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上周發(fā)生的 LedgerX 實(shí)物交割比特幣期貨“烏龍事件”給了我們兩個非常重要的教訓(xùn)，一個顯而易見，另一個則有點(diǎn)隱晦。這個顯而易見的教訓(xùn)是，在宣布監(jiān)管部門的許可批準(zhǔn)結(jié)果時，一定要非常謹(jǐn)慎。LedgerX 日前宣布其推出了服務(wù)零售投資者的實(shí)物交割比特幣期貨平臺，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國商品期貨交易委員會（CFTC）尚未批準(zhǔn)對其清算許可證的必要修訂。場面一度陷入尷尬，其產(chǎn)品發(fā)布隨后被撤回。許可程序的不確定性就像一只“攔路虎”，但考慮到新產(chǎn)品的復(fù)雜性，這是可以理解的（實(shí)物結(jié)算的比特幣期貨比傳統(tǒng)期貨有更多的不確定性，甚至超出了托管問題）。而“請求寬恕、而不是允許”的金融創(chuàng)新方式可能會因代價高昂而最終被摒棄。下面，我們將透過表面，重點(diǎn)談?wù)?strong>監(jiān)管法規(guī)在確定最終市場結(jié)構(gòu)方面的作用，以及非預(yù)期后果的危險。 （來源：Picpedia.Org）  掉期與期貨的區(qū)別和聯(lián)系
顯然，既定的規(guī)則可以鼓勵或阻止新金融產(chǎn)品的采用。不過，LedgerX 的窘境突顯出另一種不同類型的障礙，它同樣受到監(jiān)管法規(guī)的嚴(yán)重影響，而這種監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)是相對風(fēng)險，而非投資者保護(hù)。我說的是掉期（swap）和期貨（future）的區(qū)別。LedgerX 首席執(zhí)行官保羅·周（Paul Chou）在與 CoinDesk 的談話中指出，“期貨和掉期之間的區(qū)別很荒謬，它們是同一種產(chǎn)品”。這話不對。盡管兩者的對沖和投機(jī)屬性可能相同，經(jīng)濟(jì)結(jié)果也可能相似，但在監(jiān)管機(jī)構(gòu)眼中，它們是截然不同的兩種產(chǎn)品。在深入探究原因之前，讓我們先分析一下語義。“期貨”是指在未來某個固定時間為某物支付一定價格的協(xié)議，而“掉期”是對交換現(xiàn)金流的承諾。以比特幣為標(biāo)的來說，這可能意味著“用固定價格的付款換取基于比特幣價格的可變付款”這樣簡單的事情。從某種角度來看，掉期合約的凈效應(yīng)（net effect）可能與期貨合約相同。但這兩種產(chǎn)品的市場是非常不同的。期貨合約是在交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而掉期合約則是通過雙方協(xié)商，在雙邊合約的基礎(chǔ)上演變而來的。它們一直在不透明的市場通過場外進(jìn)行交易，直到 2008 年金融危機(jī)暴露出其極大的未償付合約風(fēng)險，以及因未考慮交易對手違約而產(chǎn)生的錯綜復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)債務(wù)問題，這一情況才得以改變。2010 年美國國會通過的《多德-弗蘭克金融監(jiān)管法案》（Dodd-Frank financial regulation bill）規(guī)定，大多數(shù)掉期交易都采用標(biāo)準(zhǔn)化模式，由中心化的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易和清算。其目的是增加市場透明度，降低風(fēng)險，同時增強(qiáng)流動性。該法案的結(jié)果是形成了一個發(fā)展勢頭向期貨方向傾斜的分叉衍生產(chǎn)品系統(tǒng)。 此消彼漲 中心化清算的金融掉期合約要求的保證金要比期貨高很多。從一定程度上講，這很可能是由于掉期交易中的相對流動性不足。這也可能是為了補(bǔ)償清算所面臨的額外風(fēng)險。在期貨交易中，交易者會要求其期貨傭金商（futures commission merchant, FCM）在衍生品合約商（derivatives contract merchant, DCM）上進(jìn)行交易，在那里執(zhí)行交易并將其轉(zhuǎn)交給清算所。如果一名交易員的頭寸出現(xiàn)了嚴(yán)重錯誤，她在 FCM 持有的資金和存于 DCM 的保證金在一定程度上緩沖了清算所面臨的風(fēng)險。掉期可以使用 FCM，但 FCM 只是作為一個可選項(xiàng)，并且是一個相對較新的功能。通常，交易者會直接在掉期執(zhí)行設(shè)施（swap execution facility, SEF）上簽訂合約，然后將合約轉(zhuǎn)交給清算所。在其他條件相同的情況下，緩沖越少，風(fēng)險就越大，所需保證金就越高。然而，在市場上，其他條件相同的情況很少，一些掉期合約比一些期貨合約更具流動性，人們認(rèn)為這一規(guī)則不公平地偏向于期貨而非掉期合約，因此修改這一規(guī)則的壓力相當(dāng)大。此外，掉期合約幾乎完全是一種機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，而期貨合約則也會有散戶投資者參與交易。其他大多數(shù)金融法規(guī)都是基于這樣一個假設(shè)：金融機(jī)構(gòu)了解并接受額外的風(fēng)險，如果要求他們支付比他們認(rèn)為公平的更多的費(fèi)用，他們將把業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向其他產(chǎn)品類型。誠然，和所有金融法規(guī)一樣，還有一系列其他的原因和后果需要考慮，法規(guī)中的漏洞和例外情況往往讓律師們忙得不可開交。但問題是，金融市場的監(jiān)管決策往往會產(chǎn)生意想不到的后果，從而影響資本形成。與期貨相比，掉期的成本更高，這導(dǎo)致了“掉期期貨化”——掉期被設(shè)計成期貨的形式，并像期貨一樣進(jìn)行交易，其保證金要求也更低。這有利于 DCM 而非 SEF，因?yàn)楹笳卟荒芙灰灼谪?，因此不能進(jìn)行這種監(jiān)管套利。許多人抱怨這并不能減輕風(fēng)險，只是將風(fēng)險重新進(jìn)行分配，損害了行業(yè)的多元化。 非預(yù)期后果 注意，我在這里討論的是非加密貨幣的衍生性商品。而比特幣掉期和期貨的保證金要求又往往比傳統(tǒng)同類產(chǎn)品高得多。芝加哥商品交易（CME）所現(xiàn)金結(jié)算比特幣期貨的維持保證金為 40%，而黃金期貨的維持保證金在 3% 以下。考慮到加密資產(chǎn)相對劇烈的波動性，人們認(rèn)為這種額外的謹(jǐn)慎是必要的，而不是試圖勸阻投資者不要交易加密產(chǎn)品。這樣很公平。上面提到的論點(diǎn)表明，我們需要關(guān)注資產(chǎn)類別內(nèi)的監(jiān)管決策；更重要的是，我們不僅要關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前正在做什么，還要關(guān)注其可能產(chǎn)生的意外后果是什么。在 Ledgerx 的這一事件中，我們可以看到行業(yè)結(jié)構(gòu)的潛在演變，這可能不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)或服務(wù)提供商所希望看到的。在小心翼翼對待 LedgerX 清算許可證的過程中，CFTC 也向人們展示了清算所將在加密生態(tài)系統(tǒng)中扮演的角色。這種額外的審查，以及正在實(shí)施的種種限制和障礙，可能會導(dǎo)致加密資產(chǎn)清算所進(jìn)一步集中，因?yàn)閷彶楹驼系K為提高了準(zhǔn)入門檻，并增加了運(yùn)營成本。清算所中心化將增加而不是減少風(fēng)險，因?yàn)樗辛顺霈F(xiàn)嚴(yán)重問題的可能性。在這種情況下，意想不到的后果可能與最初的目標(biāo)背道而馳。一個重要的因素是，LedgerX 計劃向機(jī)構(gòu)和散戶投資者提供比特幣衍生品服務(wù)。這通常會讓監(jiān)管者更加謹(jǐn)慎，因?yàn)楸Ｗo(hù)散戶投資者是政治上當(dāng)務(wù)之急的指標(biāo)。因此，就算監(jiān)管者對下發(fā)清算許可證持更謹(jǐn)小慎微的態(tài)度，我們也可以理解。許可審批延期的另一個結(jié)果是給其他潛在競爭對手一個迎頭趕上的機(jī)會：后臺更強(qiáng)的 ErisX 和 Bakkt 也準(zhǔn)備推出實(shí)物交割的比特幣期貨產(chǎn)品。我并不是說這是監(jiān)管者有意為之，這更有可能是另一個“非預(yù)期后果”，但對投資者來說，更多的選擇意味著從總體上降低了風(fēng)險。 圖｜ LedgerX 團(tuán)隊(duì)（來源：LedgerX） |
