導(dǎo)語：赤子之心基金董事長趙丹陽被稱為“私募之父”，是投資界的異類，他喜歡與公眾交流并常有標(biāo)新立異的觀點問世。

子樂 | 文

趙丹陽先生是筆者最推崇的國內(nèi)投資大師，他是國內(nèi)最早一批從事私募基金業(yè)務(wù)的前輩，將完整的私募管理理念和方法引入了國內(nèi)。他開創(chuàng)了“陽光私募”模式，將封閉、陰暗、混亂的地下私募基金陽光化，使私募基金行業(yè)的發(fā)展步入合法合規(guī)、透明、可監(jiān)管的康莊大道。

關(guān)于投資，趙丹陽先生有一系列頗為犀利的觀點，比如“投資的核心是確定風(fēng)險和收益的對稱性”“任何風(fēng)險資產(chǎn)都是可以投資的，只要有足夠的收益補(bǔ)償”“投資最重要的不是賺錢，而防虧損的能力永遠(yuǎn)是第一位的”……

這些先進(jìn)的投資理念后來構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者的理論體系，為有志于從事機(jī)構(gòu)投資的人提供了知識框架。

一

趙丹陽的投資理念

1、拋棄技術(shù)分析，專注公司本身

市場永遠(yuǎn)是錯的，大眾永遠(yuǎn)是錯的，根據(jù)二八定律——永遠(yuǎn)有80％投資者虧損的法則說明，成功的投資者永遠(yuǎn)不要和人群站在一起。證券市場每日價格的波動是持續(xù)和毫無意義的，市場只不過是大眾各種心理的隨機(jī)反映。人的天性決定了人是屬于社會性動物，他們的喜悅和恐懼往往驚人的一致，并相互感染和不斷強(qiáng)化，市場永遠(yuǎn)在人們喜悅和恐懼的交替循環(huán)中達(dá)到波峰和冰谷、完成牛熊的轉(zhuǎn)換。

投資實際上是哲學(xué)而不是數(shù)學(xué)，它是大眾心理活動的一項集中反映，市場很容易從一個瘋狂的極端走向另一個瘋狂的極端，錯誤定價不斷發(fā)生，投資機(jī)會也在不斷產(chǎn)生。趙丹陽認(rèn)為股指難以預(yù)測，故拋棄指數(shù)分析、量價分析，從不用個股圖形做為判斷投資的依據(jù)。圖形只是工具，個股曲線什么也不反映，它只是大眾心理對公司每日看法的圖表化。從歷史曲線試圖引申出未來曲線走勢，本身是一件非常荒謬的事！

從長期衡量，企業(yè)的股價一定會反映企業(yè)的內(nèi)在價值。時間是素質(zhì)優(yōu)秀企業(yè)的朋友，是低劣欺詐企業(yè)的敵人。要尋找在不同行業(yè)里能在未來十年、二十年、三十年中存活下來，并且有比較高的成功確定性的企業(yè)。

2、專業(yè)投資者的行為方式

基金的優(yōu)勢首先不體現(xiàn)在一段時間、某只股票賺錢的多少，而是體現(xiàn)在持續(xù)控制風(fēng)險的能力上。風(fēng)險的量化程度是衡量基金經(jīng)理專業(yè)化程度的標(biāo)志。在投資界，“活下來”永遠(yuǎn)是第一位的。但是對專業(yè)投資而言，單方面討論風(fēng)險測度是沒有意義的。

投資的核心是確定風(fēng)險和收益的對稱性。任何風(fēng)險資產(chǎn)都是可以投資的，只要有足夠的收益補(bǔ)償。投資研究的核心目的是尋找風(fēng)險-收益之間的對稱關(guān)系。圍繞著這一對稱關(guān)系，可引伸到投資的所有領(lǐng)域：股票的風(fēng)險及定價，保險資產(chǎn)的風(fēng)險及補(bǔ)償，抵押債券的定價，期貨、期權(quán)等衍生工具的定價等。

專業(yè)投資的主要目的之一就是尋找這種風(fēng)險-收益關(guān)系的偏差，當(dāng)市場因為各種原因使研究標(biāo)的出現(xiàn)風(fēng)險-收益的非對稱定價關(guān)系時，便是獲取超過市場平均利潤的機(jī)會。

最普遍的例子，尋找低于市場平均市盈率以下的股票——根據(jù)平均市盈率水平來保護(hù)交易頭寸，就是運用這則原理最簡單的作法。但是作為基金、作為專業(yè)投資者，需要從更大的范圍考慮：

①目前該市場的整體平均市盈率水平合理嗎；

②該公司股票的市盈率水平合理嗎；

③市盈率指標(biāo)足以反映公司的內(nèi)在風(fēng)險嗎；

④是否有更好的風(fēng)險-收益的測度手段。

二

赤子之心投資流程

1、投資目標(biāo)的來源

不依賴對宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)或公司的短期變化的判斷進(jìn)行投資，而是依據(jù)對較長期的、確定性更高的大趨勢進(jìn)行研究，選擇符合趨勢的行業(yè)或板塊，在該行業(yè)或板塊內(nèi)選擇基本面優(yōu)秀的公司。

挑選那些具有長期競爭優(yōu)勢的企業(yè)，這些企業(yè)在今后二十年內(nèi)仍有極大可能成為行業(yè)龍頭。深度調(diào)研，收集行業(yè)的公開訊息、相關(guān)企業(yè)的財務(wù)報告和營運數(shù)據(jù)進(jìn)行全面分析從而形成初步的投資判斷。對符合標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)或板塊內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行篩選，組建基本投資組合。

2、詳細(xì)的研究并設(shè)定投資目標(biāo)

在初始投資組合中選擇優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行研究，全面調(diào)研企業(yè)其競爭者、客戶和供應(yīng)商，拜訪管理層，聯(lián)系行業(yè)研究機(jī)構(gòu)等，通過詳盡的調(diào)查獲取充分的信息從而形成核心投資組合。

用懷疑一切的眼光看待這些企業(yè)的報表和公告；拜訪他們的客戶、原材料供應(yīng)商、電力供應(yīng)商等等，并腳踏實地到市場中去調(diào)查這些企業(yè)的真實銷售情況；傾聽其競爭對手對他們的評價；從不同的側(cè)面收集這些企業(yè)的一切情況。在確信某家成長企業(yè)的情況真實可靠后，與企業(yè)的管理層溝通，了解其管理層對該行業(yè)的看法以及對企業(yè)的規(guī)劃，了解管理層是否團(tuán)結(jié)、是否正直誠實、是否是可以長期信賴的伙伴。

歸納一切定性的資料后，量化指標(biāo)，輸入企業(yè)價值評估體系，計算企業(yè)的內(nèi)在價值。把企業(yè)的市場價格和內(nèi)在價值加以比較，若市場價格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值，比如只有內(nèi)在價值的一半或者更低——留有足夠多的安全空間時，才考慮投資。然后長期跟蹤企業(yè)的一切情況，每一個季度根據(jù)實際情況調(diào)整指標(biāo)。

3、耐心等待買入時機(jī)

在證券市場上選擇股票總面臨三種情況，一是高風(fēng)險、低收益，二是風(fēng)險與收益持平，三是低風(fēng)險、高收益。第二種情況不宜做大的投資，而只有第三種機(jī)會才值得出手，否則還不如將現(xiàn)金留在手上。利用市場發(fā)生價值判斷錯誤時出手才是最高明的投資者。

國內(nèi)A股市場實際上有不少好的公司，但價格卻偏高了，已經(jīng)預(yù)支了未來5-10年的成長，對投資者而言就沒有太多的回報。這是投資國內(nèi)市場的人士必須注意的問題。一個成熟的投資經(jīng)理必須要有足夠的耐心等待理想的價格，寧可錯失，不可冒進(jìn)，在資本市場里活下來永遠(yuǎn)是第一位的，要像珍惜生命一樣珍惜自己的本金?？刂骑L(fēng)險是一切投資的靈魂。

不要輕易投資，要擁有足夠的耐心等待理想的價格，就像潛伏在草叢中的獅子靜靜等待最佳出擊時機(jī)一樣。在熊市低迷、陰冷的市場里，可以從容不迫地享受買入的快樂，足夠低的價格是抵御一切風(fēng)險的法寶。 

4、長期持有

一旦確定買入，則遵循集中投資、長期持有的策略——集中投資于最優(yōu)秀的幾家企業(yè)。風(fēng)險的控制不在于投資目標(biāo)的分散程度，而取決于投資目標(biāo)的真正內(nèi)在價值。反對盲目多元化的資產(chǎn)組合管理，只有那些對自己在做什么都不清楚的投資者才需要廣泛多元化的投資戰(zhàn)略。好的企業(yè)像鉆石一樣稀有，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)即重倉投入，長期持有，直至企業(yè)的股價透支未來的成長。所以不要頻繁交易，高昂的交易成本是長期投資的敵人。

三

在通脹惡化情況下的投資原則

1、負(fù)債低，企業(yè)的負(fù)債率一定要低。

一個企業(yè)如果它過度的擴(kuò)張或者是它負(fù)債率過高的話，在通脹惡化情況下它的盈利是非常脆弱的。從資產(chǎn)負(fù)債上來看，一個有健康的資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)是非常必須的，它必須沒有什么負(fù)債，它手上如果有大量的現(xiàn)金那是更好的。

2、企業(yè)自主定價能力強(qiáng)。

在通脹情況下，像很多工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品到今天沒辦法漲價，為什么，因為它只要漲價就失去市場。在通脹惡化的情況下，在很多原材料上漲的情況下，其實很多企業(yè)沒有加價能力，加價就丟失市場份額，就可能賣不出去，只好壓縮成本，不停的壓縮，到最后發(fā)現(xiàn)都沒有錢賺，影響到企業(yè)的生存。

3、企業(yè)毛利率足夠高。

很多人認(rèn)為乳制品企業(yè)很好，其實120億的銷售額只賺2個億。如果包裝牛奶的那種利樂包漲價10％或20％的話，它的利潤要去掉多少？！如果原材料或者運輸或者人工，任何一個中間環(huán)節(jié)出現(xiàn)上漲，它的利潤就被侵蝕掉了。這種毛利率這么低、凈利潤這么低的企業(yè)其實是非常脆弱的，它的盈利波動非常大。

4、主營業(yè)務(wù)的安全性。

最優(yōu)秀的企業(yè)像茅臺這樣的一些企業(yè)，可以在很長時間每天都做同樣的事情，不用擔(dān)心市場是否流行，不用擔(dān)心銷售，那這樣的企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是安全的。