核心觀點

央行公告稱資管新規(guī)過渡期延長至2021年底。理財整改過程中最大的難點在于客戶習(xí)慣需要時間來培養(yǎng)，過渡期延長一年符合業(yè)界預(yù)期。頭部理財整改進度較快，第二梯隊理財面臨整改壓力，類貨基產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管沖擊更大。理財完成凈值化轉(zhuǎn)型之后，追漲殺跌恐加劇市場波動，從機會成本和產(chǎn)品形態(tài)上利好權(quán)益市場，債市需求弱化，行業(yè)頭部效應(yīng)增大。

過渡期延長是根據(jù)實際情況從善如流的選擇

資管新規(guī)的幾大監(jiān)管難點于2020年底仍將難以完成，比如凈值化轉(zhuǎn)型、杜絕資金池運作、限制非標、類貨基統(tǒng)一監(jiān)管等?！安∪ト绯榻z”，在落實資管新規(guī)的過程中，客戶改變剛兌習(xí)慣和對凈值化的接受度是最大的癥結(jié)所在，需要時間來逐步培養(yǎng)。2020年底過渡期結(jié)束不具備較強的實際可操作性，且金融監(jiān)管部門出臺諸多舉措避免疫情沖擊向金融領(lǐng)域擴散，否則強力壓降勢必引發(fā)信用收縮等一系列問題。整體看，由于對過渡期延期早有預(yù)期，因此市場反響并不劇烈，反而權(quán)益投資者出現(xiàn)了各種遐想。

延長一年基本符合業(yè)界預(yù)期

央行此前在6月金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上已透露可能延長一年的消息，延長一年基本符合業(yè)內(nèi)預(yù)期。對參與各方，過渡期延長太短難以貫徹執(zhí)行，容易產(chǎn)生“法不責(zé)眾”的問題，客戶習(xí)慣培養(yǎng)、產(chǎn)品類型改造、非標資產(chǎn)的自然到期等都需要時間；延長太長則只是將問題后置，不利于政策的嚴肅性，也不利于約束機構(gòu)行為。

目前理財整改情況如何？參差不齊

理財年報看，2019年底理財凈值化比例為43%，較2018年底提高16%。2020年5月末凈值型產(chǎn)品募集資金占全部資管產(chǎn)品募集資金60.3%，較年初高4%，我們預(yù)計2020年末凈值化比例在60-70%之間，想要達到凈值化產(chǎn)品全面覆蓋過渡期至少還要1年。同時，為符合期限匹配的要求，多數(shù)長久期資產(chǎn)需要轉(zhuǎn)型為封閉式凈值化產(chǎn)品，但2019年末封閉式理財產(chǎn)品的凈值化比例僅19%。微觀調(diào)研顯示，成立了子公司的大行轉(zhuǎn)型速度更快，第二梯隊的銀行理財轉(zhuǎn)型進步較慢，由于老賬戶的管理難度更小、客戶接受度更高，投資以委外為主，這類理財未來存在較大的轉(zhuǎn)型壓力。

非標、股權(quán)仍是壓降難題，謹防類貨基統(tǒng)一監(jiān)管沖擊

對于歷史浮虧、超長期限非標和非上市股權(quán)，難以通過延長過渡期解決。在銀行讓利實體的過程中，對盈利的要求大為降低，甚至不惜提升撥備等壓降利潤，這為解決歷史浮虧問題提供了良好的外部環(huán)境。此外，部分理財更需擔(dān)心的是類貨基統(tǒng)一監(jiān)管辦法。凈值化改造目前已經(jīng)有了市場先例可以跟隨、模仿，類貨基是銀行理財?shù)闹饕獌糁祷a(chǎn)品形式。但目前類貨基久期普遍偏長，短期推出類貨基統(tǒng)一監(jiān)管辦法會帶來久期壓降難度。如果過渡期延長一年，則存量久期可能將降低至一年以內(nèi)，降低解決難度。

理財轉(zhuǎn)型將帶來金融生態(tài)變局等深遠影響

過渡期延長與否不是問題核心，關(guān)鍵是轉(zhuǎn)型之后，23.4萬億的理財轉(zhuǎn)成凈值化產(chǎn)品、成為交易性資金，申贖機制下追漲殺跌很可能加大市場波動；其次，銀行理財不再剛兌，成為風(fēng)險資產(chǎn)，加上整改期間新產(chǎn)品發(fā)行力度減弱，非標投資難度加大后追逐“固收+”，均從機會成本和流動性利好權(quán)益資產(chǎn)；再次，上述部分銀行理財仍然存在整改壓力，加之凈值型理財業(yè)績表現(xiàn)等影響接受度，不利于中短久期信用債等需求；最后，行業(yè)格局處于大分化期間，轉(zhuǎn)型慢的機構(gòu)將疲于應(yīng)對轉(zhuǎn)型并面臨人力、產(chǎn)品等約束，成立了子公司且轉(zhuǎn)型速度快的機構(gòu)將乘機跑馬圈地，頭部現(xiàn)象將更為明顯。

風(fēng)險提示：類貨基統(tǒng)一監(jiān)管辦法出臺；非上市股權(quán)資產(chǎn)處置辦法出臺。