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談起國內(nèi)的文具巨頭，能叫得出牌子的風(fēng)云君閉著眼睛就能數(shù)出四個，它們分別是晨光文具、齊心文具、得力集團和真彩文具。 這四大品牌的產(chǎn)品，都是在校門口周圍的小小文具店里必不可少的陳列品。 2009年10月，齊心率先在深交所上市，證券簡稱為“齊心文具”（002301.SZ）。 晨光文具、真彩文具緊隨其后，2014年4月晨光文具提交IPO申請并于次年1月在上交所成功上市，簡稱“晨光文具”（603899.SH）；真彩文具的運氣卻沒這么好， 2014年真彩文具擬在上交所上市，最終卻因盈利下滑不得不在2016年8月3日終止IPO，至今未重啟。 迄今為止，四巨頭中只有得力集團一直未曾公開沖刺過上市。 事實上，國內(nèi)A股文具公司中能排第一的，是晨光文具。晨光文具是怎么拉開和其他品牌的差距的？ 風(fēng)云君通過研究2016年已將證券簡稱更名為“齊心集團”的齊心文具，了解了背后的原因。
一、2011年后逐漸擴大的業(yè)績差距 沒有什么能比數(shù)據(jù)更能說明問題。 風(fēng)云君統(tǒng)計了齊心集團、晨光文具2011~2018年的營業(yè)收入，發(fā)現(xiàn)正是從2011年起，晨光文具與齊心集團之間的業(yè)績差距越來越大：
甚至從圖中可以看出，除2016年外，2014~2018的五年間，晨光文具總體的營業(yè)收入基本為齊心集團的2倍。 同樣是做文具，為什么從2011年起二者的業(yè)績差距逐漸擴大？ 風(fēng)云君就從2011年給大家講起。 二、截然不同的并購之路 1、發(fā)展戰(zhàn)略和銷售渠道 在開聊之前，先來看一下齊心集團和晨光文具的發(fā)展戰(zhàn)略。對于公司而言，發(fā)展戰(zhàn)略是指引公司前行的主要方針。 齊心集團目前推行的是以用戶需求為導(dǎo)向的大辦公服務(wù)戰(zhàn)略，采用集成供應(yīng)商模式：
而晨光，則打出“是文具，也是生活”的口號，希望能成為“中國第一文具品牌（群）”并最終實現(xiàn)成為“世界級文具品牌”的目標(biāo)。
作為消費品制造和銷售企業(yè)，銷售渠道很關(guān)鍵。 齊心文具創(chuàng)始人陳欽鵬家族早在1993年即從事文具及辦公用品經(jīng)銷，通過香港關(guān)聯(lián)貿(mào)易公司將產(chǎn)品銷往海外。其后采用分銷的方式，在全國各地設(shè)立分公司及深圳工廠，并聯(lián)合上游OEM/ODM外協(xié)生產(chǎn)企業(yè)和下游連鎖分銷企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，最終形成扁平化的分銷格局。
晨光文具的創(chuàng)始人陳湖雄自1989年進入文具行業(yè)以來，從普通的推銷員做到地區(qū)總代理，在文具銷售業(yè)里摸爬滾打了近10年。直至1997年亞洲金融危機，他代理的品牌倒閉了，才發(fā)覺如果要在終端開零售店，應(yīng)當(dāng)先成為品牌制造商。 1999年，陳湖雄在上海成立“晨光”制筆廠，并根據(jù)自己豐富的銷售經(jīng)歷幫助晨光文具構(gòu)建了一個以5家孫公司領(lǐng)導(dǎo)的龐大而精細的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)。
與齊心集團一樣，晨光文具在大型連鎖超市、大賣場、文具零售店、辦公用品專門店、電商平臺以及面對大型企業(yè)客戶辦公直銷方面十分相似。但在經(jīng)銷的零售終端下，晨光文具還設(shè)有加盟店類別。同時，晨光還摸索出直營旗艦大店模式直接面對個人消費者。 與齊心集團在一、二線城市較為集中經(jīng)銷不同，晨光文具沒有放過三、四線城市進行布局。有了三、四線城市門店資源的儲備，晨光文具在創(chuàng)立20年內(nèi)實現(xiàn)了零售終端量的飛越，為營收增長打下基礎(chǔ)。
自2011年齊心集團子公司深圳市齊心共贏辦公用品有限公司在中海油、深圳航空、康佳集團、深南電路等大型企事業(yè)單位的辦公用品招標(biāo)中中標(biāo)開始，齊心集團明顯更側(cè)重于辦公直銷。 據(jù)2019年半年報披露，截至2019年6月末，齊心集團已累計中標(biāo)了包括80家省市級政府、24家央企、15家銀行保險機構(gòu)、15家軍工企業(yè)等在內(nèi)的近150家大型政企客戶的辦公集采項目。 由于晨光文具在辦公直銷模式上布局更晚，因此在這方面弱于齊心集團。 2、不一樣的并購之路 圍繞著各自的發(fā)展戰(zhàn)略，齊心和晨光走的是兩條截然不同的并購之路。 風(fēng)云君梳理了自2011年以來齊心集團和晨光文具主要的并購事件時間軸，上半圖為齊心集團并購事件，下半圖為晨光文具并購事件。
注：齊心亞洲指全資子公司齊心（亞洲）有限公司、齊心商用設(shè)備指齊心商用設(shè)備（深圳）有限公司、科力普創(chuàng)投指上?？屏ζ談?chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）、晨光科力普指上海晨光科力普辦公用品有限公司、 EasyPrint 指 EasyPrint Inc.、齊心集團指上市公司深圳齊心集團股份有限公司、阿米巴指上海阿米巴創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、杭州麥苗指杭州麥苗網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司、銀澎云計算指深圳銀澎云計算股份有限公司、大賁科技指大賁科技（北京）有限公司、銀澎投資指深圳市銀澎投資控股（集團）有限公司、新海諾指濟南新海諾科貿(mào)有限公司、齊心樂購指深圳齊心樂購科技有限公司、力合智谷指廣東力合智谷創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、亞商在線指亞商在線有限公司、歐迪辦公指歐迪辦公網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司、上海安碩指安碩文教用品(上海)股份有限公司，下文同。 從上圖中可以明顯看出，齊心集團的并購動作比晨光多很多。相對而言，晨光對于并購更為謹慎。 （1）齊心文具頻頻并購，跨界辦公硬件和“云視頻會議”市場 2015年以前，齊心仍集中在辦公文具、辦公設(shè)備等原主要產(chǎn)業(yè)。 2015年后，為應(yīng)對進一步電商化的行業(yè)趨勢，齊心集團加快了電商平臺的布局：
至此，齊心集團通過并購構(gòu)建的 “硬件+軟件+服務(wù)”企業(yè)級綜合辦公服務(wù)平臺初見雛形，通過參股方式為企業(yè)用戶提供在線印刷、云計算服務(wù)、客戶關(guān)系管理、財稅SaaS等細分服務(wù)。 也就是說， 2014~2018年間，除去正常剝離虧損文具制造子公司、收購控股子公司剩余股權(quán)外，五年來齊心集團都以每年收購或參股一家公司的速度，涉足不同的互聯(lián)網(wǎng)細分辦公服務(wù)。 2018年還認購了力合智谷投資基金份額，意在投資和發(fā)掘新一代信息技術(shù)在企業(yè)端的應(yīng)用、企業(yè)服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。 對此，風(fēng)云君只能感慨齊心集團“大辦公”內(nèi)涵豐富不設(shè)限，照這個勢頭下去，只要有錢，未必沒有將所有涉及企業(yè)辦公的服務(wù)“一網(wǎng)打盡”的意思。 值得一提的是，2018年由于“云視頻會議”業(yè)務(wù)的銀澎云扣非后凈利潤未達到收購時的業(yè)績承諾，原股東因此支付齊心集團3321萬元對賭補償。
（來源：公司2018年年報）
（2）晨光文具謹慎并購，而且堅守文具市場 與之形成鮮明對比的，是晨光文具。 2017年，晨光文具以控股子公司晨光科力普的名義零對價收購歐迪辦公100%股權(quán)。歐迪辦公是一家辦公產(chǎn)品和服務(wù)提供商及 B2B 電子商務(wù)企業(yè)，晨光文具希望借由其原有客戶及銷售渠道擴大自身辦公直銷平臺規(guī)模。 2019年，晨光文具以1.923億元現(xiàn)金收購上海安碩56%股權(quán)并獲得其旗下知名木桿鉛筆品牌馬可（MARCO），使自身筆制品陣營錦上添花。 細數(shù)之下，自2012年起，2017~2019年晨光文具一共才啟動兩次并購，且均為加強原對口辦公文具及用品業(yè)務(wù)而來，與齊心集團“廣撒網(wǎng)”的并購策略完全不同。 風(fēng)云君統(tǒng)計了一下，除收購子公司剩余股權(quán)外，撇開與公司戰(zhàn)略相符程度和未來創(chuàng)收增益不談，僅并購成本齊心集團就花費了10.45億元，是晨光文具的5.4倍。 3、不同的收入結(jié)構(gòu) 受不斷并購直接影響的，是齊心集團與晨光文具不同的收入結(jié)構(gòu)。
2015年起，齊心集團互聯(lián)網(wǎng)SAAS軟件及服務(wù)收入占比逐漸擴大，2019年上半年占主營收入占比已近8%。 相較之下，齊心集團原辦公文具、辦公設(shè)備收入仍占據(jù)主導(dǎo)地位，主營收入占比一直以來都維持在90%及以上的高位。 看來，齊心集團近五年來傾力打造的“硬件+軟件+服務(wù)”格局中 “軟件+服務(wù)”板塊要想實現(xiàn)一定的創(chuàng)收，仍需要一定的時間。 晨光文具則深耕辦公文具產(chǎn)品，收入結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定，沒有搞其他什么業(yè)務(wù)，可謂是一直都勤勤懇懇地聚焦單一主業(yè)了。 值得一提的是，晨光文具的辦公文具類收入中，學(xué)生文具被單獨列支，在2011年~2019年上半年中每年都貢獻了至少22%以上的收入。這足以證明晨光針對重點細分人群進行特定產(chǎn)品銷售的策略是正確的。
自2016年起，晨光科力普（晨光文具旗下辦公直銷平臺）每年創(chuàng)造的營收增幅在106%~143%之間。從這一點看，相比齊心集團，直銷模式拉動營收的作用體現(xiàn)在收入增量上，晨光文具明顯更受益。 至于為什么？風(fēng)云君認為需要歸功于晨光文具的產(chǎn)品。
三、產(chǎn)品，產(chǎn)品！ 1、研發(fā)投入 一個公司的產(chǎn)品做得好不好，首先應(yīng)該關(guān)注的是在產(chǎn)品上投入的研發(fā)費用有多少。
2013~2018年中，晨光文具在產(chǎn)品上的研發(fā)投入為齊心集團的1.62~4.66倍，近兩年也穩(wěn)定在1.6倍左右。 此外，由于齊心集團主營產(chǎn)品還包含SAAS軟件及服務(wù)，上述研發(fā)費用中還包含“云視頻”項目。僅就辦公文具及用品而言，晨光文具花費的研發(fā)費用只有可能比齊心集團更多。 2014~2017年，晨光文具每年針對學(xué)生、企業(yè)、個人消費者等不同用戶推出超過1572、甚至2000余種新產(chǎn)品。截至2017年末公司已擁有“4大類，50多個品項，超過5000款品種”的文具產(chǎn)品系列。 在這一點上，齊心集團明顯不如晨光文具。 2、產(chǎn)品毛利 要比較誰家的產(chǎn)品更好，毛利率是個很好的切入點。 齊心集團和晨光文具均擁有屬于自己的品牌，且二者在國內(nèi)前十文具品牌中都占有一席之地。 為了增加可比性，風(fēng)云君僅比較二者辦公文具類的毛利率。
從圖中不難看出，晨光文具辦公文具的毛利率一直比齊心集團高。 自2016年起，齊心集團辦公文具類收入的毛利率與晨光文具毛利率差距越來越大，2018年齊心集團該類毛利率創(chuàng)下歷史新低，跌至20%以下。 同樣都存在大企業(yè)或政府部門集采拉低毛利的現(xiàn)象，為何在晨光文具2018年仍能維持較為穩(wěn)定的毛利率、齊心集團毛利率卻持續(xù)下跌？ 2018年的一份更改募集資金使用用途的公告也許能告訴我們答案：
（來源：公司變更募集資金使用用途公告） 2018年8月，齊心集團將2017年2月原用于“大辦公”電子商務(wù)服務(wù)平臺項目的1.47億元募集資金挪至“云視頻服務(wù)平臺”項目使用。 結(jié)合齊心集團從“互聯(lián)網(wǎng)+大辦公”體系轉(zhuǎn)為“硬件+軟件+服務(wù)”大辦公的動向，相較明顯已更為成熟的電商服務(wù)平臺，齊心集團接下來將重點發(fā)展以“云視頻”為核心的“軟件+服務(wù)”類項目。 面對專心致志搞辦公文具的晨光文具，“開小差”的齊心集團顯然力不從心，辦公文具類毛利率無法再奮起直追也就能說得通了。
四、晨光文具凈利潤、ROE、現(xiàn)金流等經(jīng)營數(shù)據(jù)完全碾壓齊心集團 占收入92%的產(chǎn)品毛利拼不過晨光文具，齊心集團最終體現(xiàn)在利潤表和現(xiàn)流表中的盈利和賺錢能力的比較結(jié)果不如意也不難怪了。
2013年~2015年，晨光文具的凈利潤完全是碾壓齊心集團——在前者營業(yè)收入為后者的1.9~6.43倍時，晨光文具凈利潤為齊心集團的9.86~20.35倍。 從2016年起，二者凈利潤的差距才有所縮小。盡管如此，2018年晨光文具凈利潤仍是齊心集團的4.19倍。
除了2016年、2018年齊心集團的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流超過3億元外，近六年其余年份齊心集團主營業(yè)務(wù)都不怎么賺錢。 另外，縱觀現(xiàn)流表數(shù)據(jù)，齊心集團主要靠質(zhì)押存款貸款和募集資金取得現(xiàn)金流入。 而晨光文具在現(xiàn)流表三項現(xiàn)金流量指標(biāo)中，除2015年上市非公開募集資金外，基本靠主營業(yè)務(wù)賺錢，且賺錢變現(xiàn)能力越來越強。 在凈資產(chǎn)收益率上，晨光文具明顯好于齊心集團： 即使2016年后齊心集團ROE有明顯提高，晨光集團近三年半ROE仍為齊心集團的2.37~3.33倍。 五、晨光文具零借款VS齊心集團高負債 除了ROE，風(fēng)云君還發(fā)現(xiàn)晨光文具和齊心集團在負債方面存在較大差異，以下是2013年至目前兩家公司的負債統(tǒng)計表：
晨光文具創(chuàng)始人陳湖雄曾經(jīng)在媒體采訪中提及，自己一直抱著“零貸款”的理念來發(fā)展晨光。 這在現(xiàn)代企業(yè)中是很難得的，畢竟不依靠貸款和外來資金的前提是自己本身得能賺錢，在自負盈虧的基礎(chǔ)上還能有盈余為以后的發(fā)展提供資金。 從統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，晨光文具基本做到了這點。除2014年末、2019年上半年分別存在101萬元長期借款和2.74億的短期借款外，其余年份無論是年中還是年末都沒有有息負債。 這也從側(cè)面反映了晨光文具較強的盈利能力。 進一步說，正是這樣的理念，讓晨光文具不隨意“亂花錢”，比如大手筆頻繁地進行現(xiàn)金并購，真正地把錢用在了刀刃上。 在這一點上，齊心集團就差遠了——從2009年上市起，有息負債金額逐漸增大，2017年有息負債劇增并在2018年達到最高值26.83億元。 近六年半以來，齊心集團的資產(chǎn)負債率是晨光文具的1.29~2.52倍。
其中，2016年齊心集團有息負債金額略有下降，但實際當(dāng)年情況并未有所好轉(zhuǎn)——風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)2016年齊心集團應(yīng)付票據(jù)金額急劇飆升，明顯與2016年前后支付方式不同，實質(zhì)只是換種方式籌錢。
為了償還借款，齊心集團每年需要支付大筆利息支出，甚至，2015年全年的凈利潤還不如當(dāng)年支付的利息支出多。 2018年，一年的利息支出已經(jīng)高達7414萬元，當(dāng)年掙的凈利潤有38%都拿去償還利息了，這個比例在2019年6月末達到了51.31%。 長期如此，當(dāng)有息負債高企、缺乏外部資金來源，凈利潤仍不能大幅增加時，齊心集團的償債能力將會面臨挑戰(zhàn)。 六、晨光文具高分紅VS齊心集團高募資 想必這個情況齊心集團也不愿意看到？ 既不能過于依賴借款，又手握上市公司這塊“永不退市+奉旨乞討”的免死金牌，用腳后跟想也知道該怎么辦了：老辦法！發(fā)揮牌照“優(yōu)勢”，募集資金去也！ 2019年5月，繼2009年上市、2017年非公開發(fā)行后，齊心集團擬第三次通過非公開發(fā)行募集不超過9.6億元資金，用于以下項目：
（來源：非公開發(fā)行預(yù)案） 該預(yù)案2019年9月12日已獲證監(jiān)會書面核準。 齊心集團上市10年以來，扣除發(fā)行等費用后一共募集了16.8億元募集資金，卻僅累計發(fā)放了2.98億元分紅，分紅率為38.35%。
相較之下，晨光文具除2015年上市時募集過7.38億元后再無增發(fā)事項，上市5年就發(fā)放了11.96億元分紅！ 是齊心集團10年累計分紅的4倍！ 分紅率高達45.09%，堪稱A股良心企業(yè)。
2019年6月末，齊心集團暨5月發(fā)放1.89億元現(xiàn)金紅利后回購1.06億元公司股票，并在7月終止實施擬回購2.5~5億元公司股票的進程。 由于實際回購金額與原披露的回購金額下限存在較大差異，齊心集團喜迎深交所監(jiān)管函。 其中，齊心集團稱終止回購公司股票原因為：
推遲了一年才開始真正落實回購股票事宜，剛開始回購即終止，賬上29.39億卻做不了2.5億的回購，結(jié)合高負債的現(xiàn)狀——風(fēng)云君都有點想去鼓搗鼓搗齊心集團資金真實性了！ 這個猜測早有跡象，風(fēng)云君注意到2016年起齊心集團賬面貨幣資金劇增的同時用閑置資金購買理財、獲得理財收益的金額卻在下降：
講到這里，風(fēng)云君給大家作個總結(jié)——2015年是特殊的一年，從這一年起：
可以毫不客氣地說，正是因為無節(jié)制的并購毫不專心主業(yè)的經(jīng)營理念，齊心集團讓自己的資金狀況變糟了。 七、結(jié)語 2019年2月，德國iF設(shè)計獎(iF DESIGN AWARD 2019)獲獎名單上，晨光文具“悅寫緩沖”中性筆AGPB8601首次在列； 同年4月，晨光文具盛世新顏系列-國粹金屬書簽也首次出現(xiàn)在2019年德國紅點獎獲獎名單中。
（晨光文具“悅寫緩沖”中性筆AGPB8601）
（晨光文具盛世新顏系列-國粹金屬書簽） 在2019年6月27日中國制筆協(xié)會行業(yè)公布的2018年度中國制筆行業(yè)十強名單中，晨光文具高居榜首，同時獨占兩席。
據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2018年我國文具行業(yè)市場份額中晨光文具市占率為7.32%，位列榜首，齊心集團為3.63%，排名第二。晨光文具總體市場份額為齊心集團的2倍。
截至2019年8月27日，晨光文具的市值為399.1億元，齊心集團市值僅74.51億元，前者市值為后者的5.36倍。 感謝中國越來越健康的證券市場，給予了正確做事的人正確的估值。 回顧發(fā)展歷程，齊心集團就是在一步步豪擲現(xiàn)金跨領(lǐng)域并購中與晨光文具越走越遠的。 所以說，不論是大行業(yè)還是小行業(yè)，專注主業(yè)才是硬道理，要投資，還是找像晨光文具這樣深耕產(chǎn)品將主業(yè)做到極致的公司為好。 |
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