這是我的第172篇原創(chuàng)文章

在我印象中，大部分的投資家出書，僅僅是為了向大眾闡述一家之言，弘揚(yáng)正確的投資理念。寫投資類書籍耗時(shí)耗力，并不是一門能夠賺錢的好生意。

然而，唐朝是個(gè)例外。從《手把手教你讀財(cái)報(bào)》到《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》，老唐寫的每一本書幾乎都很暢銷（雖然他也并不以寫書作為營(yíng)生的手段）。

暢銷自然有暢銷的原因。老唐最擅長(zhǎng)的就是“中翻中”——把美國(guó)一線投資大家的投資理念，用通俗易懂、“老嫗?zāi)芙狻钡恼Z(yǔ)言呈現(xiàn)給讀者。

一個(gè)中心：股票投資的本質(zhì)是什么？

股票投資的本質(zhì)，是一個(gè)宏觀話題。圍繞這個(gè)宏觀話題，老唐對(duì)一些投資理財(cái)相關(guān)的基礎(chǔ)理念做了科普。

什么是投資？真正的投資，不是紙面財(cái)富的增長(zhǎng)，而是購(gòu)買力的增加。老唐引用巴菲特的話，給投資下了一個(gè)定義：投資是為了在未來(lái)更有能力消費(fèi)而放棄今天的消費(fèi)。

什么是股票？老唐把股票拆分成兩部分：股和票。而這兩個(gè)字，恰恰是股票投資獲利的兩種模式——股追求企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的投資回報(bào)，票追求市場(chǎng)交易創(chuàng)造的買賣價(jià)差。

為什么要投資？老唐把收入分為“睡前收入”與“睡后收入”。所謂“睡前收入”，就是我們常說(shuō)的“主動(dòng)收入”（人生錢），以工資等勞務(wù)性收入為主；所謂“睡后收入”，就是我們常說(shuō)的“被動(dòng)收入”（錢生錢），以金融投資收入為主。只有當(dāng)“睡后收入”源源不斷、越來(lái)越多的時(shí)候，我們才能實(shí)現(xiàn)“躺著賺錢”的人生夢(mèng)想。

股票投資賺錢的邏輯是什么？老唐用一個(gè)不等式，揭示了巴菲特投資框架的底層邏輯。即，就盈利能力而言，ROE高于12%的上市公司＞所有上市公司的平均水平＞全社會(huì)所有企業(yè)的平均水平＞國(guó)家GDP增長(zhǎng)速度。巴菲特認(rèn)為ROE是衡量企業(yè)最重要的單一指標(biāo)，就是建立在這個(gè)不等式基礎(chǔ)之上的。

在回答了上述一系列問(wèn)題之后，股票投資的本質(zhì)也就非常清晰了：持有優(yōu)秀企業(yè)的股權(quán)，做時(shí)間的朋友，等待復(fù)利爆發(fā)出巨大的威力，綻放出讓人驚艷的財(cái)富之花。

兩個(gè)基本點(diǎn)：如何面對(duì)股價(jià)波動(dòng)&如何估算內(nèi)在價(jià)值

巴菲特曾說(shuō)，股票投資其實(shí)只需要學(xué)習(xí)兩門課程：1.如何看待市場(chǎng)，2.如何評(píng)估企業(yè)。

如何看待股票市場(chǎng)波動(dòng)，老唐轉(zhuǎn)引巴菲特引用格雷厄姆的“市場(chǎng)先生”譬喻，已經(jīng)說(shuō)得非常清楚。一句話概括就是：市場(chǎng)先生只為你服務(wù)，卻不能指導(dǎo)你。對(duì)你有用的是市場(chǎng)先生的錢包，而不是他的智慧。

除了引用教科書式的經(jīng)典論斷，老唐對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的理解有兩個(gè)亮點(diǎn)。

第一個(gè)亮點(diǎn)就是，老唐認(rèn)為，世人對(duì)巴菲特“投資絕對(duì)不要虧損”原則的理解存在誤讀。從股價(jià)波動(dòng)的角度講，巴菲特并不是從來(lái)不產(chǎn)生賬面“浮虧”。事實(shí)上，無(wú)論是富國(guó)銀行還是華盛頓郵報(bào)，巴菲特最初買進(jìn)去時(shí)都至少出現(xiàn)過(guò)20%以上的賬面損失。原因很顯然——面對(duì)市場(chǎng)的瘋狂，巴菲特也不可能抄到底。

我非常贊同老唐的觀點(diǎn)，這點(diǎn)可以從巴菲特的投資業(yè)績(jī)中找到佐證?？v觀巴菲特54年（1965-2018）的投資史，只在2001年和2008年兩個(gè)年度出現(xiàn)過(guò)賬面價(jià)值（由于在伯克希爾，其變動(dòng)比率與內(nèi)在價(jià)值接近，因此可以近似地看作內(nèi)在價(jià)值的參考指標(biāo)），但是市場(chǎng)價(jià)值下跌的年度卻有11個(gè)。

很顯然，市場(chǎng)價(jià)格的某一年度下跌，是巴菲特所不能左右的，因此也不是他主要的關(guān)注目標(biāo)，更不是他所指“不要虧損”的真正意義所在。

真正的不要虧損，是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度出發(fā)的。只有一項(xiàng)投資的自由現(xiàn)金流超過(guò)潛在機(jī)會(huì)成本，才算產(chǎn)生了投資意義上的盈利。

第二個(gè)亮點(diǎn)就是，老唐以瀘州老窖作為標(biāo)本，通過(guò)“大膽假設(shè)，小心求證”的方式，向大家揭示了一個(gè)“駭人聽聞”的事實(shí)：如果有幸趕上超級(jí)大熊市，你的投資收益率將高到難以想象。

從人性的角度出發(fā)，大多數(shù)人是厭惡熊市的，更不用說(shuō)是碰上超級(jí)大熊市了。但老唐用數(shù)據(jù)告訴大家，如果瀘州老窖的股價(jià)，從1994年的11.9元，一直跌到2018年的1.07元，投資者將獲得超過(guò)100倍的回報(bào)，年化收益率約21.38%。

股價(jià)下跌90%，帶來(lái)投資回報(bào)100倍，這種看似有悖常識(shí)的情況是怎么發(fā)生的呢？其實(shí)秘密很簡(jiǎn)單：一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)的股權(quán)投資，會(huì)源源不斷給投資者分紅。當(dāng)股價(jià)一跌再跌時(shí)，同樣的分紅可以買到更多上市公司的股權(quán)。

讀到這里，我相信很多讀者對(duì)股價(jià)波動(dòng)會(huì)真正釋懷了。在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下，股價(jià)如果一直下跌，其實(shí)根本沒(méi)什么好擔(dān)心的。無(wú)非就是早點(diǎn)兌現(xiàn)還是晚點(diǎn)兌現(xiàn)的區(qū)別，無(wú)非就是分批兌現(xiàn)還是一把兌現(xiàn)的問(wèn)題。

話說(shuō)回來(lái)，這種極端的假設(shè)情況，實(shí)際上也不會(huì)發(fā)生。資本是逐利的，過(guò)低的價(jià)格洼地遲早會(huì)被市場(chǎng)填平。他們會(huì)參與搶購(gòu)，從而抬高股價(jià)，降低你的回報(bào)。

如何估算內(nèi)在價(jià)值，是一個(gè)復(fù)雜而又簡(jiǎn)單的問(wèn)題。

說(shuō)估值復(fù)雜，是因?yàn)闊o(wú)論是兩段式還是三段式的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，涉及到的變量都很多，很容易“差之毫厘謬以千里”。

老唐介紹，巴菲特從來(lái)沒(méi)有清晰地解釋過(guò)他的估值方法，他只是說(shuō)了原則。原則就是約翰·伯爾·威廉姆斯提出的：任何股票、債券或企業(yè)的價(jià)值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現(xiàn)金流以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的數(shù)值。

我的理解是，巴菲特不說(shuō)，不是因?yàn)楸Ｃ?，而是因?yàn)楦菊f(shuō)不清楚，因?yàn)槭澜缟细静淮嬖谝粋€(gè)公式就能包打天下的投資“圣杯”。芒格也說(shuō)，他從來(lái)沒(méi)有看見過(guò)巴菲特拿著計(jì)算器去計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)。

說(shuō)估值簡(jiǎn)單，是基于這樣一種邏輯：既然“精確的錯(cuò)誤”工作量太大，那我們不如化繁為簡(jiǎn)，追求“模糊的正確”就好了。

老唐的實(shí)戰(zhàn)估值方法，只有一句話：三年后以15-25倍市盈率賣出能夠賺100%的位置就可以買入，高杠桿企業(yè)打七折。

很贊同老唐的思維方式，用黑石創(chuàng)始人彼得森的話說(shuō)：只要掌握小學(xué)二年級(jí)的數(shù)學(xué)，就可以在華爾街生存了。那種滿口α、β、γ的表達(dá)方式，看起來(lái)高大上，實(shí)際上然并卵。

三種投資對(duì)象：yes，no，hard to understand

介紹完關(guān)于股價(jià)波動(dòng)和內(nèi)在價(jià)值的基本理念，老唐算是給廣大讀者樹立了正確的投資三觀，接下來(lái)就要進(jìn)入精彩的實(shí)戰(zhàn)環(huán)節(jié)。

芒格曾說(shuō)：關(guān)于投資，我們有三個(gè)選項(xiàng)：可以投資，不能投資，太難理解……對(duì)于不能投資和太難理解的選項(xiàng)，直接排除掉就好。專注于可以投資的，就足以讓我們獲得足夠的財(cái)富，這也是“能力圈”的題中之義。

在老唐的投資分析清單上，我同樣看到了這種思路：通過(guò)分析，可以投資的say yes，不能投資的say no，hard to understand的直接放棄。

第一種，say no的投資對(duì)象。

以雅戈?duì)枮槔?。雅戈?duì)柹孀惴b、地產(chǎn)、紡織、電力和投資業(yè)務(wù)。根據(jù)老唐的估算，三大主要板塊的合理估值如下：服裝60億元，地產(chǎn)150億元，投資168億元，三項(xiàng)合計(jì)378億元。從安全邊際的角度出發(fā)，打六折大概是230億元。截至今日，雅戈?duì)柺兄党^(guò)300億，被老唐判定為無(wú)投資價(jià)值。

其實(shí)我倒覺(jué)得，對(duì)雅戈?duì)栠€有一個(gè)更簡(jiǎn)單的排除方法。排除標(biāo)準(zhǔn)就在老唐另外一篇文章的一句話里：對(duì)于上市公司X輪驅(qū)動(dòng)，獨(dú)輪車最好，二輪可看，三輪四輪已經(jīng)不安全，五輪六輪純“博傻”——主業(yè)為投資的控股型公司除外。

除了雅戈?duì)栆酝?，老板電器、利亞德、長(zhǎng)安汽車也因?yàn)榛蚬乐颠^(guò)高、或主業(yè)分散、或前景不明朗等原因，被老唐明確地排除掉了。這也正應(yīng)了老唐的一句話：財(cái)報(bào)是用來(lái)排除企業(yè)的。

第二種，hard to understand的投資對(duì)象。

以信立泰為例。信立泰上市以來(lái)，連續(xù)多年ROE持續(xù)高于20%，在A股上市公司里屬于“鳳毛麟角”。然而，老唐通過(guò)閱讀財(cái)報(bào)及相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，信立泰的“發(fā)跡”依賴于一次成功的“投機(jī)”——單品泰嘉對(duì)信立泰的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)起到了決定性的作用。這種成功，具有一定的偶然性。

老唐自稱，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)不懂——既無(wú)法對(duì)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)品研發(fā)及銷售作出大致靠譜的推測(cè)，也無(wú)法預(yù)測(cè)和掌握競(jìng)品動(dòng)態(tài)。因此，信立泰在老唐的持倉(cāng)里只占了2%，屬于觀察倉(cāng)的級(jí)別。

第三種，say yes的投資對(duì)象。

看得出來(lái)，白酒業(yè)絕對(duì)是老唐的能力圈范圍之內(nèi)，也是老唐所鐘愛的行業(yè)。老唐用了大量的篇幅，分析茅臺(tái)、洋河、瀘州老窖、五糧液等白酒領(lǐng)軍企業(yè)。

印象最深的，是2014年老唐對(duì)茅臺(tái)的分析。其中有一句話，講得太精彩，我這里原文抄錄：

作為投資者要思考的是，究竟是因?yàn)榇魃瞎倜保艜?huì)愛上茅臺(tái)？還是因?yàn)橛辛斯倜保趽屬?gòu)茅臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)了優(yōu)勢(shì)？如果是前者，反腐無(wú)疑就斷了茅臺(tái)的銷路。如果是后者，只是換另一撥優(yōu)勝者而已。好酒，不會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中剩下。

老唐寫這段話是在2014年，彼時(shí)正是茅臺(tái)股價(jià)最為慘淡的時(shí)刻。事后回頭看都很容易，但當(dāng)時(shí)能作出這樣獨(dú)立冷靜的判斷，非常難能可貴，這正是我們需要向老唐學(xué)習(xí)的地方。

確如老唐所言，分析方法可以參考，但結(jié)論絕對(duì)不可以直接用以指導(dǎo)個(gè)人投資?，F(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，通訊發(fā)達(dá)，獲取信息快捷，跟著大V“抄作業(yè)”不失為一種“捷徑”。只不過(guò)，“抄作業(yè)”不應(yīng)該只抄結(jié)論，而是要多多借鑒大V的投資邏輯、思路和方法。