作者申炫松 (Hyun Song Shin)，著名經(jīng)濟學(xué)家，國際清算銀行經(jīng)濟顧問兼研究部門主管。本文是作者于2019年4月10日在G20/IMF全球失衡研討會上的演講。

教科書描述的世界是這樣的：全球經(jīng)濟是一個島嶼的集合。每個國家的GDP區(qū)域都是一個島嶼，島嶼之間的匯率決定著貿(mào)易平衡。貨幣貶值會促進(jìn)一個島嶼的出口，但貿(mào)易順差會使其貨幣升值，直到最終恢復(fù)貿(mào)易平衡。

讓我舉兩個例子來說明這種世界觀的誤導(dǎo)性。

第一個例子描述了當(dāng)一家全球性公司盈利時的狀況。當(dāng)它在財務(wù)報表中記錄其在國外賺取的利潤時，國際收支平衡表 (BoP) 首先將其視為本國“居民” (Resident)，然后將這筆利潤記錄為直接投資收入 (Direct investment income)。

“居民”可能意味著公司在A島上進(jìn)行生產(chǎn)，并雇傭住在A島上的工人，但情況并不總是這樣。這可能僅僅意味著A島是該公司“具有主要經(jīng)濟利益的經(jīng)濟領(lǐng)域”。所以，如果公司是A島的居民 (假設(shè)總部在A島)，但是生產(chǎn)是在B島進(jìn)行的，那么公司的利潤將被記為A島的直接投資收益，從而增加A的經(jīng)常賬戶。

現(xiàn)在，部分利潤已作為股息支付給世界各地的股東。派息將抵消直接投資收入，但剩下的利潤將被企業(yè)留存下來。企業(yè)的未分配利潤會增加A島的經(jīng)常賬戶盈余。

企業(yè)的未分配利潤還有另外一個名字：企業(yè)儲蓄 (Corporate saving)。一家公司賺取和留存的利潤越多，對經(jīng)常賬戶的提振就越大。這就是為什么企業(yè)儲蓄最近成為經(jīng)常賬戶余額的一個重要決定因素。如果您查看圖1，您將看到，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體 (AEs) 還是新興市場經(jīng)濟體 (EMEs)，經(jīng)常賬戶余額和企業(yè)儲蓄都是非常密切相關(guān)的。

順便說一下，請不要將企業(yè)儲蓄與企業(yè)現(xiàn)金持有 (Corporate cash holding) 混為一談。儲蓄可以用于固定資產(chǎn)投資，也可以增加現(xiàn)金持有量。這是一個跨時間的決策，而不是一個投資組合的決策。高企業(yè)儲蓄并不意味著企業(yè)只是在囤積現(xiàn)金而不進(jìn)行投資。圖1右側(cè)面板顯示，中國企業(yè)的儲蓄在減少。

島嶼經(jīng)濟核算可能具有誤導(dǎo)性的第二個例子是商品貿(mào)易。當(dāng)A島向B島出口時，這并不一定意味著貨物越過了A島的海岸線。正如“居住權(quán)”是一種關(guān)于公司擁有主要經(jīng)濟利益的法律概念一樣，國際收支中的出口是關(guān)于貨物經(jīng)濟利益的轉(zhuǎn)移，這并不意味著貨物真的越過了邊境。

對于智能手機和其他高價值工業(yè)制成品，根據(jù)合同制造協(xié)議，其生產(chǎn)往往在越南和中國等制造業(yè)中心進(jìn)行。智能手機的經(jīng)濟所有權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在成品運往最終目的地的時候。這樣，智能手機就成了韓國的出口產(chǎn)品，盡管它是在越南生產(chǎn)的。

這就是為什么許多國家的出口 (以國際收支衡量) 與海關(guān)數(shù)據(jù)報告的出口之間存在差距 (圖2和圖3)。作為GDP的一部分，這一差距有時可能非常大。愛爾蘭就是國際收支出口遠(yuǎn)高于海關(guān)出口的一個例子。對一些經(jīng)濟體來說，差距則以相反方式擴大，即海關(guān)出口大于國際收支出口。

重要的一點是，當(dāng)全球性企業(yè)扮演如此重要的角色時，匯率在平衡經(jīng)常賬戶方面失去了吸引力。雖然A島存在經(jīng)常賬戶盈余，但這是由于全球性公司的活動，A國貨幣升值并不一定會減少這種盈余。事實上，匯率的金融渠道會產(chǎn)生更大的影響，尤其是當(dāng)全球價值鏈 (Global Value Chain, GVC) 因一段時期的全球流動性寬松而過度擴張時。

過去，工業(yè)制成品貿(mào)易推動了全球貿(mào)易的增長。在上世紀(jì)80年代末和90年代全球化的鼎盛時期，貿(mào)易增速是GDP增速的兩倍。反過來，跨國公司和GVC的重要性與日俱增，推動了工業(yè)制成品貿(mào)易的增長。在國際清算銀行兩年前的年報中，我們注意到約90%的發(fā)達(dá)國家貿(mào)易是由跨國公司進(jìn)行的，約50%是公司內(nèi)部貿(mào)易，即同一公司的子公司之間的貿(mào)易。在如此多的中間產(chǎn)品貿(mào)易中，零部件或半成品庫存顯得尤為重要。

在資產(chǎn)負(fù)債表上，存貨和應(yīng)收賬款屬于公司的資產(chǎn)。與任何其他資產(chǎn)一樣，存貨和應(yīng)收賬款也必須以某種方式融資，而且企業(yè)通常會動用自己的營運資本 (Working capital)，或從銀行借入短期資金來為營運資本融資。貿(mào)易增長的黃金時代也是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表金融深化的時代。

從公司層面數(shù)據(jù)可知，當(dāng)金融環(huán)境更加寬松時，應(yīng)收賬款和庫存增長更快，而衡量金融環(huán)境的最佳指標(biāo)是美元匯率。當(dāng)美元疲軟時，金融環(huán)境寬松，貸款增長更快；但當(dāng)美元走強時，金融環(huán)境收緊，放貸放緩 (圖4左側(cè)面板)。

管理著GVC的跨國公司們就像同時在空中拋著許多球的雜耍者。這些球有不同的形狀和大小。其中一些將會很重，因為它們代表著高價值的成品。長而復(fù)雜的GVC意味著空中同時有許多球，公司需要更多的融資資源將生產(chǎn)過程編織在一起。

對玩雜耍的人來說，更寬松的融資環(huán)境就像更弱的引力。當(dāng)融資環(huán)境寬松時，公司會在空中拋很多球，也發(fā)現(xiàn)它們可以同時拋更多的球，并設(shè)法以很少的融資成本將它們保持在空中。但當(dāng)融資環(huán)境收緊時，在空中同時保持這么多球就難了，而大球會變得特別沉重。

如果公司尋求外部融資以獲得營運資本，通常是銀行提供融資，而且大多是美元融資。如果融資環(huán)境變得不那么寬松，銀行撤回美元融資，一些GVC在經(jīng)濟上將不再可行。這或許可以解釋為什么美元走強并沒有導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟體出口增加，因為美元走強通常與融資環(huán)境收緊有關(guān)。

這種現(xiàn)象與Gita Gopinath強調(diào)的貿(mào)易發(fā)票渠道密切相關(guān)。共同因素是，美元走強會抑制貿(mào)易。不同之處在于，我強調(diào)的是金融環(huán)境的收緊，而不是美元計價本身所帶來的競爭影響。然而，發(fā)票開具通過營運資本的計價貨幣來影響融資狀況，因此這兩個渠道是密切相關(guān)的。

這些觀點對近期制造業(yè)和貿(mào)易放緩提供了一些線索。如果我們看看圖4右側(cè)面板，我們可以看到，隨著近一年來美元走強，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù) (PMI) 最近有所下降。

我留給你們兩個關(guān)鍵的結(jié)論。首先，在全球性公司和全球價值鏈的時代，宏觀經(jīng)濟學(xué)的會計基礎(chǔ)看起來越來越脆弱。我們需要重新考慮一些關(guān)鍵因素。

其次，盡管傳統(tǒng)的島嶼經(jīng)濟模式的重要性有所減弱，但匯率的金融渠道已變得更為強大。

參考資料：

Hyun Song Shin, Global imbalances and the international footprint of firms: what role for exchange rates?, BIS, 10 April 2019