一、我們的觀點(diǎn)

　　我們認(rèn)為聚烯烴未來(lái)將有空LL多PP的套利空間。

　　主要邏輯在于產(chǎn)業(yè)方面外圍投產(chǎn)PE項(xiàng)目對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將形成價(jià)格壓制，而PP投產(chǎn)不多，主要集中在國(guó)內(nèi)，后期PP進(jìn)口依存度下降，出口增加的趨勢(shì)會(huì)逐漸顯現(xiàn)。需求方面，PP需求更具工業(yè)屬性，一帶一路與基建項(xiàng)目均有利好，消息面中央環(huán)保督查即將進(jìn)駐山東等地，對(duì)農(nóng)膜的傳統(tǒng)需求或有利空。另外PP的經(jīng)濟(jì)性從2015年顯現(xiàn)，對(duì)其它樹脂也有替代效應(yīng)。利潤(rùn)方面，PE利潤(rùn)空間相對(duì)PP較大，隨著投產(chǎn)的增加PE價(jià)格中樞下移是比較確定的，PP價(jià)格已經(jīng)成為全球洼地。因此，我們認(rèn)為聚烯烴在未來(lái)一段時(shí)間空LL多PP將有不錯(cuò)的利潤(rùn)空間。

　　操作上做空L1801多PP801，入場(chǎng)點(diǎn)在1000以上分批建倉(cāng)，目標(biāo)位500-700附近。

　　二、產(chǎn)業(yè)邏輯分析

　　1．外圍投產(chǎn)PE較多，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊

　　圖1．外圍投產(chǎn)PE進(jìn)度                          　　圖2．國(guó)內(nèi)投產(chǎn)PE進(jìn)度

　　從PE供應(yīng)端來(lái)看，今年外圍投產(chǎn)產(chǎn)能在588萬(wàn)噸左右，尤其北美和印度的幾套大型裝置集中在今年下半年，其中多套裝置已經(jīng)投入運(yùn)行，預(yù)計(jì)明年上半年可能出口。國(guó)內(nèi)投產(chǎn)產(chǎn)能在112萬(wàn)噸左右，神華寧煤試投產(chǎn)成功后一直檢修，預(yù)計(jì)11月運(yùn)行，中海油惠州二期項(xiàng)目可能明年初投產(chǎn)，估算產(chǎn)能增速在6.7%。

　　圖3．外圍投產(chǎn)PP進(jìn)度                      　　圖4．國(guó)內(nèi)投產(chǎn)PP進(jìn)度

　　再看PP供應(yīng)端，外圍投產(chǎn)進(jìn)入尾聲，今年投產(chǎn)僅為145萬(wàn)噸左右，多數(shù)為小產(chǎn)能裝置。而國(guó)內(nèi)項(xiàng)目投產(chǎn)較多，尤其是煤化工的上馬，估算產(chǎn)能增速在9%左右。

　　圖5.LL/PP進(jìn)口利潤(rùn)比較

　　從進(jìn)口利潤(rùn)來(lái)看PE外圍價(jià)格經(jīng)常順掛國(guó)內(nèi)價(jià)格打開套利窗口，考慮到PE進(jìn)口依存度在30%以上，且目前仍處于擴(kuò)能期，外圍大型裝置的投產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成沖擊是必然的，價(jià)格中樞下移確定性高。而PP進(jìn)口利潤(rùn)相對(duì)少，對(duì)外依存度逐年下降（2016年進(jìn)口依存約17%），在外圍增產(chǎn)不多，國(guó)內(nèi)集中增產(chǎn)的背景下，PP的國(guó)內(nèi)價(jià)格已經(jīng)成為全球低洼價(jià)，出口增加的趨勢(shì)逐漸明顯。

　　2.PP需求更具工業(yè)屬性

　　圖6.PP/LL需求屬性比較1

　　圖7.PP/LL需求屬性比較2

　　從上表中看出，PP/LL長(zhǎng)期來(lái)看與工業(yè)品指數(shù)/農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)走勢(shì)相似，與PPI/CPI長(zhǎng)期走勢(shì)也相似，換言之，與LLDPE相比，PP需求更具工業(yè)屬性，究其原因是PP下游主要應(yīng)用于水泥行業(yè)塑編袋、家電、汽車等于工業(yè)息息相關(guān)的行業(yè)，LLDPE更多地用于膜類（農(nóng)膜、包裝膜等），與農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)以及居民消費(fèi)相關(guān)性大。長(zhǎng)期看一帶一路與基建項(xiàng)目等對(duì)PP都有利好。

　　近來(lái)環(huán)保督查影響較大，山東淄博等地對(duì)塑料(7675, -40.00, -0.52%)下游需求轉(zhuǎn)弱，部分小企業(yè)關(guān)停，通過(guò)實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)這部分需求轉(zhuǎn)移至周邊地區(qū)，例如青州、臨沂等，因此環(huán)保對(duì)整體需求沒有太大影響。但是11月之后農(nóng)膜本身的需求旺季過(guò)去了，后邊會(huì)逐漸轉(zhuǎn)弱。

　　3.PP經(jīng)濟(jì)性最佳

　　圖8．五大樹脂經(jīng)濟(jì)性比較

　　圖9.HD注塑-PP共聚價(jià)差

　　圖10.PP共聚-PP拉絲價(jià)差

　　圖11.HD注塑-LL價(jià)差

　　從2015年P(guān)P在所有樹脂中經(jīng)濟(jì)性凸顯，對(duì)其它樹脂類有替代效應(yīng)。由于PP經(jīng)濟(jì)性好于PE，比如在周轉(zhuǎn)筐、物流筐等領(lǐng)域，PP共聚逐漸替代HD注塑，從而通過(guò)排產(chǎn)計(jì)劃傳導(dǎo)影響到PP拉絲與LL之間的價(jià)差。

　　4.LL利潤(rùn)空間高于PP

　　圖12．油制LL/PP利潤(rùn)空間

　　圖13．煤制LL/PP利潤(rùn)空間

　　圖14．外購(gòu)甲醇制LL/PP利潤(rùn)空間

　　從生產(chǎn)利潤(rùn)來(lái)看，2013年之前PP的利潤(rùn)空間高于LL，2013-2014年兩者利潤(rùn)接近，2015年之后LL的利潤(rùn)明顯高于PP，目前仍維持LL高利潤(rùn)格局。利潤(rùn)決定供需，從長(zhǎng)期來(lái)看，聚乙烯供應(yīng)端的增加，包括外圍投產(chǎn)與國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能，必然會(huì)壓縮LL的利潤(rùn)空間。從安全邊際來(lái)看，LL價(jià)格的壓縮空間高于PP。

　　三、歷史價(jià)差結(jié)構(gòu)

　　圖15.LL-PP現(xiàn)貨價(jià)差

　　圖16.LL-PP1月合約價(jià)差

　　圖17.LL-PP5月合約價(jià)差

　　從歷史價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，LL-PP擴(kuò)大的空間有限，2017年四季度或者明年空LL多PP有較大空間，這也是未來(lái)大勢(shì)。以1月合約為例，入場(chǎng)點(diǎn)定在1000以上，分批建倉(cāng)，目標(biāo)位置700-500附近。5月合約亦是。

　　四、最后結(jié)論

　　總體來(lái)看，基于產(chǎn)業(yè)基本面中的供需與利潤(rùn)情況作出空LL多PP的套利策略，PE的供應(yīng)壓力大于PP，而需求端相對(duì)弱，且PE的利潤(rùn)空間高于PP，因此我們認(rèn)為PE的價(jià)格中樞下行的確定性高，PP價(jià)格從長(zhǎng)期來(lái)看已經(jīng)較低。操作上選擇遠(yuǎn)月合約更合適。

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