超級(jí)大國(guó)的電商基礎(chǔ)設(shè)施、最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道，是長(zhǎng)江交運(yùn)相信電商快遞未來(lái)能夠走出“長(zhǎng)跑冠軍”的兩大基礎(chǔ)論據(jù)，也是我們對(duì)電商快遞長(zhǎng)期樂(lè)觀的基礎(chǔ)條件。根據(jù)長(zhǎng)江交運(yùn)“快遞生命周期”理論，2019年行業(yè)有望進(jìn)入“龍頭競(jìng)爭(zhēng)”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉(zhuǎn)變的過(guò)程。

當(dāng)下，電商快遞面臨的三方面挑戰(zhàn)——電商紅利的隱憂、領(lǐng)先龍頭的焦慮和模式創(chuàng)新的瓶頸——將加速行業(yè)整合拐點(diǎn)的到來(lái)。

非穩(wěn)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，將驅(qū)動(dòng)通達(dá)系對(duì)市場(chǎng)份額的追求，伴隨著的是持續(xù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。但保持較低的電商快遞價(jià)格，的確有利于電商與快遞之間達(dá)到帕累托最優(yōu)。不過(guò)，這并不妨礙通達(dá)系依賴周轉(zhuǎn)率以及杠桿率提升，保持較高ROE水平。

只有人口和互聯(lián)網(wǎng)意義上的超級(jí)大國(guó)，才有可能憑借廣闊的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)孕育出萬(wàn)億級(jí)的電商快遞。我們相信，在這條最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道上，能夠走出“長(zhǎng)跑冠軍”。

1.超級(jí)大國(guó)的電商基礎(chǔ)設(shè)施

“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”、“高效的快遞網(wǎng)絡(luò)”三大條件，造就了全球最大的網(wǎng)上零售市場(chǎng)——中國(guó)電商市場(chǎng)。

在短短10年多的時(shí)間里，超級(jí)電商與超級(jí)快遞的協(xié)同演進(jìn)，成就了中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的奇跡?？爝f作為電商最核心的基礎(chǔ)設(shè)施之一，支撐了中國(guó)近20%的零售額；而電商也貢獻(xiàn)了中國(guó)快遞業(yè)近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達(dá)系為代表的電商快遞的成功。

2.最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道

“網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品”、“標(biāo)準(zhǔn)化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領(lǐng)域最具規(guī)模效應(yīng)的賽道。從海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，快遞行業(yè)大多形成了寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局。

從物流子版塊對(duì)比來(lái)看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場(chǎng)定位、經(jīng)營(yíng)模式都與順豐相似的零擔(dān)業(yè)龍頭德邦股份，同樣經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地UPS、FedEx等美國(guó)快遞公司的市值也都數(shù)倍于零擔(dān)、貨代等細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

盡管中國(guó)快遞件量規(guī)模已全球領(lǐng)先，是第二名美國(guó)市場(chǎng)的三倍之多，但在中性假設(shè)下，2023年中國(guó)電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道上，能夠走出“長(zhǎng)跑冠軍”。

長(zhǎng)江交運(yùn)團(tuán)隊(duì)去年4月7日發(fā)布行業(yè)深度報(bào)告《從快遞企業(yè)到綜合物流服務(wù)商——中國(guó)快遞迎來(lái)龍頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代》提出的“快遞生命周期”，是我們對(duì)中國(guó)快遞產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競(jìng)爭(zhēng)階段”進(jìn)入“龍頭競(jìng)爭(zhēng)階段”；2019年，有望進(jìn)入“龍頭競(jìng)爭(zhēng)”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉(zhuǎn)變的過(guò)程。

產(chǎn)業(yè)演化自有內(nèi)生動(dòng)力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當(dāng)下，電商快遞面臨的三方面挑戰(zhàn)——電商紅利的隱憂、領(lǐng)先龍頭的焦慮和模式創(chuàng)新的瓶頸——將加速行業(yè)整合拐點(diǎn)的到來(lái)。

1.電商紅利的隱憂——增速趨勢(shì)性下行

當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)滲透率為59%，其中網(wǎng)購(gòu)滲透率（網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)/互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)）約為74%，電商發(fā)展未來(lái)仍有相當(dāng)大的潛在空間。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，電商增長(zhǎng)動(dòng)能正從一二線城市切換至下沉市場(chǎng)。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數(shù)據(jù)顯示，下沉市場(chǎng)訂單同比分別增長(zhǎng)176%、122%；而拼多多則有七成訂單來(lái)自下沉市場(chǎng)。

不過(guò)，連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)的智能手機(jī)出貨量，不免令人擔(dān)憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構(gòu)成的中國(guó)電商三元格局下，用戶重疊度或許已經(jīng)達(dá)到70%。中性假設(shè)下，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)將在2022年與互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)持平，這意味著電商流量增長(zhǎng)將面臨天花板。

我們不確定未來(lái)電商會(huì)以怎樣的方式挖掘剩余流量，但現(xiàn)階段日益增長(zhǎng)的線上獲客成本確實(shí)對(duì)部分線上品牌的持續(xù)增長(zhǎng)構(gòu)成了阻礙。

2.領(lǐng)先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化

如果說(shuō)復(fù)購(gòu)率的提升尚且能夠延緩流量退坡對(duì)電商快遞的沖擊，但未來(lái)1-2年可見的自動(dòng)化設(shè)備紅利消失，將足夠引起龍頭企業(yè)的焦慮。

2016年中通、韻達(dá)率先開啟的自動(dòng)化設(shè)備升級(jí)，帶領(lǐng)加盟制快遞進(jìn)入精細(xì)化管理時(shí)代。自動(dòng)化設(shè)備紅利帶來(lái)的成本效率優(yōu)化，奠定了中通、韻達(dá)目前的競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)。

不過(guò)，成本曲線的平坦化，以及后發(fā)者的學(xué)習(xí)效應(yīng)，使得領(lǐng)先者的成本優(yōu)勢(shì)難以持續(xù)擴(kuò)大，因此，未來(lái)快遞競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建將更多依賴組織創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

3.模式創(chuàng)新的瓶頸——組織變革持續(xù)中

加盟制快遞的成功，不僅是超級(jí)電商的紅利，更是組織創(chuàng)新的結(jié)果。

中國(guó)特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來(lái)概括，就是“小組織、自驅(qū)動(dòng)，低成本、高回報(bào)”。無(wú)論是1990年代，申通開創(chuàng)的大加盟制；還是2010年代，中通實(shí)行的全網(wǎng)股份制改革，加盟制快遞應(yīng)對(duì)行業(yè)變化所展現(xiàn)出的強(qiáng)大自適應(yīng)力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經(jīng)典的群眾智慧。

局部最優(yōu)并非最優(yōu)解，全局最優(yōu)仍需迭代優(yōu)化。當(dāng)快遞總部通過(guò)收購(gòu)分撥、升級(jí)設(shè)備完成了轉(zhuǎn)運(yùn)層級(jí)的2.0版本迭代后，網(wǎng)點(diǎn)層級(jí)的迭代優(yōu)化成為擺在通達(dá)系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗(yàn)著管理層的智慧。

某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發(fā)面單，再向客戶提供快遞服務(wù)。從典型消費(fèi)業(yè)和制造業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從跑馬圈地的春秋時(shí)代，進(jìn)入群雄并起的戰(zhàn)國(guó)時(shí)代，企業(yè)的勝出，離不開對(duì)渠道的有力管控。無(wú)論是貴州茅臺(tái)的小經(jīng)銷商模式，還是格力電器組建銷售公司，與經(jīng)銷商形成利益共同體，都表明優(yōu)秀的渠道管理是企業(yè)從成功走向卓越的必要條件。

我們有理由相信，下一輪組織創(chuàng)新和渠道變革的先行者，將再次領(lǐng)跑快遞行業(yè)。

2018年以來(lái)，圓通、申通加速變革推動(dòng)件量增速恢復(fù)，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩(wěn)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)通達(dá)系對(duì)市場(chǎng)份額的追求，伴隨著的是持續(xù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。但保持較低的電商快遞價(jià)格，的確有利于電商與快遞之間達(dá)到帕累托最優(yōu)。不過(guò)，這并不妨礙通達(dá)系依賴周轉(zhuǎn)率以及杠桿率提升，保持較高ROE水平。

1.非穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局的份額追求

無(wú)論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國(guó)快遞業(yè)，還是空調(diào)、高端白酒、乳制品、軟飲料等經(jīng)典消費(fèi)品行業(yè)，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業(yè)的穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)。

從細(xì)分市場(chǎng)看，2018年電商快遞市場(chǎng)的CR2（中通和韻達(dá)）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業(yè)格局仍存變數(shù)：一方面，通達(dá)系間的市占率仍未形成實(shí)質(zhì)性差距；另一方面，未來(lái)數(shù)年，行業(yè)仍有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。這種非穩(wěn)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)通達(dá)系對(duì)市場(chǎng)份額的追求。

2.價(jià)格戰(zhàn)是市場(chǎng)出清必經(jīng)之路

“包郵”制度的存在，使得快遞的消費(fèi)與定價(jià)決策分離——大多數(shù)情況是：消費(fèi)者盡管是快遞服務(wù)的接受方和支付方，但快遞供應(yīng)商只能由電商商家代為抉擇。不同于直營(yíng)制快遞，加盟制快遞的歧視性定價(jià)，造成了“大客戶，低（不）盈利；小客戶，高盈利”的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)地位決定定價(jià)權(quán)歸屬。投資者需要認(rèn)識(shí)的是，中國(guó)電商快遞本質(zhì)上是to B業(yè)務(wù)，價(jià)格談判的雙方，是電商商家和區(qū)域加盟商。電商品牌化的發(fā)展趨勢(shì)使得訂單向頭部商家集中，而快遞網(wǎng)點(diǎn)扁平化的趨勢(shì)使得加盟商規(guī)模下降，定價(jià)權(quán)的天平再次向商家傾斜。

產(chǎn)品固然是企業(yè)立身之本，但價(jià)格卻是最有效的競(jìng)爭(zhēng)策略?？照{(diào)、乳制品等同質(zhì)化大眾消費(fèi)品，無(wú)一不是通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)手段，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的出清，進(jìn)而享受寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局帶來(lái)的盈利提升。

因此，價(jià)格戰(zhàn)同樣也是電商快遞的有效競(jìng)爭(zhēng)策略。2019年上半年，電商市場(chǎng)價(jià)格（扣除其他快遞收入、國(guó)際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來(lái)的水平，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)并未緩和。我們認(rèn)為，在穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)形成之前，快遞行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍將持續(xù)。

從全網(wǎng)盈虧平衡點(diǎn)角度考慮，基于2018年通達(dá)系0.35-0.45元的單票稅前凈利潤(rùn)（中通單票稅前凈利潤(rùn)約0.6），以及加盟商接近0.1元的單票稅前利潤(rùn)，我們認(rèn)為，電商快遞ASP的降幅極限在0.45-0.55元，這意味著，若ASP降幅超過(guò)0.6元，將出現(xiàn)全網(wǎng)凈虧損（不考慮成本持續(xù)優(yōu)化的情況）。

3.周轉(zhuǎn)率與杠桿或可支撐ROE

“低展示成本”、“低支付成本”、“低交付成本”是驅(qū)動(dòng)線上零售向線下滲透的三大條件。若交付成本大幅上漲，將一定程度上損害商家利潤(rùn)，甚至消滅部分中低端電商需求。在件量貢獻(xiàn)占比20%左右的拼多多平臺(tái)上，平均售價(jià)29.9元的爆款紙巾，生產(chǎn)成本為25.5元，賣家凈利潤(rùn)僅為0.9元，不難理解，低至3元左右的拼多多快遞費(fèi)對(duì)商家的重要性。某種程度上來(lái)看，保持較低的電商快遞價(jià)格，有利于電商與快遞之間達(dá)到帕累托最優(yōu)。

通達(dá)系位于電商產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線底端，定價(jià)權(quán)的缺失，使其難以獲得顯著超額利潤(rùn)。即便是作為美國(guó)快遞雙寡頭之一的FedEx，定位中高端航空快遞市場(chǎng)，其平均凈利率也不超過(guò)5%。不過(guò)，這或許并不妨礙電商快遞保持較高的ROE水平。

正如零售領(lǐng)域的Costco和沃爾瑪（WalMart），亦或是食品供應(yīng)鏈的Sysco，還是制造業(yè)領(lǐng)域的富士康，都是低凈利率、高ROE的典型代表——通過(guò)提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)豐厚的回報(bào)。