聯(lián)交所的年度上市決策表明，新上市申請(qǐng)被拒絕的數(shù)量明顯增加。2019年3月發(fā)布的上市決策121-2019顯示，2018年有24例上市申請(qǐng)被拒絕，而2018年3月發(fā)布的上市決策LD119-2018則顯示，2017年僅有3例上市申請(qǐng)被拒絕。上市申請(qǐng)被拒絕數(shù)量的增長(zhǎng)反映聯(lián)交所加強(qiáng)了對(duì)新上市申請(qǐng)人是否適合上市的審查和評(píng)估。

在指引信HKEX-GL68-13A更新一周年之際，我們想借此機(jī)會(huì)分享我們對(duì)于聯(lián)交所加強(qiáng)上市審查力度持有的觀察，并聚焦于聯(lián)交所最近在拒絕上市申請(qǐng)時(shí)引述的最關(guān)鍵的其中三個(gè)要素（見聯(lián)交所發(fā)布的上市決策LD121-2019）。這三個(gè)因素包括：

（1）上市申請(qǐng)人申請(qǐng)上市的商業(yè)理?yè)?jù)，包括是否有籌資真實(shí)需要；

（2）上市申請(qǐng)人的估值及所用的估值方法；以及

（3）擬上市集團(tuán)的組成。

本文將就評(píng)估申請(qǐng)人是否適合上市進(jìn)行簡(jiǎn)要的討論和總結(jié)。

上市申請(qǐng)人及其保薦人應(yīng)能夠有根據(jù)地解釋采取所選擇的商業(yè)發(fā)展路徑的理?yè)?jù)以及如何按照上市申請(qǐng)和上市文件中描述的方式利用上市所得款項(xiàng)才能使上市申請(qǐng)人實(shí)現(xiàn)其未來(lái)計(jì)劃。從根本上說(shuō)，上市申請(qǐng)人的計(jì)劃應(yīng)在商業(yè)上可行、合理，且市盈率預(yù)測(cè)中使用的假設(shè)和根據(jù)亦應(yīng)合理。聯(lián)交所會(huì)進(jìn)行更嚴(yán)格審查的一些情況舉例包括：

•  擴(kuò)充計(jì)劃沒有需求增加作為支撐;

•  現(xiàn)有業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)惡化;

• 擴(kuò)充計(jì)劃與過(guò)往業(yè)務(wù)策略不符（例如，(i) 業(yè)務(wù)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)并沒有實(shí)質(zhì)性擴(kuò)充; 或(ii)與現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模相比，上市申請(qǐng)中描述的擴(kuò)充計(jì)劃代表著重大擴(kuò)充）。

• 上市所得款項(xiàng)的使用不會(huì)對(duì)其業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大協(xié)助（例如，利用上市所得款項(xiàng)用于購(gòu)置申請(qǐng)人已租賃的物業(yè)）。

若上市申請(qǐng)人無(wú)法展示上市的商業(yè)理?yè)?jù)，這可能會(huì)導(dǎo)致聯(lián)交所對(duì)其擬籌資的真實(shí)性需求提出疑問。除了就商業(yè)發(fā)展計(jì)劃展示可行的商業(yè)理?yè)?jù)外，上市申請(qǐng)人還需要證明為該等發(fā)展計(jì)劃進(jìn)行籌資的真實(shí)性需求。就此方面而言，可能導(dǎo)致聯(lián)交所加強(qiáng)審查的因素包括：

• 上市申請(qǐng)人擁有大量支持其擴(kuò)充計(jì)劃的現(xiàn)金資金和/或銀行貸款

• 擴(kuò)充業(yè)務(wù)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流規(guī)模之大使得無(wú)須利用外部資金實(shí)現(xiàn)擴(kuò)充計(jì)劃

• 上市申請(qǐng)人本身具有業(yè)務(wù)擴(kuò)充的能力，無(wú)需依賴外部資金進(jìn)行擴(kuò)充

估值既是一門藝術(shù)，又是一門科學(xué)。確定公司股份價(jià)值的方法有許多，但每種估值方法應(yīng)該有理有據(jù)。無(wú)論采用何種估值方法，上市申請(qǐng)人應(yīng)仔細(xì)考量估值中涉及的因素：

• 將要考量的因素：僅應(yīng)考量上市集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)中的經(jīng)常性收入/收益。若上市申請(qǐng)人計(jì)劃考量一次性、新增或非主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入/收益，其應(yīng)能夠展示如此做的合理原因。例如，聯(lián)交所不大可能接受將剛開展的、上市申請(qǐng)人無(wú)法證明其為長(zhǎng)期主營(yíng)和/或可行業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的收入/收益納入估值計(jì)算中。

• 比較：此問題同時(shí)適用于對(duì)同類公司的選擇以及在進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比時(shí)決定上市申請(qǐng)人獲得的溢利的商業(yè)理?yè)?jù)。

  就選擇同類公司而言，所選擇的公司應(yīng)在產(chǎn)品供應(yīng)、市場(chǎng)、規(guī)模、大小以及其它因素方面與上市申請(qǐng)人具有確切的可比較性。若所選擇的同類公司的某一特別財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)異常值，則聯(lián)交所可能會(huì)對(duì)該同類公司的選擇進(jìn)行更嚴(yán)格的審查。

  就財(cái)務(wù)指標(biāo)而言，上市申請(qǐng)人相對(duì)于同類公司占有的任何溢利，都需要參照預(yù)期的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，以及其他因素(例如，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格檢驗(yàn)的有效的區(qū)別優(yōu)勢(shì))來(lái)證明其合理性。

若上市申請(qǐng)人僅勉強(qiáng)滿足上市的量化合格標(biāo)準(zhǔn)，那么估值的合理性更可能會(huì)受到聯(lián)交所關(guān)注。相反地，若上市申請(qǐng)人輕而易舉就能滿足上市的量化合格標(biāo)準(zhǔn)，且即使采取保守策略依然能夠滿足該等標(biāo)準(zhǔn)，則該申請(qǐng)人在估值方面受到審查的可能性會(huì)更小，即使估值仍應(yīng)合理。

上市申請(qǐng)人應(yīng)確保上市集團(tuán)和非上市集團(tuán)之間的界限劃分并非是刻意或表面的。上市集團(tuán)的組成應(yīng)反映擬上市業(yè)務(wù)的過(guò)往運(yùn)營(yíng)情況。上市集團(tuán)不應(yīng)為滿足上市合格標(biāo)準(zhǔn)，而刻意地組合上市集團(tuán)。

若上市集團(tuán)的兩個(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)過(guò)去并未作為一個(gè)整體集團(tuán)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，且其各業(yè)務(wù)自均不能滿足量化合格標(biāo)準(zhǔn)，則將這兩個(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)組合成一家上市集團(tuán)（通過(guò)重組的方式）的行為將被視為刻意組合上市集團(tuán)的行為。此外，在上市和非上市集團(tuán)擁有類似業(yè)務(wù)時(shí)，上市申請(qǐng)人可能會(huì)被聯(lián)交所認(rèn)為刻意地進(jìn)行業(yè)務(wù)劃分，以排除一些負(fù)面的因素（例如，會(huì)對(duì)上市集團(tuán)量化合格標(biāo)準(zhǔn)的滿足或估值的其他方面有影響的虧損子公司，或有不合規(guī)情況的公司）。該等刻意的劃分也會(huì)產(chǎn)生其它方面的擔(dān)憂，如控股股東的競(jìng)爭(zhēng)性利益以及利益沖突等。

我們?cè)谏衔闹蟹窒砹宋覀儗?duì)評(píng)估是否適合上市的其中三個(gè)關(guān)鍵因素持有的觀察，但評(píng)估一家公司是否適合上市不僅包括這些因素，且這些因素不應(yīng)當(dāng)作唯一標(biāo)準(zhǔn)。本文并未特別探討評(píng)估是否適合上市的其它因素，但聯(lián)交所表示其它因素也將會(huì)予以考量（例如，上市是否符合上市申請(qǐng)人的策略等） 。聯(lián)交所強(qiáng)調(diào)，其著重于對(duì)上市申請(qǐng)人是否適合上市進(jìn)行量化審查，且在確定是否適合上市時(shí)聯(lián)交所具有廣泛的酌情權(quán)。

聯(lián)交所越來(lái)越多地行使其酌情權(quán)的一個(gè)特定領(lǐng)域?yàn)?，確定是否存在相關(guān)事實(shí)和條件使其相信申請(qǐng)人可能會(huì)開展投機(jī)買賣或?yàn)?strong>其上市地位而尋求被收購(gòu)。該等申請(qǐng)人可能涉嫌參與創(chuàng)立空殼公司及相關(guān)活動(dòng)，而這正是聯(lián)交所和香港證監(jiān)會(huì)試圖打擊的行為?？赡軐?dǎo)致聯(lián)交所產(chǎn)生該等想法的事實(shí)和條件包括公司市值小、僅勉強(qiáng)滿足上市的量化合格標(biāo)準(zhǔn)以及與母公司的業(yè)務(wù)劃分過(guò)于表面。其中一些條件可能會(huì)有所重疊或與其它因素相關(guān)，且在評(píng)估申請(qǐng)人是否適合上市時(shí)可能需要進(jìn)行更具針對(duì)性的審核。

在聯(lián)交所對(duì)申請(qǐng)人是否適合上市的審查日益嚴(yán)格的背景下，證明上市申請(qǐng)人是否適合上市以及滿足相關(guān)披露規(guī)定的任務(wù)對(duì)于上市申請(qǐng)人及其保薦人而言越來(lái)越繁重。因此，保薦人有責(zé)任在上市項(xiàng)目中的其它專業(yè)人士的協(xié)助下與上市申請(qǐng)人一道制定適宜、充分的盡職調(diào)查程序，以發(fā)現(xiàn)、評(píng)估、測(cè)試和解決聯(lián)交所認(rèn)為至關(guān)重要的因素和問題。在評(píng)估申請(qǐng)人是否適合上市時(shí)須持有專業(yè)懷疑態(tài)度。此外，應(yīng)開展相應(yīng)的盡職調(diào)查和作出相應(yīng)的披露，以證明上市的適合性以及應(yīng)對(duì)可能導(dǎo)致對(duì)上市申請(qǐng)?jiān)斐韶?fù)面評(píng)估的情形。

本文來(lái)源于羅夏信律師事務(wù)所