在2017年1季度及以前，廣義社融增速高于官方社融增速，影子銀行整體處于擴(kuò)張狀態(tài)，而在資管新規(guī)后廣義社融增速呈現(xiàn)迅速下跌，今年以來有明顯好轉(zhuǎn)，今年3季度末增速為10.1%。雖然近兩年廣義社融與官方社融變化趨勢一致，但金融條件的改善程度遠(yuǎn)非官方社融表現(xiàn)的那么好。

整體而言，隨著社融表內(nèi)外的非標(biāo)監(jiān)管規(guī)則逐步趨于一致，廣義社融與官方社融口徑的增速差異有望繼續(xù)保持收斂。同時(shí)，資管新規(guī)過渡期若延遲有助壓降非標(biāo)的進(jìn)度有序可控，穩(wěn)住社融增速。我們預(yù)計(jì)明年信貸增速在11.0-12.0%之間，社融增速在10.0-10.6%之間。

2020年為資管新規(guī)過渡期的收官之年，從監(jiān)管態(tài)度的緩和看，金融機(jī)構(gòu)確實(shí)存在整改難題。從2018年4月資管新規(guī)下達(dá)至今，資管市場整改進(jìn)度如何？面臨哪些難題？如果政策延期，對信貸社融影響幾何？

資管新規(guī)規(guī)范的不當(dāng)行為主要包括通道嵌套（資金空轉(zhuǎn)）、資金池業(yè)務(wù)（期限錯(cuò)配）、剛性兌付等。當(dāng)前金融體系資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象顯著改善，以同業(yè)理財(cái)為例，2019年6月底全市場金融同業(yè)類產(chǎn)品存續(xù)余額為0.99萬億，較2018年初已減少2.27萬億，而通道機(jī)構(gòu)如券商資管、基金子公司專戶等資管規(guī)模有明顯收縮（圖1）。而隨著通道規(guī)模的壓縮，相伴而來的是非標(biāo)資產(chǎn)回表對銀行資本補(bǔ)充的壓力（不排除有自然到期可能）。

相較而言，資管新規(guī)落實(shí)的難點(diǎn)在于期限錯(cuò)配現(xiàn)象的整改。過渡期內(nèi)銀行仍可發(fā)行老產(chǎn)品以續(xù)接到期資產(chǎn)，但其到期期限不得晚于2020年底。而在資管新規(guī)實(shí)施之前，市場上存在相當(dāng)比例的非上市股權(quán)、明股實(shí)債（存在部分政府產(chǎn)業(yè)基金久期較長的可能）等資管產(chǎn)品，在2020年底前完成此類產(chǎn)品到期的難度較大。目前委托貸款（刨除公積金貸款）余額已經(jīng)壓降至2014年底的水平，但截至2019年6月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品中非標(biāo)規(guī)模仍有近4.3萬億，占比17.0%，今年上半年新發(fā)行封閉式非保本理財(cái)產(chǎn)品的加權(quán)平均期限為185天，產(chǎn)品可能不足以與資產(chǎn)端的長久期非標(biāo)做到期限匹配。同時(shí)，2019年11月末銀行非保本理財(cái)余額較6月末續(xù)升2.12萬億，非標(biāo)規(guī)模有進(jìn)一步增加的可能。

我們認(rèn)為資管新規(guī)存在過渡期延遲的可能，但資管產(chǎn)品仍需按規(guī)定對非標(biāo)進(jìn)行必要壓降。資管新規(guī)過渡期如果延遲，將會對金融條件形成利好。首先，資管機(jī)構(gòu)尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的時(shí)空擴(kuò)大，影子銀行收縮對社融的沖擊有望保持在當(dāng)前力度。

[1]光大宏觀深度報(bào)告，張文朗、鄧巧鋒，《監(jiān)管剛跨“半重門”》，2018.5.27。