談估值系列10——再談確定性：業(yè)績是無法預(yù)測的，但業(yè)績的偏離程度是可以預(yù)測的。

1/5、確定性永遠(yuǎn)有溢價

決策心理學(xué)中有一個“前景理論”，認(rèn)為人在面對不確定的收益面前，總是傾向于更確定的選擇，比如下面這個例子，你有兩個方案可供選擇：

A：穩(wěn)賺5萬元；

B：有90%的可能賺6萬元，10%可能性什么也得不到。

如果從概率的角度理性計算的話，方案B更有價值（6*90%+0*10%=5.4>5萬），但實(shí)際生活中，大部分人都會選擇穩(wěn)贏的方案A。

確定性永遠(yuǎn)有溢價，因?yàn)槲覀冎?，預(yù)測往往不靠譜。所謂“確定性”，就是那些不太依賴預(yù)測，可以簡單線性外推的因素。

有人生了一個女嬰，她會長成一個女孩，這是100%的確定性；她會嫁人生子，這是高確定性；因?yàn)樗赣H漂亮，所以她也會長得很漂亮，這是低確定性。

很多人喜歡嘲笑機(jī)構(gòu)預(yù)測的業(yè)績不準(zhǔn)，確實(shí)，大部分公司的實(shí)際業(yè)績都要至少偏離預(yù)測值30%以上。

但正因?yàn)槿绱?，我們才要研究“確定性”，因?yàn)檎谴_定性決定了最終業(yè)績的偏離程度。業(yè)績是無法預(yù)測的，但業(yè)績可能的偏離程度是可以預(yù)測的，后者就是“確定性研究”。

我們要做的就是從基本面的條件，洞察預(yù)測與實(shí)際之間的微妙變化，把握機(jī)構(gòu)之間意見的分歧，再發(fā)揮散戶“船小好調(diào)頭”的優(yōu)勢，這樣，無論是通過研究，還是通過交易，都能賺到把握比較大的錢。

下圖是我之前總結(jié)的與“確定性”有關(guān)的七個因素，之前我講得太快了，以至很多讀者并不理解，或者理解錯誤，所以我今天再寫一篇文章，把這七個因素再梳理一遍，因?yàn)樵谖业耐顿Y體系中，確定性的要求幾乎無所不在。

2/5、存量與增量的確定性

一家公司想要不斷地增長，更穩(wěn)健地增長，要看兩個方面，一個是存量能不能保得住，另一個是看增量在哪兒。就好像一個學(xué)生要排名上升，先要保住優(yōu)勢科目，再在劣勢科目上提分一樣。

所以，我把這七個因素分為左右兩列，左邊代表了一家公司的增量的確定性，右邊存量的確定性。

大部分的優(yōu)秀公司、股市中的核心資產(chǎn)公司，總是能把右邊的“存量確定性”做好，只有那些處于高速增長階段的好公司，才能把左邊的“增量確定性”做好。

很多人在基本面研究中，容易把不住重點(diǎn)，其實(shí)一般機(jī)構(gòu)都有業(yè)績預(yù)測模型，我覺得，如果你能從這七個方面重點(diǎn)考慮其確定性，再借力機(jī)構(gòu)的研究成果，你的研究會更有效。

為了大家更容易理解，我以下面市場關(guān)注度高且預(yù)期比較一致的15支白馬股為例，分析一下，這七個確定性因素是如何發(fā)生作用的。

3/5、存量的確定性因素

A1行業(yè)空間

這個指標(biāo)指的是該公司所處行業(yè)，未來能有多大的增長空間。

以茅臺和伊利所處的白酒和乳制品行業(yè)為例，白酒屬于近乎零增長的行業(yè)，而乳制品未來每年的增長，仍然在5%以上。

有人可能不認(rèn)同白酒的增速，因?yàn)榘拙葡M(fèi)的高端化，導(dǎo)致茅五瀘為代表的高端白酒增速不低，但我們現(xiàn)在做的是“確定性”研究，而非“增速”研究，行業(yè)的低速增長本身構(gòu)成了具體公司增長的不確定性，對應(yīng)到商業(yè)邏輯，喝酒的人不增長，喝高端酒的人的增長就很容易出現(xiàn)天花板。

和白酒類似的還有萬科和保利所在的房地產(chǎn)，龍頭公司的高增長與行業(yè)未來注定的低增速之間的矛盾。

不是說這一類公司不好，而是我們一定要理解，行業(yè)是個減分項(xiàng)，市場好的時候也許沒影響，但市場一旦風(fēng)險偏好降低，立刻給你臉色看。這就是確定性研究的意義。

特別注意的是，商業(yè)邏輯的變化會導(dǎo)致行業(yè)空間變化，三一重工所在的工程機(jī)械本來是個周期性行業(yè)，但因?yàn)槠涓偁帉?shí)力不斷增長，開始全球擴(kuò)張，行業(yè)空間一下子就打開了。光伏行業(yè)的隆基和通威也有類似的變化。

這一部分我給的是正負(fù)10%之間，只是經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)（以下同）。

A2行業(yè)集中度

這個指標(biāo)指的是行業(yè)前幾名所占的市場份額，越低說明該行業(yè)未來龍頭公司的增長的確定性越高，因?yàn)榇蟛糠中袠I(yè)的大趨勢都是趨于集中，龍頭公司會收割更多市場份額。

當(dāng)然，這個指標(biāo)上得分的前提是，該上市公司屬于龍頭，是未來收割份額的公司，而不是被收割的對象。

前面說房地產(chǎn)在行業(yè)空間上丟了分，但這一項(xiàng)又把分撈回來了，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的集中度還是比較低的，而政策明顯給中小地產(chǎn)公司不友好，融資難度越來越高，被萬科保利一類的公司收割，是確定性很高的事。

A3管理/品類

前兩個因素都是行業(yè)性的，所有公司共享，但誰能搶到最大的增長蛋糕，還是要看業(yè)務(wù)的競爭力，而這項(xiàng)考察的就是業(yè)務(wù)增長的個性因素。

由于機(jī)構(gòu)的預(yù)測增速已經(jīng)體現(xiàn)了產(chǎn)品的核心競爭力，所以其中對確定性影響比較大的因素，我總結(jié)一般有兩個，一個是管理水平， 一個是品類擴(kuò)張能力。

中炬高新在寶能入駐之后，短期業(yè)績、產(chǎn)品的變化其實(shí)不大，但估值卻有了明顯的提升，最重要的原因是市場對管理提升的期望。

大部分公司在做了股權(quán)激勵計劃后，估值都會有明顯提升，其實(shí)股權(quán)激勵會提高管理費(fèi)用，影響考核期的業(yè)績，但因其提高了增長的確定性，所以整體上被看成利好。

再看品類擴(kuò)張能力，如果一家公司主營產(chǎn)品出現(xiàn)增長天花板，向相關(guān)品類擴(kuò)張，就是保證持續(xù)增長的最好手段，但新業(yè)務(wù)一般失敗比成功的概率更大，所以判斷一家公司品類擴(kuò)張能力，既要看到已有成功案例，也要找到明確的擴(kuò)張邏輯。

比如立訊精密，從連接器起家，這是16年以前的收入主要來源，后來在別人那里搶到了天線射頻和無線充電業(yè)務(wù)，為17-18年貢獻(xiàn)了利潤增量；到了2018年，立訊又從歌爾和瑞聲那里搶走了聲學(xué)產(chǎn)品，包括AirPods這個高速增長的大單品。

其品類擴(kuò)展的核心邏輯是精密制造和并購整合的能力。

4/5、增量的確定性因素

右邊的四個元素考察的是“存量的確定性”。增量邏輯出了問題，頂多影響增長，但后面如果出了問題，那業(yè)績就有可能會出現(xiàn)大幅波動。

B1行業(yè)格局

行業(yè)格局是前幾名之間的市場份額差距。最好的競爭是不競爭，差距拉得開，往往意味著行業(yè)大局已定，幾家頭部公司都占據(jù)了細(xì)分市場相對壟斷地位，誰也吃不掉誰的份額，那就沒有打價格戰(zhàn)的必要，大家的利潤就都有保證。

最好的格局是寡頭格局，例子是高端酒中的茅臺，與其競爭者五糧液分屬醬香和濃香型的老大，且市場份額領(lǐng)先很多，幾乎不存在競爭。

其次是雙巨頭和三巨頭，比如乳制品中的伊利，光仗行業(yè)的隆基，業(yè)務(wù)已經(jīng)相對穩(wěn)定，其經(jīng)營的重點(diǎn)是收割其他小玩家的市場份額。

競爭格局不好，是指多家公司市場份額接近，產(chǎn)品的同質(zhì)化又很強(qiáng)，萬科所在的房地產(chǎn)行業(yè)就是如此。

最糟糕的競爭格局是，這個行業(yè)前出現(xiàn)了寡頭和雙巨頭格局，而你又處于市場份額落后的情況。

競爭格局是七因素中，最重要的因素，具體的分析，可以看我之看的“龍大龍二”系列的三篇文章：《如何快速理解一個行業(yè)，更好地分析龍頭公司？》《看好一個行業(yè)，買“龍大”，還是“龍二”？》《什么樣的行業(yè)不容易虧錢？》

競爭格局這個概念，很容易跟行業(yè)集中度混淆。行業(yè)集中度是指行業(yè)前幾名所占的市場份額。比如調(diào)味品的行業(yè)集中度不高，但競爭格局特別好，這種情況是能很容易拿到高溢價的，比如海天，愛爾眼科等等都是如此。

B2、周期性

這個因素分析的是成長股的周期性（如果是純周期行業(yè)，完全是靠價格驅(qū)動，如鋼鐵有色煤炭等等，這些公司與價值投資無關(guān)，那更談不上估值的溢價和折價）。

大部分的行業(yè)或多或少有一些周期性，圖中的15家公司中只有屬于調(diào)味品的中炬高新是完全沒有周期性的。伊利股份代表的乳制品，因?yàn)樯嫌斡心虄r的不穩(wěn)定而帶有微弱的周期性，三只高端白酒一般認(rèn)為也是弱周期型股票。

三一重工、立訊精密、用友網(wǎng)絡(luò)，這三家公司的所處的行業(yè)本身是有周期性的，但公司的經(jīng)營和品類擴(kuò)張能力，減弱了其周期性。

剩下的公司都是屬于周期性比較強(qiáng)的，而且其中的萬科保利（房地產(chǎn)）、通威隆基（光伏）、完美世界（娛樂網(wǎng)游）、瀚藍(lán)環(huán)境（環(huán)保）又疊加了很強(qiáng)的政策性，政策性也可以看成是一種周期性。

周期性的強(qiáng)弱，我給了最多30%的折價，為什么會給這么大的折價，具體原因可以參考我之前寫的《你拿的是周期股還是成長股？這是會所嫩模與下海干活的區(qū)別》一文。

B3、其他的護(hù)城河

這個是基本面分析當(dāng)中的最重要因素，大家都很清楚，我就不多解釋了。這里需要提醒的是，不要把“護(hù)城河”這個概念范化，A股有少數(shù)公司才談得上明顯的“護(hù)城河”。

B4、經(jīng)營現(xiàn)金流

所有的估值法都是根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論衍生而來的，如果經(jīng)營性現(xiàn)金流長期低于營業(yè)利潤，估值一定會打折。

一般消費(fèi)類企業(yè)，現(xiàn)金流都很好，這也是制造業(yè)相對消費(fèi)股更容易出現(xiàn)估值折價的重要原因。

像光伏、環(huán)保一類的股票，因?yàn)楦蚪坏辣容^多，現(xiàn)金流大多數(shù)不好，通常折扣就比較大。

即使像立訊這樣優(yōu)秀的企業(yè)，因?yàn)槠湎掠蔚目蛻暨^于集中，其現(xiàn)金流，也有有可能會有稍稍折價。

5/5、假作真時真亦假

看了這七個因素之后，一定有人會說，其中至少有一半是非常主觀的因素，那它得出的確定性還能“確定”嗎？

這個問題非常好。

大部分人下意識的認(rèn)為，我們要預(yù)測未來的業(yè)績，就是要預(yù)測得準(zhǔn)。

不對！我們?nèi)ヮA(yù)測未來的業(yè)績，并不是因?yàn)槲覀冾A(yù)測的準(zhǔn)，而是因?yàn)槟切┯卸▋r權(quán)的大機(jī)構(gòu)也在預(yù)測。

從理論上講，我們無法準(zhǔn)確地預(yù)測業(yè)績，我們更無法準(zhǔn)確地預(yù)測他人，但如果我們和那些有定價權(quán)的人用的是同一套方法，同一個體系，我們就有可能做到這一點(diǎn)。

這七個因素是我從近一兩年機(jī)構(gòu)參與最多的大白馬的市場定價中總結(jié)出的，主要參考的是這些股票歷史極端高估與低估時，把市場一致的看法還原到當(dāng)時的估值中，大致量化出每一個溢價折價因素的波動范圍。

比如茅臺歷史上PEG最低掉到0.8（當(dāng)年普遍預(yù)測2013-15年增長要掉到10%，PE8倍），完全是周期性因素在發(fā)威。

所以我說，當(dāng)你分析完A股不同行業(yè)的一百家頭部公司的估值之后，回頭再看整個市場，所有紛繁復(fù)雜的股價變化都會變得格外清晰。

很多人喜歡嘲笑機(jī)構(gòu)預(yù)測的業(yè)績不準(zhǔn)，這是自作聰明的行為，只要這些機(jī)構(gòu)的預(yù)測能夠影響大資金的動向，所以他們就算是錯的也是對的。因?yàn)闃I(yè)績被證偽只要幾個月，但確定性被證偽，可能需要幾年，在此之前，機(jī)構(gòu)和你都有充足的時間改變看法，調(diào)整倉位。

所以嚴(yán)格地說，確定性的作用有兩個：

第一，業(yè)績是無法預(yù)測的，但業(yè)績的最大偏離程度是可以預(yù)測的。

第二，比確定性更重要的，是確定性研究的方法和看法，比如本文的七個因素。