但是，對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，做空卻是一件應(yīng)該警惕的事情，甚至是一件應(yīng)該遠(yuǎn)離的事情。盡管從表面上看，做空和價(jià)值投資的理念非常接近，都是利用了價(jià)格向價(jià)值的回歸進(jìn)行獲利：價(jià)值投資利用低估的價(jià)格向更高的價(jià)值回歸，做空利用虛高的價(jià)格向更低的估值回歸，但是，做空從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，卻違反了價(jià)值投資的基本理念。在著名投資大師沃倫﹒巴菲特和查理﹒芒格的各種言論中，我們經(jīng)?？梢钥吹絻晌焕舷壬鷮?duì)做空這種交易的反對(duì)意見(jiàn)。

首先，做空的最大盈利是100%，而虧損則從理論上來(lái)說(shuō)，可能接近于無(wú)限。當(dāng)投資者在100元做空一個(gè)資產(chǎn)的時(shí)候，他需要付出100元的資金成本。當(dāng)這種資產(chǎn)價(jià)格跌到0的時(shí)候，他的獲利也只不過(guò)是100/100，就是100%而已。但是，如果這種資產(chǎn)的價(jià)格上漲到1,000，那么投資者的虧損就是10倍。潛在的虧損和潛在的盈利趨近于無(wú)窮大，這種交易絕對(duì)不是價(jià)值投資的理想標(biāo)的。

而這種潛在風(fēng)險(xiǎn)無(wú)窮大、潛在收益最高只有100%的特質(zhì)，導(dǎo)致投資者很難對(duì)一筆做空下一個(gè)重注。從反面的例子來(lái)說(shuō)，指數(shù)基金的潛在最大收益很高，香港恒生指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)等指數(shù)，從一開(kāi)始到現(xiàn)在，都有幾百倍乃至更多的漲幅。即使是成立時(shí)間較晚的上證綜合指數(shù)，從基期的100點(diǎn)到現(xiàn)在也有幾十倍的漲幅。只是由于早期漲幅太大，導(dǎo)致后來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間漲幅不多而已。但是，指數(shù)基金的潛在最大風(fēng)險(xiǎn)是很小的，絕對(duì)小于100%：在估值低廉的熊市中更是如此。

因此，即使一個(gè)投資者重倉(cāng)、乃至滿倉(cāng)指數(shù)基金，只要基金公司不出問(wèn)題，指數(shù)基金的投資方法本身并不會(huì)對(duì)投資者帶來(lái)破產(chǎn)那樣的巨大風(fēng)險(xiǎn)。但是，做空則不一樣，其風(fēng)險(xiǎn)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益。因此，對(duì)于一個(gè)做空的標(biāo)的，投資者很難集中倉(cāng)位去進(jìn)行投資。而價(jià)值投資的精髓之一，就是對(duì)看好的標(biāo)的下重注。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，當(dāng)一個(gè)投資者有70個(gè)股票的時(shí)候，“他就像有70個(gè)嬪妃的皇帝一樣，不會(huì)了解其中任何一個(gè)人。”

做空并不只在算數(shù)理論上會(huì)帶來(lái)?yè)p失遠(yuǎn)大于收益的結(jié)果，在實(shí)際市場(chǎng)中，這種算數(shù)理論經(jīng)常會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。由于被做空的資產(chǎn)，其價(jià)格高于價(jià)值的原因，往往出于一種謬誤，包括投資者定價(jià)的謬誤，資產(chǎn)本身的謬誤，等等。而一種謬誤一旦產(chǎn)生，往往會(huì)變得巨大，即使這種巨大的謬誤已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)本身的內(nèi)在價(jià)值。看看2000年納斯達(dá)克的泡沫、1980年代日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，你就會(huì)明白。

而一旦做空一個(gè)標(biāo)的失敗，投資者往往會(huì)面臨巨大的、而不是小規(guī)模的失敗。巴菲特曾說(shuō)，他和芒格在過(guò)去多年中，曾經(jīng)看空過(guò)大概100個(gè)公司。假如他們對(duì)看空過(guò)的公司都進(jìn)行交易的話，那么他們恐怕早就破產(chǎn)了，盡管他們幾乎每次看的都是對(duì)的：“泡沫是人性的一部分，沒(méi)有人知道一個(gè)泡沫什么時(shí)候會(huì)爆炸，或者漲了多少以后會(huì)爆炸。”巴菲特這樣描述自己對(duì)做空和泡沫的看法。

由于一個(gè)謬誤往往能堅(jiān)持非常長(zhǎng)的時(shí)間，長(zhǎng)到足夠讓做空它的人破產(chǎn)，因此對(duì)于做空的投資者來(lái)說(shuō)，時(shí)間并不是他們的朋友，而是他們的敵人。反之，對(duì)于長(zhǎng)期價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，時(shí)間是他們的朋友。在做出了正確的交易決定以后，他們只要安靜的等待投資兌現(xiàn)即可。但是，對(duì)于做空的投資者來(lái)說(shuō)，時(shí)間拖的越久，對(duì)他們?cè)讲焕?/span>因此，做空的投資者既需要看對(duì)長(zhǎng)期的價(jià)值和價(jià)格之間的錯(cuò)配，又需要在短期內(nèi)有足夠好的運(yùn)氣：這無(wú)疑是非常困難的。

巴菲特說(shuō)，他在1954年（也就是他24歲的時(shí)候，那時(shí)候他的投資理念尚未成型），曾經(jīng)有過(guò)一次非常糟糕的做空交易。“我在10年的時(shí)間維度里基本不會(huì)犯錯(cuò)，但是當(dāng)時(shí)我在10周的時(shí)間里錯(cuò)的離譜，而對(duì)于做空來(lái)說(shuō)，10周是更關(guān)鍵的時(shí)間段：我的錢蒸發(fā)了很大一部分?！?/span>

由于做空存在種種問(wèn)題，包括需要短期視角、潛在虧損遠(yuǎn)大于潛在收益、不能重倉(cāng)的問(wèn)題，因此做空交易并不是一種價(jià)值投資者應(yīng)該喜愛(ài)的交易手段，即使它和價(jià)值投資一樣，都是以價(jià)格向價(jià)值的回歸為出發(fā)點(diǎn)的。而對(duì)于一些包含了做空的復(fù)雜交易，典型的像多空組合（即同時(shí)做多和做空等量的兩種資產(chǎn)），也很難僅僅因?yàn)榘炎隹沾虬谝粋€(gè)交易中，就能完全規(guī)避做空的風(fēng)險(xiǎn)。

多空配套交易的問(wèn)題，包含了幾個(gè)方面。首先，這種交易仍然包含了做空，所以從原理上來(lái)說(shuō)，做空可能導(dǎo)致的“虧損無(wú)限、盈利有限、無(wú)法堅(jiān)持長(zhǎng)期投資”的問(wèn)題，仍然在很大程度上存在。其次，這種交易由于同時(shí)需要買多和賣空，因此所使用的資金往往是單純做多交易的1倍，也就導(dǎo)致其潛在回報(bào)率更低。第三，很多投資者為了增加多空交易的潛在回報(bào)率，就用杠桿來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。但是，杠桿又會(huì)帶來(lái)更多的新問(wèn)題，最典型的就是無(wú)法承受巨大的波動(dòng)。如果我們看看當(dāng)年長(zhǎng)期資本管理公司的例子，就會(huì)更好的理解以上所述的幾個(gè)問(wèn)題。在1994年成立的這家“含著金鑰匙”出生的公司，僅僅4年以后，就倒在了多空組合的交易上。

做空更糟糕的地方，還有一點(diǎn)：一個(gè)由謬誤導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上漲，往往會(huì)形成正反饋，從而使得原本沒(méi)有價(jià)值、或者價(jià)值非常低的資產(chǎn)，僅僅由于其價(jià)格上漲，就擁有了一定量的價(jià)值。這種“由于價(jià)格上漲導(dǎo)致的價(jià)值增加”，其增加額并不會(huì)超過(guò)價(jià)格本身（否則我們就會(huì)得到發(fā)掘價(jià)值的永動(dòng)機(jī)了），但是也會(huì)大到足夠讓在低位做空的投資者虧光自己的賭注。

在巴菲特和喬治﹒索羅斯的理論中，我們能不止一次看到這樣的例子。在《金融煉金術(shù)》一書(shū)中，索羅斯就曾經(jīng)指出，上世紀(jì)美國(guó)市場(chǎng)曾經(jīng)存在的聯(lián)合企業(yè)泡沫，就產(chǎn)生了正反饋。企業(yè)發(fā)現(xiàn)通過(guò)收購(gòu)兼并，可以得到更高的股票價(jià)格，因此就通過(guò)許多毀滅價(jià)值的方式（1+1<>盡管這種收購(gòu)并不會(huì)增加整體的企業(yè)價(jià)值，但是對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，由于是通過(guò)發(fā)行虛高的股票來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，因此本身公司的內(nèi)在價(jià)值，卻會(huì)因?yàn)檫@種收購(gòu)而增長(zhǎng)（盡管增長(zhǎng)的幅度小于收購(gòu)付出的代價(jià)）。

巴菲特也曾指出，當(dāng)一家內(nèi)在價(jià)值只有10的企業(yè)，股票價(jià)格上漲到100的時(shí)候，它可以通過(guò)發(fā)行股票收購(gòu)資產(chǎn)，把自己的價(jià)值做到50。對(duì)于那些在20就做空的投資者來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是最壞的消息：僅僅是由于價(jià)格的上漲，而不是投資者判斷的失誤，現(xiàn)在他們持有的空單，對(duì)應(yīng)的是一個(gè)價(jià)值遠(yuǎn)超出原始做空價(jià)格的資產(chǎn)標(biāo)的。

最后，還有一個(gè)原因，使得價(jià)值投資者不應(yīng)該考慮把做空做為自己的投資手段。查理﹒芒格曾經(jīng)用半調(diào)侃的語(yǔ)氣說(shuō)，“做空是一件讓人煩惱的事情，當(dāng)你因?yàn)檎_的理由（看到了價(jià)格和價(jià)值的錯(cuò)配）而虧錢的時(shí)候，你卻會(huì)看到那些不在乎投資價(jià)值的人一路賺錢。你的人生不需要這樣的煩惱。”從心態(tài)來(lái)說(shuō)，做空會(huì)導(dǎo)致投資者因?yàn)檎_的理由失敗、而且是永遠(yuǎn)的失敗。但是，對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期做多最多只會(huì)導(dǎo)致短期、暫時(shí)的失敗，卻不會(huì)導(dǎo)致永久的失敗。從投資的心理健康角度來(lái)說(shuō)，做空也并不算一個(gè)太好的選擇。

當(dāng)然，做空機(jī)制是一項(xiàng)資本市場(chǎng)的重要制度。正是由于做空機(jī)制的存在，資本市場(chǎng)才有了雙邊博弈的力量，價(jià)格在整體上來(lái)說(shuō)也更容易向價(jià)值回歸，資本市場(chǎng)的定價(jià)也更加有效。而且，做空確實(shí)使得一些投資者可以采用更新的交易手段，從而構(gòu)建出與傳統(tǒng)價(jià)值投資并不相同的投資方法，從而給投資者帶來(lái)更多的選擇。但是，當(dāng)價(jià)值投資者進(jìn)行做空的時(shí)候，卻需要考慮到這種交易手段和價(jià)值投資原理之間的違背之處，從而謹(jǐn)慎制定自己的投資方案。

（作者系信達(dá)證券首席策略分析師）