作者：蕭十一郎。

昨天下午在北京大學(xué)有幸學(xué)習(xí)了李國(guó)飛先生講授的課程《價(jià)值投資的三個(gè)維度——護(hù)城河、進(jìn)化力和熵減力》，受益匪淺。能容納八九十人的光華109教室里早早坐滿(mǎn)了人，同去學(xué)習(xí)的有幾位優(yōu)秀的同行大佬，蘇帥從上海飛來(lái)取經(jīng)，成大師是提前兩小時(shí)到場(chǎng)搶占最佳的聽(tīng)課位置，并在三個(gè)半小時(shí)的課程中全程記錄，課程結(jié)束的同時(shí)完成了課程的電子筆記文檔?？吹奖任覂?yōu)秀的人都比我更加努力，心中滿(mǎn)是慚愧。

群友所作的課程筆記

李國(guó)飛眼中的價(jià)值投資，簡(jiǎn)單講就是以好的價(jià)格去買(mǎi)好的公司（他主要講了如何去選擇好的公司，沒(méi)有講什么是好的價(jià)格，明天我再發(fā)文說(shuō)說(shuō)我對(duì)好價(jià)格的理解）。衡量好公司的三個(gè)維度是護(hù)城河、進(jìn)化力、熵減力。一家企業(yè)能在長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)中成長(zhǎng)為大市值公司，一定是具有某些重要的基因，才能在沒(méi)完沒(méi)了的激烈競(jìng)爭(zhēng)中取勝。李國(guó)飛研究了全球排名靠前的大市值公司，提取的三個(gè)重要基因就是護(hù)城河、進(jìn)化力、熵減力。其中，護(hù)城河是價(jià)值投資的核心基礎(chǔ)，進(jìn)化力、熵減力是衡量變化與潛力的重要維度。我們做投資的任務(wù)就是尋找有這三種基因的企業(yè)，他們最有可能成長(zhǎng)為大市值的偉大企業(yè)。李國(guó)飛自己設(shè)的限制是只投行業(yè)的前兩名。

在巴菲特的體系中，保持護(hù)城河的寬度和不被跨越是選擇一個(gè)偉大企業(yè)的首要標(biāo)準(zhǔn)。護(hù)城河每年變寬并不是一個(gè)短期數(shù)字概念，并不是說(shuō)今年的利潤(rùn)一定要比去年的多，而是說(shuō)如果護(hù)城河每年都變寬，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)將會(huì)非常好。偉大企業(yè)都有挖得很深的護(hù)城河，而企業(yè)的團(tuán)隊(duì)在不停的加寬它們。李國(guó)飛在巴菲特護(hù)城河理論的基礎(chǔ)上結(jié)合自身實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，To C的公司比To B的公司更容易成為巨無(wú)霸型的企業(yè)，To C的公司也更容易感知和體驗(yàn)。巴菲特2008年前的持倉(cāng)絕大部分都是To C公司。

我們?cè)谡n后討論中也意識(shí)到，李國(guó)飛所認(rèn)為的To C公司的護(hù)城河更高是有原因的，個(gè)人有榮耀、虛榮心、好奇心等人性特征，分散的個(gè)體更加薄弱，更容易被忽悠，而To B的對(duì)象是集團(tuán)，報(bào)價(jià)一出來(lái)，就會(huì)被分析成本，然后進(jìn)行談判，給你多少毛利率。從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，To C的公司比To B的公司更容易賺錢(qián)。

作為價(jià)值投資的核心基礎(chǔ)維度，如果目標(biāo)企業(yè)擁有深厚的護(hù)城河，在合適的價(jià)格介入，就能讓投資者穩(wěn)穩(wěn)的賺到錢(qián)。護(hù)城河是否真的足夠深、足夠?qū)挘切枰?jīng)常測(cè)試的。測(cè)試有兩個(gè)方法：一是提價(jià)，二是觀察出現(xiàn)影響經(jīng)營(yíng)的重大事件或失誤后的表現(xiàn)，有沒(méi)有迅速恢復(fù)經(jīng)營(yíng)的能力。好的商業(yè)模式有長(zhǎng)的坡，厚的雪，能夠經(jīng)歷這兩重測(cè)試的考驗(yàn)。

比如酒中之王貴州茅臺(tái)，從800多提價(jià)到1499，購(gòu)買(mǎi)者仍然趨之若鶩；學(xué)而思（好未來(lái)）課程的價(jià)格提高了，家長(zhǎng)還是要把孩子送過(guò)去；山大華特的伊可新，零售粒單價(jià)從1塊錢(qián)提到1塊3，家長(zhǎng)還是會(huì)給嬰幼兒購(gòu)買(mǎi)最好的品牌，供不應(yīng)求。這三家都是To C企業(yè)的提價(jià)測(cè)試案例，考驗(yàn)了消費(fèi)者對(duì)品牌的真實(shí)忠誠(chéng)度。

而三家企業(yè)無(wú)一例外都經(jīng)歷了第二重重大事件的沖擊測(cè)試：茅臺(tái)經(jīng)歷了2012年的塑化劑事件，學(xué)而思經(jīng)歷了2018年的政策收緊，山大華特經(jīng)歷了2018年的設(shè)備調(diào)試停產(chǎn)風(fēng)波。三家公司的股價(jià)都在事件發(fā)生后快速下跌，部分不堅(jiān)定的投資者對(duì)企業(yè)開(kāi)始懷疑，賣(mài)出手中股票。但隨著時(shí)間的消逝，企業(yè)恢復(fù)了正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)超過(guò)或接近危機(jī)發(fā)生前的數(shù)據(jù)，投資者信心恢復(fù)，轉(zhuǎn)為買(mǎi)入，股價(jià)也會(huì)快速回升。

經(jīng)歷上述兩重測(cè)試的企業(yè)，極為擁有深厚的護(hù)城河，平庸的管理層也并不影響企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，投資者大概率能獲得年化穩(wěn)定的投資收益。貴州茅臺(tái)原董事長(zhǎng)被抓，山大華特校企管理層慵懶不作為，并不影響營(yíng)收數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)。所以這句話(huà)很重要，在很淺的護(hù)城河的公司中，能干的管理層也難有所為。在很深的護(hù)城河的公司中，平庸的管理層也有所作為。

但是，投資者想在投資標(biāo)的中獲得爆發(fā)性的高收益，企業(yè)一定要有很強(qiáng)的進(jìn)化力、熵減力。護(hù)城河側(cè)重于今天，進(jìn)化力側(cè)重于未來(lái)。進(jìn)化力終究只是一種潛力，能否實(shí)現(xiàn)還有很大的變數(shù)。一個(gè)公司的進(jìn)化，也是有邊界的，不可能超越領(lǐng)導(dǎo)人的愿力，或者說(shuō)格局。愿力，就像空氣，看不到，但在公司里，無(wú)處不在。領(lǐng)導(dǎo)者的愿力要足夠強(qiáng)大，才能百折不撓，持續(xù)吸引人才。企業(yè)在危機(jī)關(guān)頭的抉擇，能從領(lǐng)袖的愿力中找到答案。

李國(guó)飛從公司的進(jìn)化力看公司潛力，而不是僅僅從財(cái)務(wù)報(bào)表，確實(shí)是超越了金融標(biāo)準(zhǔn)的教科書(shū)。不過(guò)進(jìn)化與確定性是有所沖突的，比如釀酒這種傳統(tǒng)企業(yè)，并不需要強(qiáng)大的進(jìn)化力，甚至不進(jìn)化，才有確定性。

熵減力是李國(guó)飛講的最多的章節(jié)。熵是度量系統(tǒng)的混亂程度。大自然任何時(shí)候都是高溫向低溫轉(zhuǎn)移，在一個(gè)封閉系統(tǒng)里，隨著時(shí)間增長(zhǎng)，溫差必然降低，熵必然增加，系統(tǒng)從井然有序走向混亂無(wú)序，最終溫差為零，系統(tǒng)退化到毫無(wú)生機(jī)、死氣沉沉的熵死狀態(tài)。這個(gè)定律意味著自然界一切事物的發(fā)展規(guī)律都是從井然有序走向混亂無(wú)序，最終滅亡。

避免熵死就要把公司打造為一個(gè)耗散型結(jié)構(gòu)，通過(guò)不斷與外界進(jìn)行物質(zhì)和能量交換，熵會(huì)減少，系統(tǒng)從無(wú)序轉(zhuǎn)變?yōu)橛行?。大自然的進(jìn)化是自發(fā)形成的，天然具有遠(yuǎn)離平衡，開(kāi)放，非線(xiàn)性發(fā)展的特征。公司的管理層要把公司打造為具有這三個(gè)特點(diǎn)的組織。自然界的基因突變，時(shí)間非常漫長(zhǎng)，具有極大的偶然性和不確定性。公司是人工控制的進(jìn)化系統(tǒng)，如能實(shí)施合理的熵減措施，就可能很大提升突變的概率，同時(shí)縮短突變的時(shí)間。

公司實(shí)現(xiàn)熵減的首要途徑就是持續(xù)開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)、新的產(chǎn)品、新的技術(shù)、引進(jìn)新的優(yōu)秀的管理層，打破原有結(jié)構(gòu)的平衡穩(wěn)定狀態(tài)，提升企業(yè)活力。進(jìn)行投資并購(gòu)、股權(quán)整合，也是開(kāi)拓新業(yè)務(wù)、引進(jìn)優(yōu)秀人才的重要方法。公司內(nèi)部也可在合適的業(yè)務(wù)板塊中引入賽馬機(jī)制，鼓勵(lì)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。

第二點(diǎn)是促進(jìn)公司更加開(kāi)放，在公司層面學(xué)習(xí)優(yōu)秀企業(yè)的文化和管理精髓，聘請(qǐng)頂級(jí)咨詢(xún)公司，擴(kuò)大生態(tài)圈，合作共贏；在人力層面多途徑引入優(yōu)秀人才，實(shí)施干部輪崗，提前培養(yǎng)未來(lái)領(lǐng)袖，優(yōu)勝劣汰，吐故納新。生物進(jìn)化的核心不是某些個(gè)體如何強(qiáng)大，而是把不能適應(yīng)的個(gè)體持續(xù)淘汰。這點(diǎn)對(duì)任何人組成的群體都適用，包括公司、微信群等。

第三點(diǎn)是集中資源發(fā)力突變性機(jī)會(huì)。公司作為可控制的進(jìn)化組織，資源調(diào)配的重點(diǎn)包括：創(chuàng)立生態(tài)型組織，扶持創(chuàng)新業(yè)務(wù)；對(duì)于重大的突變性機(jī)會(huì)，要有預(yù)見(jiàn)性，并且敢于投入全公司最重要的各種資源，以巨大的壓強(qiáng)組織攻關(guān)。

熵減是逆人性的，痛苦的，說(shuō)來(lái)容易做來(lái)難。但水涼了要保溫就得反復(fù)加熱。領(lǐng)導(dǎo)人既要讓自己熵減，還要讓員工也熵減。能夠承擔(dān)痛苦是因?yàn)橛惺姑?，?lèi)似宗教的體驗(yàn)，不相信的都要離開(kāi)，留下來(lái)的都很堅(jiān)定。中外偉大的企業(yè)都有類(lèi)似特征，在痛苦中忘我工作前行，帶動(dòng)公司的進(jìn)化。熵減能力弱的公司，走著走著就散了。熵減能力強(qiáng)的公司，總是充滿(mǎn)活力，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，公司所蘊(yùn)藏的增長(zhǎng)潛力成功轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)力的機(jī)會(huì)大，對(duì)這樣的公司，估值可以高一些。而對(duì)那些熵減力弱的公司，估值要打折扣。

如何考察公司的熵減力呢？研發(fā)投入，新產(chǎn)品研發(fā)，與高校院所的合作，新業(yè)務(wù)開(kāi)展，薪酬機(jī)制，激勵(lì)機(jī)制，領(lǐng)袖培養(yǎng)機(jī)制，輪崗機(jī)制，賽馬機(jī)制，高管中年輕人比重等等，要留意有深厚護(hù)城河的企業(yè)中，熵減力指標(biāo)比較強(qiáng)或者可能有較大正向變化的企業(yè)。這些與中短期業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)影響巨大。這些指標(biāo)很多也不是簡(jiǎn)單量化打分的。更重要的是建立邏輯框架，分析公司進(jìn)步的能力。市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的護(hù)城河的框架，也很難把公司的護(hù)城河具體打分。

熵減力使得公司的進(jìn)化力（潛力）能夠成為現(xiàn)實(shí)。熵減力強(qiáng)的公司，護(hù)城河能變寬，或能建新的護(hù)城河。熵減力弱的公司，護(hù)城河會(huì)削弱。如果公司護(hù)城河寬，熵減力和進(jìn)化力又強(qiáng)，這樣的公司極具投資價(jià)值。

巴菲特生活時(shí)代沒(méi)有數(shù)字化，他強(qiáng)調(diào)護(hù)城河?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代，進(jìn)化速度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)企業(yè)，有必要從進(jìn)化角度思考公司的成長(zhǎng)。巴菲特的框架沒(méi)有理解谷歌，如果框架里加入進(jìn)化，可能會(huì)解決這個(gè)遺憾。達(dá)里奧在原則中提到，投資者需要終身學(xué)習(xí)，不斷進(jìn)化自己的體系，如果我們每天都認(rèn)為昨天的自己是個(gè)傻瓜，那么我們每天都在進(jìn)步。共勉。