【正文】

資管新規(guī)后，資管產(chǎn)品的估值是一個重大問題，特別是對于之前習慣于使用攤余成本法進行估值的主體來說，尤其顯得難以適應(yīng)。但趨勢既然比較明確，過程中的糾結(jié)和抱怨就顯得沒有那么必要，唯有往趨勢的方向上靠，往主動轉(zhuǎn)型的道路上積極發(fā)力，才是首要選擇。2019年8月5日、8月16日，中國銀行業(yè)協(xié)會、證監(jiān)會和中基協(xié)相繼發(fā)布資管產(chǎn)品估值指引的征求意見稿，意味著關(guān)于資管產(chǎn)品的估值不再是說說而已，而是已經(jīng)開始進入實質(zhì)階段，畢竟資管新規(guī)規(guī)定的過度期截止日期為2020年底，頂多還有1年有余的時間窗口。

同時，中銀協(xié)、中基協(xié)相繼發(fā)布資管產(chǎn)品估值指引，也意味著資管產(chǎn)品估值統(tǒng)一規(guī)范的局面正在形成。

資管產(chǎn)品包括的類別很多，如銀行理財、私人銀行、信托計劃（單一和集合）、私募基金、券商資管（含集合定向與專項）、期貨資管、保險資管、保險受托資管計劃等等。由于產(chǎn)品種類眾多，之前很長時間并沒有統(tǒng)一的估值標準。

資管新規(guī)和理財新規(guī)以及中基協(xié)的估值指引是目前資管產(chǎn)品估值最權(quán)威和最基本的政策文件，鼓勵對資管產(chǎn)品以公允價值（含市價）方法進行估值。當然也允許符合一定的封閉式產(chǎn)品采取攤余成本法。

1、證監(jiān)會體系很早就開始對基金估值問題進行關(guān)注，并于2005年成立了貨幣基金影子定價小組，2007年成立了估值小組。起初基金的估值事宜主要由中證協(xié)負責，2012年中基協(xié)成立后逐步將這一職能轉(zhuǎn)移至中基協(xié)。

2、2012年之后，中基協(xié)開始在基金估值的問題上發(fā)力，并已嘗試解決了多種投資品種的估值方法。同時中基協(xié)還自2017年開始每年發(fā)布《中國基金估值標準》，以期作為行業(yè)統(tǒng)一標準指引。

這意味著中基協(xié)，目前基本已經(jīng)掌握著資管行業(yè)估值的主動權(quán)，其估值領(lǐng)域基本已囊括了資管產(chǎn)品投資的各個方面。

由于中基協(xié)在估值方面具有豐富的經(jīng)驗，因此中銀協(xié)發(fā)布的估值指引基本充分借鑒了中基協(xié)的模式，在絕大多數(shù)投資品種（以標準化為主）估值方法上基本保持一致。

1、對于權(quán)益類證券和固定收益類證券主要以公允價值為主，這里的估值方法要么參照估值日收盤價、最近交易日收盤價、估值技術(shù)或直接使用第三方估值結(jié)果（如中債登和中證登），其中基金主要采取份額凈值或日基金收益等標準。

2、對于長期停牌股票，均明確了指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場乘數(shù)法等傳統(tǒng)估值方法。

3、對于限售股票，均引入了流動性折扣，或引入看跌期權(quán)法。

4、對非上市股權(quán)，中基協(xié)和中銀協(xié)的估值方法也比較一致，均采用市場法（參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標法）；收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法）；成本法（凈資產(chǎn)法）等常用的估值方法。

和中基協(xié)估值指引不同得是，中銀協(xié)針對結(jié)構(gòu)性理財還專門明確了估值指引，即采用蒙特卡洛模擬的方法對風險因子進行模擬，在模擬出標的資產(chǎn)未來價值后，根據(jù)合同中收益的分配規(guī)則確定在不同情況下可獲得的收益。重復(fù)以上步驟來生成大量的隨機路徑并計算出每條路徑對應(yīng)可能收入現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，這些現(xiàn)金流折現(xiàn)值的平均值即為該產(chǎn)品在估值日的公允價值。

雖然中銀協(xié)有而中基協(xié)沒有提及非標債權(quán)資產(chǎn)的估值，但參照資管新規(guī)，中基協(xié)對非標債權(quán)資產(chǎn)的估值基本是默認的。即三種情況下可使用攤余成本法進行估值，這也銀行理財最大的優(yōu)勢。

1、資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。

2、資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也無法采用適當?shù)墓乐导夹g(shù)可靠計量公允價值。

中銀協(xié)的估值指引中明確了側(cè)袋估值的使用，其主要是針對無法計提減值時的情形。隨后，證監(jiān)會和中基協(xié)針對側(cè)袋機制出臺了征求意見稿，這里有必要對這一新概念進行討論：

側(cè)袋機制是指將資管投資品種進行分享，一部分放到主袋，一部分放到側(cè)袋。其中，側(cè)袋中的投資品種通常具有流動性差（如限售證券或停牌證券等）、變現(xiàn)能力弱（如違約證券等等）。因此，側(cè)依機制的建議是為了將風險進行隔離，有助于投資者贖回，避免受限資產(chǎn)被強制變相折價甩賣，并可以減輕對市場的沖擊。從這個角度看，側(cè)袋機制本質(zhì)上是一種流動性風險管理工具，即進行風險隔離。

證監(jiān)會2017年8月31日發(fā)布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》明確了基金的六大風險管理工具，分別為（1）延期辦理巨額贖回申請；（2）暫停接受贖回申請；（3）延續(xù)支付贖回款項；（4）收取短期贖回費；（5）暫?；鸸乐?；（6）擺動定價等，這意味著在六大流動性風險管理工具之外，新增了“側(cè)袋機制”這一新型工具。

1、一般情況下，需要滿足一定條件的投資品種才可放到側(cè)袋賬戶中。因為對沖基金投資的品種通常比較豐富，流動性差異也比較明顯，使得不某些流動性較差的資產(chǎn)無法以公允價值合理變現(xiàn)，造成不必要的沖擊。

2、國外是最早采用側(cè)袋這一模式，大致始于近30年以前，且各經(jīng)濟體差異明顯。其中，

美國一般只有對沖基金才能采取主袋和側(cè)袋的模式，而英國僅另類投資基金可、意大利僅非零售基金可以采用側(cè)袋機制。香港、澳大利亞、法國等經(jīng)濟體則允許所有類型的基金均可以采用側(cè)袋機制。

3、國內(nèi)目前明確封閉式基金、貨基、交易型開放式ETF、上市型開放式基金（LOF）不采用側(cè)袋機制。

4、一般放入側(cè)袋賬戶的資產(chǎn)主要為流動性較差的品種，如房產(chǎn)、交易量較低的債券、股票、文物、擔保債務(wù)憑證、私募股權(quán)、違約債券、停牌或受限股票等等。

證監(jiān)會和中基協(xié)8月16日的征求意見稿明確了啟動側(cè)袋機制的三種情形，由于中銀協(xié)的征求意見中沒有這么具體，因此后續(xù)側(cè)袋機制的具體運作應(yīng)主要以中基協(xié)的版本為準。三種情形分別為：

1、當前一估值日基金投資組合持有的特定資產(chǎn)占基金資產(chǎn)凈值5%以上，基金管理人認為基金面臨的潛在贖回壓力較大且潛在贖回申請可能會對基金份額持有人造成不利影響的情形；

2、當前一估值日基金投資組合持有的特定資產(chǎn)占基金資產(chǎn)凈值不足5%，但基金管理人對基金份額持有人的類別與集中度等結(jié)構(gòu)因素及贖回意愿進行評估后，認為在短期內(nèi)可能面臨較大贖回壓力且潛在贖回申請會對基金份額持有人造成重大不利影響的情形；

3、基金管理人認為啟用側(cè)袋機制能夠保護基金份額持有人合法權(quán)益的其他情形。

通過查詢公開信息，2011年興業(yè)全球旗下的“興業(yè)全球趨勢1號特定多客戶資產(chǎn)管理計劃”對其持有的限售股票采用了側(cè)袋機制，這算是國內(nèi)第一次嘗試。2016年3月猛瑪資產(chǎn)對其持有的停牌股票啟用了側(cè)袋機制。

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