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神州數(shù)碼（000034.SZ）從成立至今一直是全國(guó)最大的IT分銷商，擁有強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)和數(shù)以萬(wàn)計(jì)的合作伙伴。 曾有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，互聯(lián)網(wǎng)和電商帶來(lái)的渠道扁平化會(huì)使分銷商無(wú)處生存，但今天，神州數(shù)碼不僅沒有消失，體量反而與日俱增。 今天風(fēng)云君就擼一擼這家IT分銷巨頭。 一、聯(lián)想孕育神州系 神州數(shù)碼的董事長(zhǎng)郭為于1988年進(jìn)入聯(lián)想工作，早年是聯(lián)想柳傳志麾下的得力干將。 為解決自有品牌和代理品牌間的固有矛盾，2000年5月12日，在聯(lián)想誓師大會(huì)上，柳傳志將兩面旗幟分別交給郭為、楊元慶，聯(lián)想就此一分為二。 楊元慶繼承了聯(lián)想品牌、電腦資產(chǎn)和大部分員工；郭為則得到了分銷和系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，他將新公司定名為“神州數(shù)碼”。
雖然當(dāng)時(shí)靠代理國(guó)外IT產(chǎn)品還能獲得較高的毛利，但管理層深知分銷業(yè)務(wù)本身的尷尬處境，做得不好不掙錢，做得太好品牌商就會(huì)拋棄它們，轉(zhuǎn)而選擇其他分銷商或直銷。 2000年秋，麥肯錫為神州數(shù)碼制定未來(lái)5年戰(zhàn)略時(shí)提供了三個(gè)選項(xiàng)：通過電商改造分銷體系、向上游發(fā)展成為合同制造企業(yè)、往IT服務(wù)轉(zhuǎn)型。 郭為選擇了第三個(gè)方向，于是神州數(shù)碼自成立之日起就企圖往IT服務(wù)轉(zhuǎn)型。 2001年神州數(shù)碼（現(xiàn)“神州控股”）在香港聯(lián)交所主板上市（股票代碼00861.HK）時(shí)，已經(jīng)是中國(guó)最大的整合IT服務(wù)提供商。 2008-2013年，其主營(yíng)業(yè)務(wù)由四大部分構(gòu)成：
緊接著，在2008年切入供應(yīng)鏈服務(wù)，與其余三大業(yè)務(wù)共存了十余年后，2013年12月，神州控股將IT服務(wù)業(yè)務(wù)（系統(tǒng)集成）分拆出來(lái)在借殼ST太光在A股上市，更名為神州信息（000555.SZ）。 其上市后，神州控股仍通過神州數(shù)碼軟件有限公司持有神州信息45.17%的股權(quán)。 隨后在2016年，神州控股又將分銷和系統(tǒng)業(yè)務(wù)打包出售并借殼深信泰豐實(shí)現(xiàn)A股上市，并更名為神州數(shù)碼（000034.SZ），實(shí)控人郭為和一致行動(dòng)人中信建投基金定增16號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃共持有上市公司28.14%股份。 如今，神州數(shù)碼分銷的各類IT產(chǎn)品發(fā)往全國(guó)各個(gè)商戶手中，是國(guó)內(nèi)最大、合作品牌最廣的IT分銷商。 分銷的產(chǎn)品包括移動(dòng)辦公設(shè)備、筆記本電腦、顯示設(shè)備、服務(wù)器、儲(chǔ)存設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、計(jì)算機(jī)配件等上萬(wàn)種 IT 產(chǎn)品，供應(yīng)商包括IBM、EMC、聯(lián)想、華為、微軟、蘋果等國(guó)際IT廠商，客戶有國(guó)美、蘇寧、京東等國(guó)內(nèi)知名零售商和電商平臺(tái)以及眾多企業(yè)級(jí)客戶。 作為細(xì)分行業(yè)的龍頭，神州數(shù)碼為什么不安心當(dāng)它的老大卻一直強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)型呢？ 這得從IT分銷行業(yè)特點(diǎn)說(shuō)起。 二、行業(yè)介紹 在IT產(chǎn)業(yè)，硬件、軟件和IT服務(wù)三分天下。 硬件部分包括臺(tái)式PC、服務(wù)器、筆記本電腦、打印機(jī)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等；軟件部分可分為通用軟件與行業(yè)應(yīng)用軟件，包括OA系統(tǒng)、財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)、ERP系統(tǒng)、CRM系統(tǒng)以及完整的信息化解決方案等；IT服務(wù)則包含支持服務(wù)如軟、硬件產(chǎn)品保修期外的維修、維護(hù)服務(wù)和專業(yè)服務(wù)如系統(tǒng)集成服務(wù)、IT咨詢、IT外包和IT教育與培訓(xùn)。 神州數(shù)碼占比最大的業(yè)務(wù)是IT硬件分銷，在該細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，產(chǎn)業(yè)鏈主要由生產(chǎn)、分銷、零售環(huán)節(jié)組成。 上游為IT產(chǎn)品生產(chǎn)商，主要參與者既包括IBM、Oracle、EMC等大型增值產(chǎn)品廠商，也包括聯(lián)想、惠普、華碩等消費(fèi)電子廠商。 IT分銷處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，連接IT產(chǎn)品生產(chǎn)商和下游IT零售終端或銷售商。目前在中國(guó)IT分銷市場(chǎng)上，處于主導(dǎo)地位的自主品牌IT廠商與少數(shù)幾家具有優(yōu)質(zhì)渠道資源的IT分銷商之間已形成長(zhǎng)期穩(wěn)定合作的關(guān)系，除公司外，其他主要IT分銷商包括聯(lián)強(qiáng)國(guó)際、英邁國(guó)際、偉仕佳杰等全國(guó)性分銷商。 產(chǎn)業(yè)鏈下游是經(jīng)銷商或IT零售終端，包括國(guó)美、蘇寧、大中等 3C 連鎖賣場(chǎng)，京東、天貓等電子商務(wù)網(wǎng)站，線下IT零售店等。 對(duì)廠商而言，它們即便有能力直接將產(chǎn)品銷售給最終消費(fèi)者，但很多情況下這樣做的經(jīng)濟(jì)效益很低，因此它們會(huì)選擇直接賣給分銷商。后者往往不僅起到銷售作用，還兼具售后服務(wù)、品牌推廣等職責(zé)。 IT分銷商的痛點(diǎn)是，既沒有IT產(chǎn)品制造商的生產(chǎn)制造能力，也沒有零售商豐富的終端資源，利潤(rùn)受到來(lái)自生產(chǎn)商和消費(fèi)終端的擠壓。 尤其是近年來(lái)IT產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生了很大改變，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)率降低，而電商的普及又極大豐富了用戶獲取產(chǎn)品信息來(lái)源，價(jià)格變得透明、可比，這使中間商利潤(rùn)進(jìn)一步下降。 可見，由于分銷行業(yè)的固有缺陷，神州數(shù)碼才一直以來(lái)都致力轉(zhuǎn)型成為IT服務(wù)商。 三、資本運(yùn)作情況 被集團(tuán)剝離的神州數(shù)碼該往何處走？ （一）布局云計(jì)算 近年來(lái)，云計(jì)算是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要發(fā)展方向。 甲骨文董事長(zhǎng)拉里·埃里森在2008年底的Oracle Open World曾說(shuō)過，“你甚至找不到一家不宣稱自己在做云計(jì)算的，計(jì)算機(jī)行業(yè)是唯一比女性時(shí)裝界還要追逐概念和潮流的行業(yè)?！?/span> 云技術(shù)主要服務(wù)形式有：SaaS（Software-as-a-Service），PaaS（Platform-as-a-Service）和IaaS（Infrastructure-as-a-Service），分別為企業(yè)解決對(duì)軟件、開發(fā)環(huán)境和計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施資源的需求問題。 IaaS提供商里知名的有亞馬遜、IBM等(也會(huì)做PaaS）；PaaS公司包括Google、微軟Azure，國(guó)內(nèi)則有阿里云、騰訊云等；而從事SaaS的公司非常多。 2016年6月，公司和實(shí)控人郭為以1072.84萬(wàn)元共同收購(gòu)了云科技術(shù)所持有的云科服務(wù)（現(xiàn)更名為“神碼云計(jì)算”）全部股權(quán)，神州數(shù)碼的轉(zhuǎn)型以此為起點(diǎn)。 2017年10月27日，公司發(fā)布公告，擬以2.52億元的價(jià)格收購(gòu)參股公司上海云角信息技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海云角”）70%的股權(quán)，交易完成后，公司將持有上海云角100%的股權(quán)。 在此次收購(gòu)前，公司已于2017年上半年1.08億元買下了上海云角30%股權(quán)。 上海云角是云增值服務(wù)提供商，提供專業(yè)的云計(jì)算技術(shù)咨詢、遷移、實(shí)施和運(yùn)維等服務(wù)，其自主開發(fā)的云舶平臺(tái)，能夠提供跨各種公有云和私有云的監(jiān)控、計(jì)費(fèi)和資源管理的SaaS服務(wù)。
收購(gòu)時(shí)，上海云角的凈資產(chǎn)僅3970萬(wàn)，估值為3.6億，增值率接近10倍，2016年凈利潤(rùn)1056萬(wàn)。 和其他高溢價(jià)收購(gòu)類似，其也給出了業(yè)績(jī)承諾：2017年至2020年的扣非凈利潤(rùn)分別不低于1200萬(wàn)、1800萬(wàn)、2700萬(wàn)和3645萬(wàn)。 目前其業(yè)績(jī)完成情況如下，2017和2018年均完成凈利潤(rùn)承諾。
雖然業(yè)績(jī)承諾完成了，但郭為曾對(duì)外界表示“當(dāng)云計(jì)算收入達(dá)到100億元時(shí)，神州數(shù)碼才稱得上是轉(zhuǎn)型成功?！? 而2018年云計(jì)算帶來(lái)的收入僅為5.81億，離轉(zhuǎn)型成功還差九十多個(gè)小目標(biāo)。 向云計(jì)算轉(zhuǎn)型是全球信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的浪潮，阿里云、騰訊云、華為云，幾乎所有的IT公司都想通過云平臺(tái)賺錢，神州數(shù)碼的轉(zhuǎn)型無(wú)可厚非，但接下來(lái)的跨界并購(gòu)讓人有點(diǎn)琢磨不透。 （二）收購(gòu)破凈股，額外增收3.4億 2017年，公司還收購(gòu)了通訊設(shè)備銷售商迪信通的部分股權(quán)。 2017年4月28日，公司發(fā)布公告，其全資子公司Digital China(HK)Limited（以下簡(jiǎn)稱“DCHK”）籌劃以4.91億港幣（按照港幣：人民幣=1:0.8861的匯率折算，約人民幣4.35億元）收購(gòu)北京迪信通商貿(mào)股份有限公司(06188.HK，以下簡(jiǎn)稱“迪信通”)1.58億股的股份，對(duì)價(jià)為3.1港元/股。 迪信通主要銷售手機(jī)、配件和相關(guān)增值服務(wù)且擁有虛擬運(yùn)營(yíng)商牌照，在全國(guó)25個(gè)省市開設(shè)1500多家門店，公司給出的收購(gòu)原因是想利用迪信通在中國(guó)大陸三四線城市的門店優(yōu)勢(shì)，對(duì)于目前公司銷售網(wǎng)絡(luò)形成補(bǔ)充及擴(kuò)展。 收購(gòu)迪信通股權(quán)的過程非常順利。2017年5月9日，公司就宣布迪信通的股份已過戶至DCHK名下，交易完成后持有迪信通的股份比例為23.75%。 公司對(duì)迪信通的財(cái)務(wù)處理是采用權(quán)益法計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資。按照23.75%的持股比例計(jì)算，其擁有迪信通凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為7.74億元，而購(gòu)入該股權(quán)的成本為4.35億元，這之間3.4億元差額就直接計(jì)入了2017年的營(yíng)業(yè)外收入。
而且，自迪信通的股權(quán)過戶至今，該公司僅有5個(gè)交易日出現(xiàn)不低于3.1港元的股價(jià)，且長(zhǎng)期處于無(wú)交易量的狀況。 換而言之，以當(dāng)前的交易量下，這些股權(quán)難以快速變現(xiàn)，這筆利潤(rùn)也僅僅是紙上富貴，無(wú)真金白銀流入。 公司對(duì)本次收購(gòu)沒有披露太多信息，但從迪信通年報(bào)來(lái)看，其營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)自2015年以來(lái)開始停滯增長(zhǎng)甚至下滑。 不知除了擴(kuò)充銷售渠道以外，耗資4.4億收購(gòu)其股權(quán)有何其他考量？ 經(jīng)歷了數(shù)次業(yè)務(wù)整合和收購(gòu)，神州數(shù)碼目前經(jīng)營(yíng)狀況如何？ 下面簡(jiǎn)單介紹其財(cái)務(wù)狀況。 四、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)析 （一）主營(yíng)業(yè)務(wù)情況 公司在A股上市后，2017年發(fā)展了云服務(wù)和自有品牌兩塊新業(yè)務(wù)。 由于分銷業(yè)務(wù)體量實(shí)在太大，業(yè)務(wù)構(gòu)成上仍以分銷及增值業(yè)務(wù)為主，占比98.67%，云服務(wù)和自主品牌分別占比0.71%和0.62%。
單獨(dú)分析公司各個(gè)業(yè)務(wù)，云服務(wù)2018年增勢(shì)迅猛，業(yè)務(wù)規(guī)模從去年2.02億增至5.81億，同比增長(zhǎng)287.62%；自主品牌業(yè)務(wù)也從上年3.88億增至5.1億，增長(zhǎng)率131.44%，增速都非?？臁?/span> 而且，2018年，云服務(wù)和自主品牌的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比合計(jì)為8.14%，比去年同期上升1.67%。 分銷增值業(yè)務(wù)結(jié)合神州控股往年披露的分銷和系統(tǒng)分部數(shù)據(jù)一起分析，風(fēng)云君整理了該業(yè)務(wù)在其港股時(shí)代和A股時(shí)代的營(yíng)收和毛利率數(shù)據(jù)。
（注：?jiǎn)挝灰呀y(tǒng)一為人民幣） 2004年至2011年，分銷業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，從142億增至497億；2012年銷售收入增速放緩，2013年出現(xiàn)下滑，2014-2016年間有所恢復(fù)，但增長(zhǎng)不明顯。 與其他某些上市即變臉的公司不同，神州數(shù)碼2016年在A股上市后營(yíng)收節(jié)節(jié)高升。 不過，出于分銷業(yè)務(wù)特點(diǎn)，其毛利率一直較低，2004-2011年期間穩(wěn)定在6%上下，隨后逐漸下滑。而且上市后下滑速度加快，2018年分銷業(yè)務(wù)毛利率僅為3.7%。 （二）現(xiàn)金流分析 用銷售收現(xiàn)比來(lái)衡量售收入質(zhì)量。上市以來(lái)銷售商品和提供勞務(wù)得到的現(xiàn)金持續(xù)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，銷售收現(xiàn)比持續(xù)高于1。
2018年每銷售1元商品能帶來(lái)1.12元現(xiàn)金收入，說(shuō)明不僅當(dāng)期銷售能全部變現(xiàn)，部分前期應(yīng)收款項(xiàng)也被收回。 但是公司的凈利潤(rùn)含金量相對(duì)較低：由于毛利率低，即便營(yíng)收高達(dá)幾百億，凈利潤(rùn)卻僅有幾個(gè)億。
經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額沒有伴隨凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，表明各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的費(fèi)用支出占比增大。尤其在2017年還呈流出狀態(tài)，原因是2017年以4.4億收購(gòu)迪信通股權(quán)和3.6億收購(gòu)上海云角造成了大額經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出。 2016和2018年的凈利潤(rùn)含金量分別約85%和70%，表明公司2018年凈賺1元，只能得到7毛現(xiàn)金。 （三）運(yùn)營(yíng)情況 常理而言，IT分銷企業(yè)先向上游廠商購(gòu)買產(chǎn)品再對(duì)下游經(jīng)銷商進(jìn)行銷售，其多采用“以銷定購(gòu)”的商業(yè)模式，結(jié)合現(xiàn)有庫(kù)存情況和對(duì)銷售預(yù)測(cè)設(shè)定采購(gòu)計(jì)劃。 而且IT產(chǎn)品單價(jià)較高，采購(gòu)成本高，出于其業(yè)務(wù)特點(diǎn)需要，該類企業(yè)對(duì)資金、存貨運(yùn)轉(zhuǎn)的把控能力顯得尤為重要。其應(yīng)收賬款收回得越快，企業(yè)的資金使用效率越高。 以下用英邁國(guó)際、聯(lián)強(qiáng)國(guó)際和偉仕佳杰作為可比企業(yè)進(jìn)行對(duì)比：
上圖為可比公司近三年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的對(duì)比，英邁國(guó)際和偉仕佳杰的周轉(zhuǎn)天數(shù)有所上升，聯(lián)強(qiáng)國(guó)際基本保持穩(wěn)定，公司則呈先增后降。 就整體回款水平來(lái)說(shuō)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度最快，2018年為40天；偉仕佳杰的周轉(zhuǎn)速度最慢，2018年高達(dá)78天。 由于IT產(chǎn)品更新?lián)Q代較快，存貨容易產(chǎn)生減值，不僅需要充足現(xiàn)金流支持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，也需要非常嚴(yán)格的庫(kù)存管理。 下圖是四大分銷商的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比，周轉(zhuǎn)天數(shù)越少,說(shuō)明存貨變現(xiàn)速度越快。
四家公司中，僅英邁國(guó)際的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是下降趨勢(shì)，聯(lián)強(qiáng)國(guó)際和偉仕佳杰基本保持穩(wěn)定，公司呈先升后降。 其中2018年，公司的存貨周轉(zhuǎn)速度是最快的，僅30.4天，存貨周轉(zhuǎn)速度最慢的是聯(lián)強(qiáng)國(guó)際，達(dá)38.3天。 可見，神州數(shù)碼的應(yīng)收賬款和存貨運(yùn)營(yíng)情況在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)秀。 （四）研發(fā)投入 公司在企業(yè)戰(zhàn)略中一直強(qiáng)調(diào)向云計(jì)算服務(wù)轉(zhuǎn)型，那么其研發(fā)投入如何？ 以傳統(tǒng)分銷商英邁國(guó)際為例，其2018年的研發(fā)投入中99.9%投向云服務(wù)平臺(tái)，或許表明這些轉(zhuǎn)型云服務(wù)的傳統(tǒng)分銷商以渠道為重，對(duì)研發(fā)的需求很低，大部分研發(fā)投入均集中在云計(jì)算領(lǐng)域。 從原集團(tuán)拆分的IT服務(wù)主體--神州信息也正進(jìn)行大數(shù)據(jù)和云服務(wù)的開發(fā)工作，可用于進(jìn)行對(duì)比。出于公司業(yè)務(wù)模式不同，使用研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比不太合適，此處對(duì)比的是研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)值。
神州信息2017和2018年凈利潤(rùn)分別為3.18億和4726萬(wàn)，而其研發(fā)投入分別為2.31億和2.37億，可見其投入研發(fā)力度較大。 而神州數(shù)碼2017和2018年凈利潤(rùn)為7.23億和5.16億，研發(fā)投入從9908萬(wàn)增至1.17億，仍不到神州信息的一半。 （五）償債能力和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分析 神州數(shù)碼近三年的資產(chǎn)負(fù)債率均為85%以上，在行業(yè)內(nèi)也處于較高水平。聯(lián)強(qiáng)國(guó)際穩(wěn)定在67%左右，英邁國(guó)際和神州數(shù)碼的資產(chǎn)負(fù)債率不相上下，三年間均高于84%。
資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)過于籠統(tǒng)，短期償債能力主要由流動(dòng)比率和速動(dòng)比率反映，以下是同行業(yè)流動(dòng)比率對(duì)比。
近三年公司的流動(dòng)比率水平均為最低，但可比公司的數(shù)值也都處于1.3以下，差距不大。 另外，真正給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的是有息負(fù)債，下面是有息負(fù)債列表。
其主要以一年內(nèi)的借款為主，2016-2018年有息負(fù)債合計(jì)從61.81億升至109.77億，大漲77.59%。截至2018年底，一年內(nèi)需要償還的負(fù)債達(dá)92.67億元。 然而從財(cái)務(wù)費(fèi)用和費(fèi)用率對(duì)比來(lái)看，神州數(shù)碼的財(cái)務(wù)費(fèi)用其實(shí)在行業(yè)內(nèi)屬于正常水平。2018年，收入規(guī)模最大的英邁國(guó)際財(cái)務(wù)費(fèi)用率最高，為1.11%左右，偉仕佳杰業(yè)務(wù)規(guī)模較小，財(cái)務(wù)費(fèi)用率也較低，為0.38%。 存在大額借款可能還是業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的，分銷業(yè)務(wù)模式下，合理使用負(fù)債才能使業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。
公司的流動(dòng)資產(chǎn)組成如下，主要由貨幣資金、應(yīng)收賬款及票據(jù)、存貨和預(yù)付賬款構(gòu)成。
應(yīng)收票據(jù)及賬款高達(dá)98億元，且占比重近半，在行業(yè)內(nèi)卻屬于較低水平，證明公司對(duì)應(yīng)收賬款管理較好，不存在過度賒銷的情況。
而且公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在可比公司中最短，僅為40天，因此只要應(yīng)收賬款能夠正?；乜睿唐谪?fù)債大概率可以覆蓋。 總結(jié) 通過文章梳理，神州數(shù)碼在轉(zhuǎn)型的過程中，傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)情況較好但是毛利率卻日益更低。 盡管一直宣稱要轉(zhuǎn)型云服務(wù)，卻有點(diǎn)雷聲大雨點(diǎn)小的意思：一方面研發(fā)投入不大，另一方面，并購(gòu)而來(lái)的云技術(shù)企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模都很小，唯一的亮點(diǎn)在于云服務(wù)增速較快。 綜上所述，公司的財(cái)務(wù)狀況在行業(yè)內(nèi)仍屬于相對(duì)較好的情況，尤其在關(guān)鍵的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)指標(biāo)上在業(yè)內(nèi)表現(xiàn)良好。 |
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