-港股IPO活躍度困局-

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企業(yè)選擇上市地點需要考慮以下三個因素：首先，要考慮企業(yè)本身的盈利狀況和財務狀況，結(jié)合行業(yè)準入規(guī)則和主管部門監(jiān)管選擇上市地點。公司業(yè)務的牌照資質(zhì)和合規(guī)情況也要納入考慮。其次，要考慮公司的股東構(gòu)成：包括創(chuàng)始人股東身份、境內(nèi)外投資機構(gòu)和股權(quán)激勵安排，也是需要企業(yè)做初步考察的，但是公司結(jié)構(gòu)可以在后續(xù)階段由律師團隊做相應調(diào)整，因此并不會作為選擇上市地點的主要考量因素。最后，要考慮監(jiān)管機構(gòu)政策。截至2018年8月，A股IPO排隊共298家，證監(jiān)會對于IPO審核的否決比例也明顯提高，過會率不足六成。從IPO的整體監(jiān)管形勢來看，審核標準趨嚴。從A股上市的相關(guān)政策動態(tài)來看，注冊制改革暫停、借殼和類借殼項目被嚴格監(jiān)管、戰(zhàn)略新興板叫停等等，對企業(yè)上市決策造成了一定影響。

由于創(chuàng)新型企業(yè)受限于盈利標準、合規(guī)性和審批制等監(jiān)管要求，相對難以進入A股市場；同時，中國注冊的公司赴境外上市需要獲得證監(jiān)會的批準，批文也相對難以獲得。在這種背景下，企業(yè)可以考慮搭建紅籌結(jié)構(gòu)。紅籌結(jié)構(gòu)可根據(jù)境內(nèi)企業(yè)控制人和企業(yè)類型（國企、民企）構(gòu)建為“大紅籌”和“小紅籌”。紅籌結(jié)構(gòu)的搭建可分為幾個時間點：在私募時搭建或者在準備上市時重組。搭建越早，成本越低。在搭建紅籌架構(gòu)時，需要考慮很多細節(jié)問題：例如，境內(nèi)投資者如何轉(zhuǎn)出境外，如何平衡各個投資者之間的關(guān)系，考慮直接持有還是采用VIE模式等等。

下圖為VIE模式的簡要架構(gòu)，其中VIE 協(xié)議主要有并表的作用。

在搭建VIE結(jié)構(gòu)時，公司需要關(guān)注以下幾個法律問題：

1、37號文外匯登記。主要針對公司創(chuàng)始人是中國籍自然人的情況。境內(nèi)自然人通過VIE架構(gòu)持有權(quán)益作為出資，因此需要確保每年做存量權(quán)益更新。

2、ODI批準。境內(nèi)股東在紅籌架構(gòu)下需要報對外投資審批（發(fā)改委、商委和外管為主管部門），公司可以主導統(tǒng)一做申報。需要注意的是，ODI 只能在領(lǐng)投方所在地辦理。即使無法搭建ODI架構(gòu)，也可在技術(shù)層面采用其他方法。

3、大紅籌批準。需要注意境內(nèi)機構(gòu)持有擬上市公司一定比例股份時可能觸發(fā)大紅籌批準，需要從架構(gòu)設(shè)計上避免此類問題。

4、10號文關(guān)聯(lián)并購?？紤]到WFOE和VIE公司的實際控制人均為公司創(chuàng)始人，若將VIE資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至WFOE，需要考慮關(guān)聯(lián)并購問題。

5、香港上市對VIE架構(gòu)的特殊要求。這目前是公司香港上市時律師團隊迫切需要考慮的問題。只有當VIE是必須時，才能考慮構(gòu)建此架構(gòu)。因此VIE架構(gòu)只能用于外商投資比例有限制的行業(yè)，否則只能將業(yè)務放置于WFOE。香港上市需要訪談外商限制牌照的主管政府機關(guān)，包括：國家或省級工信部門、文化部門、廣電新聞出版部門，確認其不反對VIE架構(gòu)。如果公司業(yè)務能以WFOE結(jié)構(gòu)經(jīng)營，但也有港股IPO的計劃，建議在前期就做好業(yè)務分布，如在臨近上市時做資產(chǎn)調(diào)整，成本較高且審計和法律上處理較困難。

6、稅費。在搭建VIE架構(gòu)時可能產(chǎn)生稅費：例如，在直投架構(gòu)下，收購境內(nèi)運營主體股權(quán)；在VIE架構(gòu)下，將非外商投資限制的資產(chǎn)和業(yè)務轉(zhuǎn)給WFOE；在VIE架構(gòu)下，部分投資人從境內(nèi)運營主體退出。另外，投資人也面臨稅基損失。

7、員工期權(quán)。A股和港股在員工期權(quán)方面差異較大，在港股發(fā)放員工期權(quán)比較靈活，提前行權(quán)和信托安排可根據(jù)7號文規(guī)定完成。

1、牌照問題。主營業(yè)務所需的牌照建議在第一次交表前取得。如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常需要的ICP證；互聯(lián)網(wǎng)文化企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)文化許可證；各類金融、醫(yī)療、教育牌照等。業(yè)務合規(guī)問題。要特別注意監(jiān)管比較嚴格的行業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)金融），業(yè)務的合規(guī)性。對于侵權(quán)風險比較大的行業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)視頻、文學），要注意重大訴訟、解釋公司已經(jīng)采取的措施減少風險。建議公司聘請專業(yè)機構(gòu)提前進行侵權(quán)法律盡調(diào)和分析。

2、社保、稅務和公積金合規(guī)事項。如存在欠繳，需在風險因素披露原因。會計處理上的計提問題需要由審計師判斷。在香港上市通常需要社保、稅務和公積金的合規(guī)函，如欠繳和可能的罰金對財報影響較大，可能需要通過政府訪談，確認處罰風險。

漢坤律所香港合伙人李濤：

在整個上市流程中，準備階段是較為重要的。在準備階段，公司需要重點考慮管理層的連續(xù)性和擁有權(quán)的連續(xù)性。

下圖香港主板上市資格介紹：對于TMT公司，一般達不到盈利測試和市值現(xiàn)金流測試標準，而以收益測試為主。對于特殊行業(yè)，如礦業(yè)公司、基建公司、同股不同權(quán)公司和生物科技公司有不同的上市資格審查。

在整個上市流程中，準備階段是較為重要的。按照聯(lián)交所的要求，在簽訂保薦人協(xié)議兩個月之后才能遞交A1申請。在準備階段，公司需要重點考慮管理層的連續(xù)性和擁有權(quán)的連續(xù)性。

在重組和股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，需要考慮兩個問題。第一要考慮日后股權(quán)拆分問題。聯(lián)交所對拆分公司和原公司的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管較嚴格。若在上市之前剝離出體外業(yè)務，也需要考慮兩者競爭問題。第二是股權(quán)結(jié)構(gòu)考慮。其中，“一致行動人”的必要性體現(xiàn)在兩個方面。其一，企業(yè)在整個業(yè)績期并表問題；其二，人員變動導致的連續(xù)性問題。另外，搭建家族信托時也需要考慮擁有權(quán)連續(xù)性的問題。

在證監(jiān)會和聯(lián)交所雙軌審核階段，證監(jiān)會通常只會在大方向上提問，如公司經(jīng)營模式、財務披露問題；聯(lián)交所會根據(jù)上市規(guī)則來問細節(jié)問題，分為主要問題和披露問題。主要問題包括上市適合性、業(yè)務模式、合法性和連續(xù)性等等，需要謹慎對待。

另外，競爭對手通常以法律和合規(guī)問題等影響中國公司境外上市。針對此類突發(fā)事件，公司應當在上市之前做好提前預防，或選擇有豐富經(jīng)驗的中介團隊和公關(guān)團隊相互配合。

畢馬威中國合伙人肖中珂：

聯(lián)交所常見的關(guān)注點包含VIE架構(gòu)的合理性，收入確認的真實性，募集資金的使用，重組問題和負面新聞。

2018年4月，聯(lián)交所就創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度發(fā)表新的規(guī)則條文，新增了三個章節(jié)：1. 容許尚未通過任何主板財務資格測試的生物科技公司上市；需要注意的是醫(yī)療器械業(yè)也適用生物科技新政。2. 容許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的高增長及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市；3. 為尋求在香港作第二上市的合格發(fā)行人設(shè)立新的第二上市渠道。企業(yè)赴港IPO時，需考慮新條文的適應性。

另外，目前企業(yè)選擇香港上市，也將面臨三個新的會計準則：新收入準則(IFRS/HKFRS15)，新金融工具準則(IFRS/HKFRS9)和新租賃準則(IFRS/HKFRS16)。在新金融工具準則下，應收款項不管款項是否在未來收回，都需要計提一部分準備金，會影響企業(yè)的利潤指標。

企業(yè)在上市之前12個月的準備階段中，審計師團隊會提前進駐企業(yè)，幫助企業(yè)完成財務健康檢查，根據(jù)架構(gòu)或業(yè)務調(diào)整完善信息。

1、股權(quán)激勵。股權(quán)激勵問題需要重點考慮稅務成本和財務表現(xiàn)。在企業(yè)考慮構(gòu)建股權(quán)激勵機制時，需要考慮授予日、等待期和行權(quán)期。通常來說，授予日越早，股權(quán)激勵成本越低。等待期和行權(quán)期的條款設(shè)計也需要考慮財務影響。

2、收入確認。公司應盡早使審計團隊介入，根據(jù)合同模板和業(yè)務梳理確認收入情況。

3、投資與合并。企業(yè)要特別注意投資條款（如：對賭和回購條款）的會計處理影響。

4、債券與股權(quán)融資。建議企業(yè)通過咨詢財務專家做融資方式和合同條款分析。

聯(lián)交所常見的關(guān)注點包含VIE架構(gòu)的合理性，收入確認的真實性，募集資金的使用，重組問題和負面新聞。其中需要注意的是，在收入確認方面，上市費用有很大一部分需要進入利潤表，而承銷費可以進入權(quán)益而不用進入利潤表。在募集資金使用方面，港股雖然不需要像A股一樣出具募集資金使用說明書，但仍需要詳細說明使用方向和預計使用比例，不可太寬泛。

香港上市過程中常見被拒問題主要包括七點，企業(yè)在準備過程中要注意合理規(guī)避：1. 募集資金用途合理性;2.商業(yè)模式披露和可持續(xù)性;3.重大關(guān)聯(lián)方信息披露;4.財務指標惡化及持續(xù)經(jīng)營能力;5.全部財務信息披露問題;6.法律及內(nèi)控不合規(guī)問題;7.管理層勝任能力。