【發(fā)行情況】本次華夏航空總共發(fā)行不超過7.90億元可轉(zhuǎn)債。優(yōu)配：每股配售1.315元面值可轉(zhuǎn)債；僅設(shè)網(wǎng)上發(fā)行，T-1日（10-15周二）股權(quán)登記日；T日（10-16周三）網(wǎng)上申購；T+2日（10-18周五）網(wǎng)上申購中簽繳款。配售代碼：082928；申購代碼072928。

【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進(jìn)式（0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%），到期回售價為115元（含最后一期利息）。主體評級為AA-，轉(zhuǎn)債評級為AA-，按照6年AA-中債企業(yè)債 YTM 7.00%計算，純債價值為80.05元，YTM為3.27%。發(fā)行6個月后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價10.52元，10月14日收盤價為10.76元，初始平價102.28元。條款方面，10/20+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款?？赊D(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為12.50%。

【公司基本面】公司是國內(nèi)一家長期專注于支線航空運(yùn)輸?shù)莫?dú)立航空公司，涉及業(yè)務(wù)主要為客運(yùn)服務(wù)?；谥Ь€航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和支線航空的產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展模式，公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)逐步由航空客貨運(yùn)業(yè)務(wù)拓展到航空培訓(xùn)、旅游、生鮮等。2016年起，公司營業(yè)收入與歸母凈利潤較增速有所下滑，主要系航空行業(yè)國內(nèi)航線整體增速放緩、上游航空煤油價格上漲和人民幣兌美元匯率波動影響所致。2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.78億元，同比增長22.22%；歸母凈利潤1.41億元，同比增長15.39%，毛利率11.62%。目前公司市值為65億元左右，PE TTM在24.7倍。

【發(fā)行定價】絕對估值法，假設(shè)隱含波動率為30%左右，以2019年10月14日正股價格計算的可轉(zhuǎn)債理論價格為110~111元。相對估值法，目前同等平價附近的寒銳轉(zhuǎn)債、亞泰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率分別為15.42%、5.85%?？紤]到公司當(dāng)前股價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價高于面值，行業(yè)屬于偏周期，我們預(yù)計華夏轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【7%，9%】，當(dāng)前價格對應(yīng)相對估值為109~111元。綜合考慮，預(yù)計華夏轉(zhuǎn)債上市首日價格在110~111元之間。

【申購建議】華夏航空總股本6.01億股，前十大股東持股比例81.25%。如果假設(shè)原有股東40%參與配售，那么剩余4.74億元供投資者申購。假設(shè)網(wǎng)上申購戶數(shù)為80萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預(yù)計中簽率在0.06%附近?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價高于面值，公司盈利狀況有所改善，且是目前存量轉(zhuǎn)債中唯一一只航空標(biāo)的，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

正文

1. 投資建議

預(yù)計華夏轉(zhuǎn)債上市首日定價區(qū)間為110~111元。按照2019年10月14日收盤價計算，華夏轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價為102.28元。目前同等平價附近的寒銳轉(zhuǎn)債、亞泰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率分別為15.42%、5.85%?？紤]到公司當(dāng)前股價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價高于面值，行業(yè)屬于偏周期，我們預(yù)計華夏轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【7%，9%】，當(dāng)前價格對應(yīng)相對估值為109~111元。絕對估值下，理論價格為110~111元。綜合考慮，我們預(yù)計華夏轉(zhuǎn)債上市首日的定價區(qū)間為110~111元。

可以參與申購，二級市場可以配置。公司是一家國內(nèi)長期專注于支線航空運(yùn)輸?shù)莫?dú)立航空公司，積極探索中國支線航空的商業(yè)發(fā)展模式，改善提升中國三四線城市航空通達(dá)性，布局全國性基地。公司涉及業(yè)務(wù)主要為客運(yùn)服務(wù)，基于支線航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和支線航空的產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展模式，公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)逐步由航空客貨運(yùn)業(yè)務(wù)拓展到航空培訓(xùn)、旅游、生鮮等業(yè)務(wù)。受航空業(yè)國內(nèi)航線整體增速放緩以及航空燃油價格上升和人民幣兌美元匯率波動兩項宏觀經(jīng)濟(jì)因素，公司盈利能力在2018年有所減弱。進(jìn)入2019年，公司業(yè)績企穩(wěn)回升?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價高于面值，公司盈利狀況有所改善，且是目前存量轉(zhuǎn)債中唯一一只航空標(biāo)的，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

2. 發(fā)行信息及條款分析

發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為7.90億元，網(wǎng)上申購及原股東配售日為2019年10月16日，網(wǎng)上申購代碼為“072928”，繳款日為10月18日。公司原有股東按每股配售1.315元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“082928”，網(wǎng)上發(fā)行申購上限為100萬元，主承銷商東興證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為2.37億元。

基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.80%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為2.00%、第六年為3.00%。轉(zhuǎn)股價為10.52元/股，轉(zhuǎn)股期限為2020年4月22日至2025年10月16日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個交易日內(nèi)，公司將按票面面值115%（含最后一期利息）的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本次可轉(zhuǎn)債募集資金將主要用于購買2架A320系列飛機(jī)。

3. 正股基本面分析

公司簡介：

支線航空商業(yè)模式的引領(lǐng)者，拓展產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展新模式。華夏航空是一家國內(nèi)長期專注于支線航空運(yùn)輸?shù)莫?dú)立航空公司，積極探索中國支線航空的商業(yè)發(fā)展模式，改善提升中國三四線城市航空通達(dá)性，布局全國性基地。公司涉及業(yè)務(wù)主要為客運(yùn)服務(wù)，基于支線航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和支線航空的產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展模式，公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)逐步由航空客貨運(yùn)業(yè)務(wù)拓展到航空培訓(xùn)、旅游、生鮮等業(yè)務(wù)。受航空業(yè)國內(nèi)航線整體增速放緩以及航空燃油價格上升和人民幣兌美元匯率波動兩項宏觀經(jīng)濟(jì)因素，公司盈利能力在2018年有所減弱。進(jìn)入2019年，公司業(yè)績企穩(wěn)回升， 2019年上半年營收24.78億元，同比增長22.22%；歸母凈利潤1.41億元，同比增長15.39%。自2015年起，公司毛利率持續(xù)下滑，2018年毛利率為14.14%，2019年上半年毛利率為11.62%。

公司經(jīng)營分析：

專注國內(nèi)客運(yùn)支線業(yè)務(wù)。從產(chǎn)品劃分角度看，公司客運(yùn)收入包括個人客戶機(jī)票銷售和機(jī)構(gòu)客戶運(yùn)力購買，其他主營業(yè)務(wù)收入主要是機(jī)票退改手續(xù)費(fèi)和下屬子公司業(yè)務(wù)收入等。2018年公司客運(yùn)收入39.66億元，占比高達(dá)93.09%，同比增加19.50%。從地區(qū)劃分角度來看，公司國內(nèi)航線營收42.05億元，占比高達(dá)98.70%，同比增加22.76%。另外，2018年，公司在飛航線123條，國內(nèi)航線120條，通航城市105個；國際支線航線3條，國際航點(diǎn)城市2個。公司獨(dú)飛航線114條，占公司航線比例達(dá)93%。公司支線航點(diǎn)占全部國內(nèi)支線機(jī)場比例達(dá)41%。

航油成本大幅上漲，拖累公司毛利率。2018年，公司航油成本為11.28億元，公司航油的平均單位成本上漲25%，整體航油成本上升61.74%，航油成本占營業(yè)成本的比例同比增加到30.83%。公司采用了多種節(jié)油措施降低航油消耗量，控制單位燃油成本，提高經(jīng)濟(jì)效益：（1）通過優(yōu)化航路，降低航段油耗；（2）針對同一航線不同季節(jié)，使用彈性成本指數(shù)的控制方法，來實(shí)現(xiàn)降低航線總油耗的目標(biāo)；（3）根據(jù)各種機(jī)型、航線配載用品的相關(guān)規(guī)定，在確保安全和質(zhì)量的前提下，盡可能科學(xué)合理地減輕飛機(jī)載重。

人民幣對美元貶值加重公司費(fèi)用負(fù)擔(dān)。2018年，人民幣匯率有較大波動，人民幣對美元匯率中間價由2018年1月2日的6.5079元下降至12月28日6.8632元，累計貶值約5.5%，進(jìn)而導(dǎo)致公司產(chǎn)生匯兌損失0.36億元，相比于2017年匯兌收益0.56億元，該項財務(wù)費(fèi)用同比大幅增長。公司的匯兌損益主要來自于購置飛機(jī)、境外航材的采購成本和維修服務(wù)等，為應(yīng)對匯率帶來的影響，公司采取了適當(dāng)?shù)耐鈳刨Y產(chǎn)負(fù)債管理。2018年，經(jīng)評估人民幣匯率的波動及未來一定時期匯率趨勢，公司以融資租賃方式引進(jìn)的4架CRJ900系列飛機(jī)全部采用了人民幣計價融資方式。

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額受營收增速放緩和回款期延長拖累。2016年起，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有所下降，2018年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為5.21億元，同比下降23.93%，2019年上半年出現(xiàn)回升。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速變動與營收增速變動相一致，2017年起整體呈現(xiàn)下降趨勢。同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加使得經(jīng)營性現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化，2016年起公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷上升，2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至54.53天，2019年上半年升至64.94天。

行業(yè)競爭格局分析：

上游航油價格持續(xù)上升，航空業(yè)毛利率承壓。2016年起上游航油價格持續(xù)上升，2016年1月，航空煤油價格為3163元/噸，2018年11月升至最高點(diǎn)6258元/噸，12月小幅回落至5751元/噸，三年CAGR為22.05%。2019年起，航油價格小幅回升。航油價格的攀升主要受原油價格回升所致，2016年以來，受部分新興市場經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)、部分虧損的原油產(chǎn)能降低開工率以及美聯(lián)儲加息推遲等綜合因素影響，國際原油價格自低位反彈。受上游航油價格的上漲影響，航空業(yè)的毛利率2016-2018年整體呈下降趨勢，直至2019年有小幅回升。根據(jù)申銀萬國二級行業(yè)分類，選擇所有航空運(yùn)輸業(yè)的公司計算毛利率，2018年行業(yè)毛利率均值為12.73%，中位值為11.82%。

國內(nèi)航線民航周轉(zhuǎn)增速放緩，但運(yùn)輸效率有所提高。國內(nèi)航線民航周轉(zhuǎn)增速自2015年起持續(xù)放緩，進(jìn)而抑制了各航空公司國內(nèi)航線業(yè)務(wù)的營收增速，2018年國內(nèi)航線民航總周轉(zhuǎn)量達(dá)707.01萬噸公里，同比增長10.72%。航空行業(yè)發(fā)展通常被認(rèn)為與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系緊密，考慮當(dāng)前我國所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在下行壓力，民航業(yè)后續(xù)增長或?qū)⒊袎?。另一方面，國?nèi)航線的客座率卻在不斷上升，2018年客座率持平在84.80%，較15年上升1.48pct，民航業(yè)的運(yùn)輸效率有所提升。

本次募集資金運(yùn)用：

公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過7.90億元，將主要用于購買2架A320系列飛機(jī)。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research