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飲料是個甜蜜的生意，周轉快，資本支出少，現(xiàn)金流穩(wěn)定充裕，誕生過可口可樂這種偉大的公司。 風云君也曾打算效仿巴菲特，在A股尋找一家“中國的可口可樂”，持有幾十年，然后實現(xiàn)財務自由，迎娶愛豆走上人生巔峰。 然而翻遍飲料上市公司的財報后，風云君眉頭一皺，發(fā)現(xiàn)事情并不簡單。曾經風靡市場的飲料大單品可能只過幾年銷售就不行了。 除了消費者口味偏好的變化是個玄學外，還有啥因素導致飲料銷售額見頂呢？ 今天，風云君就和大家來看一家歷史悠久、盈利能力強但現(xiàn)在增長乏力的飲料公司——承德露露（000848.SH）。
一、植物蛋白飲料行業(yè)發(fā)展快 《飲料通則》（GB/T 10789—2015）按原料和產品性狀將飲料劃分為11個類別，分別是包裝飲用水、果蔬汁類及其飲料、蛋白飲料、碳酸飲料（汽水）、特殊用途飲料、風味飲料、茶（類）飲料、咖啡（類）飲料、植物飲料、固體飲料，以及其他類飲料。
植物蛋白飲料是以一種或多種含有一定蛋白質的植物果實、種子或種仁等為原料，經加工或發(fā)酵制成的制品。我們熟悉的豆奶、豆?jié){就屬于這個類別，此外植物蛋白飲料還包括椰子汁（乳）、杏仁露（乳）、核桃露（乳）、花生露（乳）等。 亞洲地區(qū)的華人飲食偏好相近，對比內陸與港臺地區(qū)的植物蛋白飲料消費量，可以發(fā)現(xiàn)內陸的植物蛋白飲料消費量遠低于港臺地區(qū)，還有較大的增長空間。
競爭格局方面，我國植物蛋白飲料市場較分散，但在不同的細分領域內，有龍頭企業(yè)出現(xiàn)。
杏仁露領域，承德露露占據(jù)90%以上的市場份額； 核桃露領域，養(yǎng)元飲品市占率高達88%； 椰汁領域，椰樹集團占據(jù)55%份額；
行業(yè)區(qū)域性特征強，過去形成了“東銀鷺，西唯怡，南椰樹，北露露”的競爭格局。但養(yǎng)元飲品的“六個核桃”發(fā)展迅猛，實現(xiàn)了全國范圍的布局，后來居上，在整個植物蛋白飲料市場占有率高達34%。
二、69年風雨路 1、起個大早，趕個晚集 在植物蛋白飲料行業(yè)，承德露露算的上是一名老兵。 公司前身是承德市罐頭食品廠，創(chuàng)立于1950年，依托承德山區(qū)的山杏資源，在1975年研發(fā)生產了中國第一款杏仁露。 80年代末90年代初，受當時的國際環(huán)境因素影響，承德罐頭食品廠的罐頭出口業(yè)務全面萎縮，但杏仁露在深圳的銷售卻連創(chuàng)佳績。于是，食品廠的管理層決定全面放棄罐頭的生產業(yè)務，聚焦于杏仁露。 1991年，承德市罐頭食品廠正式向全國市場推出露露牌杏仁露。
承德市罐頭食品廠經過幾次變更，于1997年2月變更為露露集團有限責任公司，為國有獨資企業(yè)。 1997年10月，露露集團有限責任公司（露露集團）發(fā)起設立了承德露露股份有限公司。承德露露1997年11月在深交所上市。 承德露露上市當年營業(yè)收入就達到了5.3億，凈利潤0.55億。然而，二十多年過去了，公司的收入?yún)s徘徊在20多億，凈利潤4億出頭。2015年以后，收入還一直下滑。 而同樣在1997年設立，發(fā)家于河北的養(yǎng)元飲品，雖然在2018年才登陸資本市場，但憑借洗腦式的大單品“六個核桃”，已實現(xiàn)近4倍于承德露露的營收規(guī)模。
在植物蛋白飲料行業(yè)，承德露露可謂是“起個大早，趕個晚集”。 所以，這些年承德露露究竟經歷了什么？ 2、露露系VS萬向系 時間回到十六年前，從萬向系入股承德露露說起。 2003年1月，露露集團將其持有的承德露露6741萬股國家股轉讓給萬向集團深圳市萬向投資有限公司（萬向投資）。轉讓后，露露集團繼續(xù)持有承德露露39%股份,仍為公司第一大股東，萬向投資持有26%股份，成為公司第二大股東。 2004年，萬向投資將其持有的26%承德露露股份轉讓給萬向三農有限公司（簡稱“萬向三農”）。轉讓后，萬向三農成為承德露露第二大股東。 2006年3月，承德露露定向回購并注銷露露集團持有的承德露露全部國家股，此后，露露集團不再持有公司股份，萬向三農持有公司43%股份，成為控股股東。 萬向三農取得承德露露控制權后，可能因為沒有快消行業(yè)的管理經驗，在人事方面并沒有大換血，原料、配送等關鍵環(huán)節(jié)仍由露露系人員把控。 2007年承德露露高層換屆，仍由原露露集團董事長王寶林擔任董事長，董事會席位露露系和萬向系各占一半。
（注：紅色字體董事為萬向系，黑色字體董事為露露系。） 直到2010年高層換屆，萬向系才正式掌控董事會。 2010年6月9日，承德露露收到控股股東萬向三農《關于增加河北承德露露股份有限公司 2009年度股東大會臨時提案的函》，萬向三農提名管大源、王秋敏、李兆軍、趙斌、陳躍鵬、魯永明為上市公司第五屆董事會董事為候選人，提名張金澤、陳愛珍、郭亞雄為上市公司獨立董事候選人。 萬向系管大源出任董事長，同時萬向系在董事會增加一個席位。 但是一直到2014年，露露系仍占據(jù)管理層的核心位置。
在2003-2006年這四年中，承德露露的營業(yè)收入呈現(xiàn)較大的波動，一改此前良好的增長態(tài)勢，幾乎陷入停滯。
因為原管理層和萬向系的權力斗爭，承德露露在換屆年往往會釋放業(yè)績，例如：
新老股東的權力之爭無疑消耗了承德露露的元氣，而股東對于管理層的信任也影響著公司的發(fā)展。 3、“南北露露”商標之爭 1996年露露集團為了開拓杏仁露的南方市場，與香港飛達企業(yè)公司合資成立了汕頭高新區(qū)露露南方有限公司（汕頭露露）。 這是日后商標之爭的主角之一。
1997年，為協(xié)助承德露露上市，露露集團將汕頭露露51%股權作為優(yōu)質資產注入承德露露。 2001年，由于汕頭露露獨立引進利樂包裝導致長期虧損，承德露露將其從上市公司中剝離，汕頭露露再次獨立運營。 彼時，“露露”商標為露露集團持有，供承德露露和汕頭露露共同使用。 2001年底和2002年初，露露集團、承德露露、汕頭露露和香港飛達先后簽署了《備忘錄》和《補充備忘錄》，規(guī)定汕頭露露負責在廣東、福建等南方八省獨家生產和銷售馬口鐵三片灌裝型“露露”牌飲料，獨家生產和銷售復合紙軟包裝“露露”牌飲料供應全國市場，并可利用承德露露在北方的銷售渠道。 2006年11月，因露露集團不再持有承德露露股份，承德露露以3.01億向露露集團購買了其持有的“露露”商標共計127件、專利73項及域名、條形碼等無形資產，成為商標的合法持有人。 作為露露品牌的創(chuàng)始元老，王寶林可能有所不甘。 2007年，時任承德露露董事長和露露集團董事長的王寶林，代表雙方分別簽訂了《企業(yè)名稱許可協(xié)議》和《商標使用許可協(xié)議》，將“露露”商標和“露露集團”商標授權給露露集團，使用期限為十年。 但是，2010年8月，被萬向系執(zhí)掌的承德露露向露露集團施壓；次年3月，露露集團被承德市工商行政管理局責令改正更名，變更為霖霖集團有限責任公司。 2011年8月，深交所以“未按照關聯(lián)交易相關規(guī)定履行必要的審議批準程序，未及時履行信息披露義務”為由，對王寶林給予公開譴責的處分。同年，承德露露提起訴訟，請求法院判決《企業(yè)名稱許可協(xié)議》和《商標使用許可協(xié)議》無效且終止履行，獲得勝訴。 這只是承德露露維護商標權益的第一步。 2015年起，承德露露開始頻頻對汕頭露露提起商標侵權訴訟，指出《備忘錄》和《補充備忘錄》的簽署未履行任何法定程序，造成承德露露擁有的商標、專利等無形資產使用權存在嚴重缺陷等，請求法院確認其無效，要求汕頭露露停止生產、銷售侵犯承德露露商標權的侵權產品。
（承德露露與汕頭露露的法律訴訟） 目前，雙方的訴訟尚未完結，商標之爭還在持續(xù)。 汕頭露露侵蝕了承德露露的市場空間，商標訴訟也消耗了后者過多的精力。這或許也是近幾年承德露露增長顯疲態(tài)的原因。 三、營銷管理落后 1、二十多年只賣杏仁露 自成立以來，承德露露一直靠單一產品——杏仁露打天下，2018年杏仁露的銷售額達20.75億，占比98%。 2012年曾推出了新產品核桃露，帶來了1.03億的收入，占當年總收入的5%，次年核桃露的銷售同比增長43%。但此后公司不再單獨披露核桃露的銷售額。 據(jù)川財證券研究所披露，承德露露撤銷了核桃露事業(yè)部，將銷售并入杏仁露事業(yè)部，集中資源做杏仁露。 依靠單一產品的風險自然不言而喻，特別是消費者偏好變化快的快消行業(yè)。2014年以后，承德露露產品銷量年年下滑。
但另一方面，這樣一款口味獨特的杏仁露，賣了二十多年，在消費者選擇多樣化的今天，還能賣到二十多億元，說明它確實有較強的客戶忠誠度和良好的市場基礎，這也是“露露”品牌的價值所在。 一直以來，露露杏仁露的消費場景是節(jié)假日禮品購買，春節(jié)、中秋節(jié)是傳統(tǒng)銷售旺季，一季度基本貢獻了40%以上的營業(yè)收入。
這意味著一年內產能利用并不平衡，淡季生產資源閑置。 公司也希望改變杏仁露消費市場現(xiàn)狀，促進消費者自購自飲的需求。2018年初公司推出了熱飲款杏仁露，定位于城市年輕白領，強化早餐消費場景。
但單從線上天貓“露露旗艦店”的銷售數(shù)據(jù)來看，熱飲款露露并沒有創(chuàng)造驚喜。
除了熱飲款，近年公司還推出了經典款、無糖款和小露露等杏仁露品項，其中小露露針對兒童客群。包裝規(guī)格上，針對餐飲渠道增加1L裝品項。
這對多年原地踏步的承德露露來說是個進步，但放到市場上能不能吸引新消費者的關注，風云君表示懷疑。 2、渠道掌控能力弱 如果說，承德露露在產品品項、包裝上的小創(chuàng)新，反映了近幾年它在營銷上的覺醒，給人帶來希望的話，那么它營銷網絡的建設現(xiàn)狀可能會把希望澆滅。 1997年承德露露的招股說明書上說，公司已經形成了以24個大城市為軸心、覆蓋全國140個地級市的銷售網絡，然而二十多年過去了，現(xiàn)在營銷網絡覆蓋的大城市僅增加了2個，地級市增加了48個。
（承德露露官網） 更遺憾的是，招股說明書里說公司開辟的主要市場在東北、華北和西北，1996年末開發(fā)華南、華東、西南地區(qū)市場。但直到現(xiàn)在，公司的銷售仍集中于北方。 公司年報并未披露在各地的收入分布，但這恐怕正是承德露露不得不面對的尷尬問題。 根據(jù)川財證券研究所數(shù)據(jù)，來自河北、天津、北京的收入占了一半，其他收入來自東北和西北地區(qū)。
（承德露露在互動易上對投資者的回復） 除了自身經營保守以外，2001、2002年簽署的《備忘錄》和《補充備忘錄》恐怕也是牽絆承德露露拓展南方市場的腳銬。 根據(jù)川財證券研究所的信息，公司原有的經銷體系是“特約經銷商+二級經銷商”。2016年5月，《證券市場周刊》報道，承德露露經銷商的利潤為每箱1-2元、終端利潤2-3元，而“六個核桃”經銷商的利潤是每箱5-6元，終端利潤7-8元。 經銷商的收益差異也抑制了承德露露產品在流通渠道的銷售。 積極的變化是，公司經銷體系已轉變?yōu)閮H有一級經銷商， 同時在原有經銷商模式的基礎上，介入和加強終端管理。 四、現(xiàn)金奶牛 看完上面的內容，讀者朋友們是不是覺得這是家一無是處的平庸公司？ 然而并不是，雖然它成長性較差，但是在過去相當長的時間里，它卻是一家現(xiàn)金奶牛公司！ 2003-2015年，盡管收入增增減減，但歸母凈利潤持續(xù)增長，2016年開始，伴隨收入規(guī)模的萎縮，歸母凈利潤出現(xiàn)下滑。但2018年降幅縮??；2019年上半年，歸母凈利潤同比增加4%。
從盈利指標來看，最近十年，公司毛利率和凈利率呈增長趨勢。2018年凈利率達19%。ROE下滑主要因為資產周轉率降低，但均在20%以上。
期間費用以銷售費用為主，2018年銷售費用4.78億，占收入比例為23%，其中廣告費用2.35億，同比增長56%，但從結果看，并沒有有效刺激銷售。2010年萬向系執(zhí)掌公司董事會以后，承德露露對營銷的投入明顯加大。
除了早期的資本開支較大導致自由現(xiàn)金流為負，長期來看，自由現(xiàn)金流都很充裕。2017年經營活動凈現(xiàn)金流大幅減少，除了營業(yè)收入下滑外，可能因為當年春節(jié)較早，造成2016年末經銷商提前大量備貨，公司提前收到大額貨款，計入預收款項，2016年末公司預收款項高達6.4億。
在分紅方面，公司也很慷慨。承德露露被萬向三農控股（2006年）后，年年分紅，分紅率高達68%。但其實，此前的分紅率也不低，累計為63%。
五、錢多卻不買理財產品 作為一只“現(xiàn)金奶?！保械侣堵蹲匀皇遣徊铄X的，2019年中，貨幣資金14.49億，占總資產67%。 2018年末存放在萬向財務有限公司的銀行存款高達17.1億，其中13.8億是定期存款。但得到的利息收入僅0.25億，年利息率僅1.48%。
承德露露多年以來沒有一分錢購買理財，只放在萬向財務有限公司是否收益過低？ 公司存貨占總資產比例約10%。最近四年，存貨占比不高，但周轉天數(shù)卻一直增加，運營效率降低。
負債方面，公司沒有有息債務，負債主要是預收款項和應付賬款，資產負債率下降。
公司的預收款項波動較大，2018年的預收款項達6.25億，同比增長59%。 市場有聲音質疑可能是故意壓貨，以在2019年釋放業(yè)績。 但風云君發(fā)現(xiàn)，預收款項較大的年份，往往對應次年春節(jié)較早，春節(jié)是公司的銷售旺季，可能是提前備貨導致了預收款項較多，而每年存貨低于預收款項也驗證了公司庫存商品不足以發(fā)貨。
六、結束語 “露露”品牌承載著很多人的溫情回憶，承德露露也是一家高ROE、高分紅的現(xiàn)金奶牛公司。但缺乏戰(zhàn)略規(guī)劃、產品開發(fā)能力弱、營銷管理落后、渠道掌控能力不足等原因卻使其錯失了發(fā)展良機，陷入了停滯。 激勵方面也有不足，上市這么多年以來，承德露露對管理層和員工也沒有做過一次股權激勵。 2017年，新任管理層進行了一系列改革，包括調整公司組織架構，完善銷售激勵機制。
（承德露露2017年年報） 期待中年的露露能再次煥發(fā)活力與生機。 |
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來自： 鵬城豫人 > 《獨立評級與獨立研報》
