文章來源：上海證券報(bào) 記者 王彭 

作為國內(nèi)最早一批基金經(jīng)理，擁有20多年A股市場從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資老將趙楓，于今年11月在睿遠(yuǎn)基金低調(diào)入職。

趙楓于1999年進(jìn)入公募行業(yè)，曾任鵬華基金研究員，融通基金基金經(jīng)理，交銀施羅德基金基金經(jīng)理、專戶投資部總經(jīng)理，2014年創(chuàng)辦私募基金、擔(dān)任投資經(jīng)理并管理研究團(tuán)隊(duì)，如今他又選擇回歸公募。

20多年在A股市場的投資研究經(jīng)歷，讓趙楓堅(jiān)定地走上價值投資道路。他認(rèn)為，價值投資符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律、商業(yè)邏輯，可持續(xù)性強(qiáng)。他擅長企業(yè)研究，將企業(yè)價值作為投資決策的核心依據(jù)，追求長期大概率的投資回報(bào)。

在趙楓看來，投資可以化繁為簡。他將企業(yè)自由現(xiàn)金流量視為命脈，研究企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源、持有創(chuàng)造價值的能力；他認(rèn)為研究永無止境，專業(yè)化的深度研究創(chuàng)造長期價值，推崇價值投資理念下的投研一體化；他簡化決策依據(jù)，將企業(yè)價值作為投資決策的核心因素；他認(rèn)為長期投資和集中投資是價值投資的必然選擇，但在組合構(gòu)建時，強(qiáng)調(diào)適度分散投資，平抑組合波動，重視投資體驗(yàn)。

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作為行業(yè)內(nèi)極少數(shù)擁有超過20年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資老將之一，趙楓經(jīng)歷了A股市場的多輪牛熊轉(zhuǎn)換，見證了市場和行業(yè)的起步發(fā)展，成為堅(jiān)定的價值投資者和專注的企業(yè)研究者。他認(rèn)為，價值投資是最符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和商業(yè)邏輯的投資方式，通過對企業(yè)的深度研究，可以尋找到長期大概率的投資機(jī)會。

上世紀(jì)90年代末入行初期，趙楓所面對的A股市場還處于較為初級的階段，“那時基本處于混沌狀態(tài)，對公司和投資的理解都較為有限。”趙楓回憶稱。

本著投資企業(yè)總要去看看的樸素想法，趙楓常去上市公司實(shí)地調(diào)研，了解企業(yè)經(jīng)營狀況，以便做出投資與否的判斷。從事基金經(jīng)理初期，經(jīng)歷漫漫熊市，從2001到2004年，除了2003年的“五朵金花”行情，指數(shù)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，但趙楓仍然慶幸熊市是自己職業(yè)生涯的起點(diǎn)，使得風(fēng)險控制深入機(jī)理，對市場始終保持敬畏。

“熊市的好處是能讓市場參與者沉下心來思考問題，每個人在經(jīng)歷了熊市后都會總結(jié)出很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，雖然賺錢對于投資框架的形成也會有幫助，但對于風(fēng)險的認(rèn)識，以及什么路能走、什么路不能走，熊市中會有更深的領(lǐng)悟。”趙楓稱。在經(jīng)歷多年的投資研究經(jīng)歷后，他認(rèn)為，控制風(fēng)險最有效的方法是對公司基本面和價值的研究判斷。

雖然不喜歡趨勢投資，但趙楓并不認(rèn)為自己從始至終就是一個價值投資的“擁躉”。在他看來，最初的價值投資理念并不完整，通過不斷的嘗試和“碰壁”歸納總結(jié)，在經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中不斷反思琢磨，尋找波動市場背后更具確定性的因子，逐步堅(jiān)定和完善自己的投資框架。

“價值投資往往是反人性的，在買入一只股票后，可能會上漲，但也有可能會先出現(xiàn)下跌。因此當(dāng)預(yù)判和表現(xiàn)出現(xiàn)偏差時，需要投資者反思審視其投資決策的依據(jù)和過程，如果不是對公司價值的判斷發(fā)生了錯誤，那就應(yīng)該越跌越買；如果真的看錯了，那么就果斷賣出。這背后核心還是在于對企業(yè)研究的深度以及對企業(yè)價值的判斷?！壁w楓稱。

在研究企業(yè)上，趙楓在創(chuàng)辦私募后，由于自身角色不僅是投資經(jīng)理，還是企業(yè)管理者，對于企業(yè)經(jīng)營有了更進(jìn)一步的體會，真正站在企業(yè)經(jīng)營者的角度去觀察一家企業(yè)。

在趙楓看來，企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況和投資者預(yù)期很容易產(chǎn)生偏差，這種偏差使得公司股價出現(xiàn)短期波動，但如果企業(yè)的競爭力和長期基本面并沒有發(fā)生改變，這種波動會帶來投資機(jī)會。

趙楓是一名深度的企業(yè)研究者，他認(rèn)為，價值投資回報(bào)的源泉就是企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是在不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給股東的最大現(xiàn)金總額，即企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造的財(cái)富。

在他看來，自由現(xiàn)金流是比財(cái)務(wù)利潤真實(shí)得多的盈利指標(biāo)，而長期回報(bào)很高的企業(yè)往往都有強(qiáng)勁且持續(xù)的自由現(xiàn)金流。

“從分析框架來看，如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流不良，其中一部分很可能最終走向失??；另一部分可能處于擴(kuò)張期的企業(yè)，或許正在建立競爭壁壘，但需要外部融資，當(dāng)然其中也有一些企業(yè)最終無法建立競爭壁壘?！壁w楓稱。

“如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流良好，那么其中一部分可能是沒有內(nèi)在增長的企業(yè)，雖然沒有定價能力，也沒有再投資的空間，但還是可以通過分紅、回購股份等方式回饋股東；另一部分可能是具有內(nèi)生增長的企業(yè)，可以通過提價、再投資等方式，持續(xù)創(chuàng)造良好的自由現(xiàn)金流?！?/span>

趙楓認(rèn)為，長期看，企業(yè)只有內(nèi)生增長，才會增加股東價值。高增長的行業(yè)未必有好公司，平淡的行業(yè)未必沒有好公司，核心還是看企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。對于企業(yè)而言，如果有較大的增長空間，投資資本回報(bào)率足夠高，不分紅、再投資是合理的選擇；如果缺乏機(jī)會，那么派息或回購是最好的選擇。

趙楓表示，良好自由現(xiàn)金流的來源是企業(yè)競爭優(yōu)勢?，F(xiàn)實(shí)中，很多波動是由企業(yè)的競爭優(yōu)勢不明顯帶來的，比如一家企業(yè)第一年擁有良好的自由現(xiàn)金流，賺錢效應(yīng)讓很多其他企業(yè)紛紛進(jìn)入，行業(yè)競爭加劇，如果這家企業(yè)自身沒有競爭優(yōu)勢，自由現(xiàn)金流就會很快下降。

他花費(fèi)大量時間去深度研究企業(yè)，研究企業(yè)的競爭壁壘和競爭優(yōu)勢。

企業(yè)建立競爭優(yōu)勢是一件復(fù)雜長期的事，背后包含戰(zhàn)略選擇、公司治理、機(jī)制文化，以及宏觀、行業(yè)等多重綜合因素，要看企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式能否建立起競爭壁壘，看企業(yè)維持競爭壁壘需要的投入以及看迭代的穩(wěn)定性。

通過深度研究，可以觀察企業(yè)是否建立起競爭優(yōu)勢，其競爭壁壘或者是護(hù)城河有多寬廣，是否足以抵擋競爭者的進(jìn)入，以及看企業(yè)是否在不斷加固自己的競爭壁壘，來保持持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

那么該如何評價企業(yè)的競爭優(yōu)勢呢？趙楓認(rèn)為，至少可以觀察這幾個維度：一是企業(yè)戰(zhàn)略，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式?jīng)Q定了盈利能力的高低；二是經(jīng)營管理，企業(yè)的經(jīng)營能力決定競爭優(yōu)勢的強(qiáng)弱；三是創(chuàng)新能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力決定增長空間和時間。

他也表示，評估企業(yè)邏輯看似簡單，但具體到不同企業(yè)，需要扎實(shí)深度的專業(yè)化研究，也只能不斷接近。

在評估企業(yè)時，除了商業(yè)模式、管理層等因素外，他還較為重視企業(yè)的愿景，他認(rèn)為，那些優(yōu)秀的企業(yè)往往都有符合社會價值的愿景和遠(yuǎn)大抱負(fù)，這是一家企業(yè)起步發(fā)展的基礎(chǔ)。

“為了實(shí)現(xiàn)這個愿景，企業(yè)內(nèi)部從上到下都會用統(tǒng)一的文化和價值觀去堅(jiān)持，從長期來看，只有為社會創(chuàng)造價值的企業(yè)，才能持續(xù)獲取社會給予它的回報(bào)。對于價值投資者而言，也希望能夠找到這樣偉大的公司進(jìn)行長期投資?！?/span>

企業(yè)是否愿意為這一愿景持續(xù)投入，是趙楓認(rèn)為第三個需要考量的因素。在他看來，很多企業(yè)的核心競爭力并不是在起步初期便已確立，而是在不斷的投入和服務(wù)客戶過程中持續(xù)構(gòu)建的，從而逐漸形成競爭壁壘。“競爭優(yōu)勢的形成是企業(yè)對價值觀堅(jiān)持的必然結(jié)果。但如果企業(yè)的一些投入過大，超過了其帶來的回報(bào)，這樣的企業(yè)也要謹(jǐn)慎投資。”

趙楓非常重視研究，在調(diào)研一家企業(yè)前，往往會先做好充足的案頭工作，然后帶著問題去調(diào)研。他一般要求研究員提前整理好公司的各種資料，梳理出公司的商業(yè)模式和核心競爭力，在此基礎(chǔ)上提出各種問題，從而可以跟公司深入有效地交流。

他交流的對象除了上市公司和賣方研究員，還包括行業(yè)專家、銷售渠道、消費(fèi)者和上游供應(yīng)商等等。“在出去調(diào)研時，我會經(jīng)常問很多問題。我希望能將研究做到極致，但研究是一個永遠(yuǎn)沒有盡頭的工作，作為外部投資者，你對一家公司不可能完全理解到位，只能無限逼近真相?！壁w楓稱。

趙楓十分看重“人”的因素。他認(rèn)為，一家公司的實(shí)際控制人或管理層對公司的競爭力形成會起到舉足輕重的作用。如果對其治理結(jié)構(gòu)或誠信有疑問，他往往會抱著“寧肯錯過”的態(tài)度；當(dāng)然，如果經(jīng)過深入接觸發(fā)現(xiàn)最初的認(rèn)知有偏差，他也會慢慢將想法糾正過來。

在趙楓看來，專業(yè)化的深度研究可以創(chuàng)造長期價值。投資團(tuán)隊(duì)擁有一致的理念非常重要，如果團(tuán)隊(duì)同時存在幾種投資理念，而不同理念對應(yīng)判斷標(biāo)準(zhǔn)不一樣，那么研究團(tuán)隊(duì)很難有統(tǒng)一的研究標(biāo)準(zhǔn)，這樣研究對投資的支持會非常弱，也很難形成投資研究一體化。如果是統(tǒng)一的投資理念，大家可以在共同理念下去做研究，在共同話語體系下去交流，團(tuán)隊(duì)的力量才會凸顯，這樣才能更容易獲得長期大概率的投資成功。

怎么賺錢？決策依據(jù)是什么？怎樣去執(zhí)行？除了投資理念，決策和執(zhí)行層面是影響投資績效的另外兩個重要的方面。趙楓表示，投資時，盡量簡化決策依據(jù)，將企業(yè)價值作為自己唯一的決策依據(jù)，而宏觀因素和行業(yè)趨勢都是企業(yè)價值研究的一部分。

他認(rèn)為，不同的投資理念會對應(yīng)不同的決策依據(jù)。他希望自己能將投資決策的依據(jù)盡量簡單化，“如果依據(jù)過多，一旦它們之間出現(xiàn)矛盾，就很難進(jìn)行投資決策，所以我傾向把其他因素都排除掉，只關(guān)注企業(yè)價值。”

在趙楓看來，宏觀因素對投資的影響體現(xiàn)在兩個層面。一方面是周期性影響，比如貨幣政策、財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)周期波動等，這些因素往往只能在短期內(nèi)影響市場；另一方面是趨勢性影響，包括人口結(jié)構(gòu)變遷、生產(chǎn)率或投資回報(bào)率等因素給行業(yè)基本面帶來的深層次變化。

“雖然趨勢性因素對投資的影響具有更大意義，但基金經(jīng)理很難在這些領(lǐng)域獲取深入的研究成果。此外，在當(dāng)前各國政府越來越多的采用反周期政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的背景下，宏觀領(lǐng)域的研究成果也很容易被政策干擾?！壁w楓稱。

他認(rèn)為，從歷史看，需要做重大倉位決策的時機(jī)并不常見。過去20年中大概就三次，第一次是2001年賣出，2004年買入；第二次是2008年賣出，2009年買入；第三次是2014年買入，2015年賣出，2016年再次買入。在他看來，在決定市場漲跌的各項(xiàng)因素中，外因并不會起到主導(dǎo)作用，最關(guān)鍵的往往是市場的整體估值或內(nèi)在回報(bào)率。

趙楓也不喜歡用行業(yè)配置來指導(dǎo)投資。他認(rèn)為，高增長行業(yè)里未必會出現(xiàn)好的投資標(biāo)的。第一，高增長行業(yè)中的頭部公司股價一定很貴，即便對行業(yè)未來發(fā)展確實(shí)樂觀，付出的代價和獲得的回報(bào)也可能難以匹配；第二，大部分高增長行業(yè)的競爭格局尚未穩(wěn)定，頭部企業(yè)往往會出現(xiàn)“城頭變幻大王旗”的情況，難以找到能夠長期投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的?！跋噍^而言，在一些比較平淡的行業(yè)中反倒可以尋找到一些基本面穩(wěn)健、業(yè)績持續(xù)增長的公司。投資的核心依然是對企業(yè)的判斷?！?/span>

在構(gòu)建組合時，在趙楓看來，適度集中是價值投資的合理表現(xiàn)形式，如果對企業(yè)研究的足夠深入，相信其潛在回報(bào)率和安全邊際，就一定會重倉買入。

他認(rèn)為，對價值投資者而言，確定性和回報(bào)率是兩個同等重要的因素，真實(shí)回報(bào)率是預(yù)期回報(bào)率和確定性水平的乘積。研究的目的是提高確定性、尋找更高回報(bào)率的標(biāo)的。研究專業(yè)化很重要，有行業(yè)背景的人加入有利于將研究深入，盡量接近真相。

長期投資也是如此?！盎诂F(xiàn)金流回報(bào)的價值投資一定是關(guān)注企業(yè)的長期現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，因此要求我們基于較長時間的維度去分析判斷企業(yè)的競爭力。”

但是他也表示，長期投資與長期持有需要區(qū)分看待，所謂價值投資是去評估企業(yè)的內(nèi)在價值和潛在回報(bào)，并不意味著一定要持有很長時間。比如他曾在2017年上半年買入某行業(yè)龍頭，預(yù)計(jì)盈利爆發(fā)點(diǎn)的來臨會令公司市值在三年時間內(nèi)上漲60%，但幾個月后公司市值便暴漲140%，他只能選擇提前賣出。

“所謂的長期投資是指，在研究過程中用長期眼光看待企業(yè)的回報(bào)、競爭力和競爭壁壘，但持股周期完全取決于股價在多長時間內(nèi)反映了它的投資價值，一旦提前有所反映，未來的潛在回報(bào)必然會降低。”趙楓稱。

趙楓表示，雖然長期投資和集中投資是價值投資的兩個必然選擇，但在構(gòu)建組合時，會集中在具有最優(yōu)指標(biāo)組合的公司上，也會保持適度分散投資，一方面，研究無止境，會有看錯的情況；另一方面，市場的波動、風(fēng)格輪動等無法提前預(yù)判，適度分散投資可以平抑波動，提升投資體驗(yàn)。