創(chuàng)新的投資方法，但骨子里他認(rèn)為投資是一件很傳統(tǒng)的事情，自己相信已經(jīng)被時(shí)間長(zhǎng)期考驗(yàn)過的方法：價(jià)值投資。

李恒認(rèn)為，這種價(jià)值投資主要體現(xiàn)在，在自己的能力圈內(nèi)找到優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，然后長(zhǎng)期持有。從這個(gè)角度看，他認(rèn)為選擇好公司會(huì)比選擇便宜的公司更重要。畢竟，判斷一個(gè)公司是不是好比起判斷短期的估值高低而言，前者準(zhǔn)確性更高，而且好公司能帶來(lái)長(zhǎng)期的回報(bào)，那么階段性稍微貴一些也不是太大的問題。這里面的核心變量是“時(shí)間”。

可以說(shuō)，每個(gè)人投資目標(biāo)的“時(shí)間約束”不同，決定了不同的投資方法。由于A股市場(chǎng)天然具有新興市場(chǎng)特征，波動(dòng)很大，投資風(fēng)格和市場(chǎng)主題一年一個(gè)變化，這也導(dǎo)致絕大多數(shù)A股市場(chǎng)參與者都是以較短的時(shí)間維度來(lái)做投資。而價(jià)值投資者和普通投資者的差別之一，恰恰在于“投資久期”的不同。李恒認(rèn)為價(jià)值投資也許也是一種天賦，每個(gè)人不同的選擇和思維方式?jīng)Q定了用什么投資范式。

好公司的三個(gè)半原則

那么到底如何定義好公司呢？李恒從傳統(tǒng)的巴菲特芒格價(jià)值投資模式出發(fā)，用三個(gè)半原則來(lái)定義好公司。

第一，就是長(zhǎng)長(zhǎng)的坡。公司所處的行業(yè)能夠看得比較長(zhǎng)期，而且是在一個(gè)比較大的市場(chǎng)里面。有些行業(yè)雖然現(xiàn)在很好，但變化很快，很難去看三五年后的樣子，這樣評(píng)估難度就比較大。巴菲特喜歡的賽道也是不太出現(xiàn)變化，能看很長(zhǎng)時(shí)間的。

第二，要有厚厚的雪。這主要代表公司的商業(yè)模式，是不是一個(gè)盈利能力強(qiáng)的生意。有些公司雖然短期看起來(lái)需求不錯(cuò)，但商業(yè)模式不行，資本回報(bào)率低。只有商業(yè)模式足夠好的企業(yè)，投入產(chǎn)出比高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，才能幫助持有人長(zhǎng)期賺大錢。

第三，深深的護(hù)城河。李恒認(rèn)為，許多人會(huì)把護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)混淆在一塊。事實(shí)上，真正的護(hù)城河非常稀缺，而上市公司多多少少會(huì)在這個(gè)行業(yè)里面有一些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一定要把真正的護(hù)城河區(qū)分出來(lái)，找到具有罕見護(hù)城河的公司。

最后半個(gè)點(diǎn)：公司的治理結(jié)構(gòu)。公司的管理層，會(huì)對(duì)公司中長(zhǎng)期的發(fā)展起到比較重要的影響。

這三個(gè)半投資原則，構(gòu)成了李恒對(duì)于好公司的標(biāo)準(zhǔn)。坦白說(shuō)，我們認(rèn)為這是一個(gè)非常苛刻的標(biāo)準(zhǔn)，大部分公司都難以符合這些標(biāo)準(zhǔn)。李恒告訴我們，正是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)苛刻，在篩選出來(lái)后基金經(jīng)理才能長(zhǎng)期持有。投資中會(huì)面臨各種各樣短期的誘惑和波動(dòng)，只有把一個(gè)公司的長(zhǎng)期因素想明白了，才能抵御短期因素，這也是我們開頭所說(shuō)的“大道至簡(jiǎn)”。

有趣的是，當(dāng)我們?cè)谕顿Y中設(shè)立一個(gè)比較高的標(biāo)準(zhǔn)后，會(huì)幫助我們過濾大量的無(wú)效信息，看到最本質(zhì)的問題。市場(chǎng)的每一天都有股票漲停，甚至每一年都有能漲好幾倍的股票。問題是，哪些機(jī)會(huì)是長(zhǎng)期能把握的？

大部分人正是因?yàn)槊刻炜吹竭^多的噪音，覺得市場(chǎng)每天都是機(jī)會(huì)，什么機(jī)會(huì)都會(huì)參與，從而導(dǎo)致了過多的交易成本損耗了收益。我們拿德州撲克這個(gè)游戲?yàn)槔ＴS多人都知道，打德州撲克時(shí)，要看臺(tái)上的三張牌至少要下盲注的。這些盲注雖然看上去不多，但會(huì)不知不覺中讓人覺得籌碼變少了。許多人會(huì)覺得牌都沒有翻出來(lái)呢，應(yīng)該參與一下。而事實(shí)上，從一個(gè)勝率的角度出發(fā)，應(yīng)該舍棄掉大部分機(jī)會(huì)，只打概率最高的牌。

巴菲特說(shuō)過一個(gè)打孔原則，也有異曲同工的思想。市場(chǎng)上看似機(jī)會(huì)很多，真正適合不同投資者參與的并不多，大部分時(shí)間用來(lái)等待，找到那個(gè)屬于你的“好球”并出手打擊就行。

一個(gè)苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)，恰恰能幫助我們對(duì)絕大多數(shù)平庸的機(jī)會(huì)進(jìn)行過濾。李恒告訴我們，自己其實(shí)很少出去和人交流，把大部分時(shí)間用在尋找這些最優(yōu)質(zhì)的好公司上。

越是簡(jiǎn)單的越有效

巴菲特說(shuō)過“投資是一件簡(jiǎn)單但不容易的事情”。投資中越是簡(jiǎn)單的邏輯，往往也越有效。李恒告訴我們，越簡(jiǎn)單越不容易。因?yàn)樵趶?fù)雜的客觀環(huán)境和投資者個(gè)人的主觀傾向中，歸納出主要矛盾，找出簡(jiǎn)潔高效的投資邏輯，實(shí)非易事。簡(jiǎn)單是一種結(jié)果，并不是研究的過程。就像物理學(xué)理論的方程式和結(jié)論基本是簡(jiǎn)潔優(yōu)美的，但理論的演繹卻是艱苦的過程，這其中需要大量的研究。投資中喜歡去找簡(jiǎn)單的投資機(jī)會(huì)，不找復(fù)雜的投資機(jī)會(huì)。越是簡(jiǎn)單的邏輯，依賴的假設(shè)條件越少，越好，也越不容易出問題。相反，復(fù)雜的邏輯往往鏈條過長(zhǎng)，從而導(dǎo)致了比較大的不確定性。

A股歷史上容易出牛股的白酒和家電領(lǐng)域，其投資邏輯也是簡(jiǎn)潔高效的。那么為什么許多人并沒有在其中賺到大錢呢？也許就是放棄了簡(jiǎn)單的機(jī)會(huì)，而是去找那些復(fù)雜的投資機(jī)會(huì)。

關(guān)于這一點(diǎn)，曾經(jīng)有人做過一個(gè)實(shí)驗(yàn)。他們將棒球比賽中的不同類型信息，給到參與實(shí)驗(yàn)的人去預(yù)測(cè)比賽結(jié)果。在這個(gè)實(shí)驗(yàn)中，有些人只有簡(jiǎn)單的信息，而有些人拿到了更多更復(fù)雜的信息。但是結(jié)果卻顯示，得到信息更多的一組人，所預(yù)測(cè)的結(jié)果并沒有超過信息少的那一組人。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果？背后就是人類大腦的過載。人腦的局限性導(dǎo)致，我們擁有30條信息和擁有6條信息所得出的結(jié)果是一樣的，無(wú)法處理更多的信息。人腦不是計(jì)算機(jī)，應(yīng)該聚焦在真正重要的信息上。

投資中也是如此，越是簡(jiǎn)潔的邏輯，勝率就越高。如果能堅(jiān)持去尋找那些最為簡(jiǎn)單的投資機(jī)會(huì)，其實(shí)就意味著在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上去投資最優(yōu)秀的標(biāo)的，就能取得長(zhǎng)期不錯(cuò)的投資收益。此外，他認(rèn)為不應(yīng)該頻繁而迅速的做決策。慢決策的靠譜度遠(yuǎn)高于快決策。不要因?yàn)橐粋€(gè)股票漲了就著急去研究。慢慢尋找機(jī)會(huì)，想清楚以后再買入。畢竟，面對(duì)波動(dòng)的時(shí)候，所有人的內(nèi)心都是脆弱的。只有通過慢決策作出的買入，才能在波動(dòng)前保持平靜。

未來(lái)不可預(yù)測(cè)，歷史不可假設(shè)

每次訪談做價(jià)值風(fēng)格的人，我們都會(huì)問一個(gè)問題：“2013年某白酒龍頭企業(yè)跌了很多，在那個(gè)時(shí)候你會(huì)怎么做？”李恒的回答非常精辟，這是一個(gè)不能給出明確答案的問題，因?yàn)闅v史不可假設(shè)。如果一個(gè)人能知道未來(lái)發(fā)生什么，那么他最理性的方法是高點(diǎn)賣掉，低點(diǎn)撿回來(lái)。當(dāng)然，這是不可能的。如果知道未來(lái)確定發(fā)生什么，便不需要價(jià)值投資了。其實(shí)，無(wú)論13年賣掉或持有，只需要在自己能夠判斷其投資機(jī)會(huì)的時(shí)候選擇一直持有，這只股票也能取得不錯(cuò)的收益了。

這也是為什么李恒選擇去做長(zhǎng)期投資，因?yàn)槲磥?lái)是無(wú)法預(yù)測(cè)的。只有通過長(zhǎng)期投資，才能給我們一個(gè)更高的賺錢概率。一方面，優(yōu)秀企業(yè)的盈利長(zhǎng)期是向上，會(huì)帶動(dòng)股價(jià)的上漲。另一方面，只有長(zhǎng)期才能抓住公司的核心矛盾。比如思考白酒景氣度背后的中國(guó)文化，比如理解周期品的護(hù)城河就是成本，比如家電龍頭的品牌和制造的雙重壁壘。只有長(zhǎng)期，才會(huì)聚集在重要的信息上。

我們認(rèn)為，長(zhǎng)期思維的背后是一種“弱者思維”。因?yàn)闆]有信心去預(yù)測(cè)未來(lái)，去把握股票的每一個(gè)波動(dòng)。也正是沒有這種“信心”，長(zhǎng)期投資者從來(lái)不想著一夜暴富，因?yàn)樗麄儧]有這個(gè)“能力”。

事實(shí)上，我們知道，要預(yù)測(cè)未來(lái)是不可能的。沒有人能精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)每一次的未來(lái)。如果太糾結(jié)于高拋低吸做好每一個(gè)波動(dòng)，把握住市場(chǎng)里面的每一個(gè)催化劑，有可能最終的結(jié)果是被自己的“強(qiáng)者思維”蒙蔽雙眼，錯(cuò)失了真正唾手可得的投資機(jī)會(huì)。

我們?cè)谠L談基金經(jīng)理時(shí)，也經(jīng)常會(huì)問“什么事情你想多做一些，什么事情你希望少做一些，”李恒告訴我們，他希望做更多思考，希望少一點(diǎn)干擾。生活中，他酷愛閱讀，除了金融以外，還喜歡看歷史和人類學(xué)的書籍。除此之外，他喜歡運(yùn)動(dòng)，包括鍛煉力量、爬山和潛水。健康的體魄是長(zhǎng)期投資者的根本。

價(jià)值投資是枯燥而獨(dú)立的

我們一直在思考，為什么相比成熟市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)那么大？一方面，高波動(dòng)是新興市場(chǎng)的共性，另一方面，A股市場(chǎng)短期呈現(xiàn)出機(jī)會(huì)很多，而長(zhǎng)期又呈現(xiàn)收益很差的特點(diǎn)。短期看，市場(chǎng)總是有許多股票會(huì)漲停，階段性的各種熱點(diǎn)和主題很多。由于散戶占比較高，短期的各種主題和熱點(diǎn)往往會(huì)出現(xiàn)擴(kuò)散。然而，長(zhǎng)期看市場(chǎng)是“稱重器”而非“投票器”。那些主題和概念，通常怎么上去怎么下來(lái)。最終在里面投機(jī)的人，長(zhǎng)期看賺不到錢。

價(jià)值投資其實(shí)是很枯燥的，沒有那么多色彩斑斕的主題概念。而是用比較苛刻的標(biāo)準(zhǔn)，慢慢尋找那些值得長(zhǎng)期投資的好公司。李恒告訴我們，這個(gè)市場(chǎng)上你能找到最好的公司就是，永遠(yuǎn)不想賣出的那種。好的公司，往往并不性感，卻有著簡(jiǎn)單的長(zhǎng)期邏輯。

價(jià)值投資也需要獨(dú)立的性格，不要被價(jià)格的波動(dòng)影響內(nèi)心對(duì)價(jià)值的判斷。有時(shí)候，價(jià)值投資者是孤獨(dú)的，他們往往遠(yuǎn)離噪音，不希望被干擾。因?yàn)閮r(jià)值投資者明白，投資并非是一個(gè)持續(xù)做加法的游戲。

回到我們看到說(shuō)的“l(fā)ess is more”，引用TED視頻《走向簡(jiǎn)單的本質(zhì)》中一句話：You know you've achieved perfection in design, not when you have nothing more to add, but when you have nothing more to take away. 一件完美的設(shè)計(jì)，不是因?yàn)樗鼪]有多余的東西可以加上去，而是因?yàn)闆]有多余的部分可以被剔除。

從國(guó)泰基金的李恒身上，我們能看到那種對(duì)于簡(jiǎn)約的投資思維。價(jià)值投資永遠(yuǎn)是少數(shù)派，因?yàn)槌缟泻?jiǎn)單和長(zhǎng)期，本來(lái)就是反人性的。或許就像一開始李恒說(shuō)的，價(jià)值投資可能也是一種天賦。

2月24日，李恒的新產(chǎn)品國(guó)泰藍(lán)籌精選即將發(fā)行，也歡迎大家關(guān)注。

注：上述內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議或承諾。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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