熟悉期權(quán)理論的人都知道，在市場(chǎng)完備和無(wú)交易摩擦的前提假設(shè)下，期權(quán)是可以用標(biāo)的資產(chǎn)和債務(wù)復(fù)制出來(lái)的。因此，一個(gè)常常被人問(wèn)起的問(wèn)題是：既然期權(quán)可以被現(xiàn)有的資產(chǎn)復(fù)制產(chǎn)生，那么期權(quán)是不是一個(gè)多余的品種？

這個(gè)問(wèn)題在學(xué)術(shù)界已經(jīng)被研究很久了。學(xué)者通常從兩個(gè)角度來(lái)看期權(quán)是不是多余的。第一個(gè)角度是看期權(quán)的推出對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、波動(dòng)率、信息效率、流動(dòng)性等方面的影響。如果有影響，說(shuō)明期權(quán)不是多余的。總體來(lái)看，這方面的研究結(jié)論比較一致，期權(quán)的推出會(huì)提高標(biāo)的資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低波動(dòng)率，改善信息效率等。

學(xué)者們給出的理由不外乎以下幾種：期權(quán)的推出可以吸引更多知情者進(jìn)入市場(chǎng)，從而提高信息質(zhì)量，降低股票交易中的噪音和波動(dòng)率，比如一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)有期權(quán)的股票比沒(méi)有期權(quán)的股票對(duì)盈余公告的反映更靈敏；另外一些文獻(xiàn)則認(rèn)為期權(quán)交易為投資者揭示了未來(lái)價(jià)格方向的信息，這是經(jīng)典理論框架中期權(quán)作為一個(gè)多余的品種所不可能實(shí)現(xiàn)的；還有一些文獻(xiàn)指出，股票做市商在期權(quán)推出之后由于有了更好的對(duì)沖工具，所以愿意降低買賣價(jià)差，從而降低股票的波動(dòng)率。盡管如此，也有少數(shù)實(shí)證結(jié)果顯示，期權(quán)的推出對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的交易質(zhì)量沒(méi)有影響。

第二個(gè)角度是從賣空限制來(lái)看期權(quán)的作用。即便是在美國(guó)這樣成熟的金融市場(chǎng)里，融券也是一項(xiàng)成本比較高的金融活動(dòng)。在融券受限的市場(chǎng)里，投資者對(duì)于正面信息和負(fù)面信息的反映和處理是不對(duì)稱的。有了正面信息，投資者可以買入股票，但如果有了負(fù)面信息，投資者面臨賣空的限制，因此導(dǎo)致市場(chǎng)的信息效率偏低。理論認(rèn)為，期權(quán)可以作為標(biāo)的股票賣空的替代。如果有負(fù)面信息，投資者可以買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)，這樣賣空的需求從投資者傳導(dǎo)到對(duì)手方即期權(quán)做市商身上。做市商通常比普通投資者有更低的交易成本和更松的融券限制，所以整個(gè)市場(chǎng)的交易質(zhì)量會(huì)得到提升。不少實(shí)證結(jié)果確實(shí)表明，有期權(quán)的股票比沒(méi)有期權(quán)的股票會(huì)有更高的賣空需求，因此期權(quán)提高了賣空供給，促進(jìn)了價(jià)格形成效率。

此前已經(jīng)有文章總結(jié)了國(guó)外市場(chǎng)上期權(quán)的推出對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響，因此我們不再贅述。這篇文章里我們重點(diǎn)分析期權(quán)與賣空限制之間的關(guān)系，希望從這個(gè)討論中讀者能夠體會(huì)到期權(quán)的作用和功能。先從一些必要的監(jiān)管背景講起。

2004年美國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了 Reg SHO規(guī)則，對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上頗為流行的“裸賣空”行為進(jìn)行了限制，該規(guī)則于2005年正式生效。所謂的“裸賣空”是指投資者沒(méi)有借入標(biāo)的資產(chǎn)就進(jìn)行賣空的行為。由于不需要預(yù)先借入或者擁有標(biāo)的資產(chǎn)，理論上投資者可以賣空無(wú)限量的標(biāo)的資產(chǎn)，從而造成巨大的價(jià)格下行壓力。Reg SHO 規(guī)則因此規(guī)定，所有券商必須“清楚指定（locate）”賣空標(biāo)的資產(chǎn)的來(lái)源，賣空者須在3天之后進(jìn)行交割（即賣出給買家）。對(duì)于未能及時(shí)交割（failure to deliver）比例較高的標(biāo)的股票，清算商須在10天以內(nèi)對(duì)賣空者采取行動(dòng)，比如強(qiáng)制要求買入相似和等量的標(biāo)的資產(chǎn)，并且賣空者在完成這些要求之前，不可進(jìn)行其他賣空活動(dòng)。

值得注意的是，以上這些規(guī)則對(duì)期權(quán)做市商有豁免條例。為了保證期權(quán)做市商提供市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定這個(gè) Reg SHO 規(guī)則可以不適用于期權(quán)做市商“真正的做市行為”（bona fide market making）。這意味著期權(quán)做市商在做市時(shí)可以進(jìn)行“裸賣空”，而且可能也會(huì)有大量的“未及時(shí)交割”。有意思的是，實(shí)證研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這些“未及時(shí)交割”對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行造成不良影響。這可能是因?yàn)槿缜懊嫠f(shuō)，做市商的“裸賣空”替代了標(biāo)的資產(chǎn)的賣空供給，從而降低了賣空成本，提高了信息效率，糾正了價(jià)格偏差。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)從2007年開(kāi)始考慮取消期權(quán)做市商的“裸賣空”豁免規(guī)則，由于意見(jiàn)不一致未能執(zhí)行。然而隨后全球金融危機(jī)發(fā)生了，這個(gè)考慮重新被提上日程。在經(jīng)過(guò)數(shù)次反復(fù)之后，2008年美國(guó)證監(jiān)會(huì)終于下定決心，取消做市商的“裸賣空”豁免規(guī)則，并在2013年進(jìn)一步限制了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上流行的一種“回轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換（reverse conversion）”策略，即做市商可以利用看漲-看跌期權(quán)組合形成對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票的賣空頭寸。這對(duì)期權(quán)做市商的“裸賣空”行為是又一次致命的打擊。

下圖展示了“未及時(shí)交割”的比例隨規(guī)則的變化情況。其中“早期（Early Regime）”對(duì)應(yīng)的是期權(quán)做市商未被豁免之前；“中期（Middle Regime）”對(duì)應(yīng)了2008年-2013年取消做市商豁免條例之后；“后期（Late Regime）”對(duì)應(yīng)的是2013年美國(guó)證監(jiān)會(huì)將“回轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換”交易定性為“裸賣空”的變相行為直到2015年。從面板A可以看到，“未及時(shí)交割”比例在做市商豁免規(guī)則未被取消之前一直維持較高的比例，但在中期和后期有大幅下降，說(shuō)明了證監(jiān)會(huì)的規(guī)則改變起到了預(yù)期的效果。面板B報(bào)告的是市場(chǎng)上的“回轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換”交易量。很明顯，在中后期尤其是后期證監(jiān)會(huì)極具針對(duì)性的政策出臺(tái)之后，市場(chǎng)上此種變相的賣空行為得到了明顯的約束。

既然這些規(guī)則變化對(duì)于市場(chǎng)賣空行為產(chǎn)生了顯著影響，且具有極強(qiáng)的外生性，那么研究者就可以用這些市場(chǎng)上的“自然實(shí)驗(yàn)”來(lái)分析期權(quán)是否為多余資產(chǎn)這個(gè)問(wèn)題。接下來(lái)我們分別從賣空成本、價(jià)格效率和錯(cuò)誤定價(jià)三個(gè)方面進(jìn)行分析，因?yàn)橘u空成本的變化勢(shì)必會(huì)引起價(jià)格效率和錯(cuò)誤定價(jià)等市場(chǎng)功能的變化。

首先，在賣空成本方面。當(dāng)期權(quán)做市商開(kāi)始面臨 Reg SHO 約束時(shí)，他們?cè)据^低的賣空成本變得跟股票市場(chǎng)投資者所面臨的成本基本相當(dāng)，因此我們應(yīng)該觀察到兩者之間的賣空成本差異由大變小。下圖證實(shí)了這一猜想（早期：藍(lán)色；中期：橙色；后期：灰色）：

從面板C可以看出，當(dāng)早期的時(shí)候，股票的融券費(fèi)用（loan fee）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于期權(quán)隱含的融券費(fèi)用（option implied fee），這說(shuō)明當(dāng)期權(quán)做市商享受賣空政策豁免的時(shí)候，期權(quán)做市商有效降低了賣空成本，所以期權(quán)不是多余的。在中期（此時(shí)“回轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換”交易非?；钴S），兩個(gè)費(fèi)用相差不大，除了最后一組股票。這組股票是市場(chǎng)上最難融券的標(biāo)的股票，因此也是“回轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換”交易的重點(diǎn)目標(biāo)。這就解釋了為什么最后一組股票的融券成本差異仍然很大這一現(xiàn)象。在后期，由于“回轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換”交易也收到了限制，因此期權(quán)所提供的賣空成本優(yōu)勢(shì)消失殆盡，甚至還略高于股票市場(chǎng)上的融券成本。這可能是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)融券成本每日都有波動(dòng)，具有一定的不確定性，而買入看跌期權(quán)會(huì)鎖住融券成本，沒(méi)有不確定性，所以期權(quán)隱含的融券費(fèi)用會(huì)比股票的融券費(fèi)用高出一個(gè)融券成本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此時(shí)，期權(quán)更多表現(xiàn)為多余的資產(chǎn)。

其次，在定價(jià)效率方面。學(xué)術(shù)界一般用價(jià)格遲滯（Delay）這個(gè)概念來(lái)衡量市場(chǎng)的定價(jià)效率（見(jiàn)下圖）。也可以進(jìn)一步將右邊的市場(chǎng)回報(bào)率進(jìn)一步分解成正回報(bào)率和負(fù)回報(bào)率，這樣可以更清楚地看到賣空成本的增加如何影響負(fù)面消息反映到價(jià)格中去的效率。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)信息能夠迅速反應(yīng)到價(jià)格中去的時(shí)候，市場(chǎng)回報(bào)率的滯后項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該接近于零，因此計(jì)算出的遲滯較小，說(shuō)明市場(chǎng)定價(jià)效率高。

下圖報(bào)告的實(shí)證結(jié)果表明，正面信息納入價(jià)格的效率并沒(méi)有受到前期、中期和后期三次事件的影響，但是負(fù)面信息納入價(jià)格的效率顯然因?yàn)橥ㄟ^(guò)期權(quán)賣空受限而降低（看 Regime*Special 前的系數(shù)）。

第三，在錯(cuò)誤定價(jià)方面。通常我們用基于某些因子模型的超額收益作為衡量錯(cuò)誤定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，超額收益越大，代表錯(cuò)誤定價(jià)的程度越高。下圖中的回歸結(jié)果（1）-（4）顯示，Special*Regime 前的系數(shù)顯著，表明相對(duì)于融券難度低的股票，那些融券難度高的股票在期權(quán)做市商的賣空豁免取消之后表現(xiàn)出更顯著的回報(bào)預(yù)測(cè)度，代表市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)程度更高。而右邊的回歸結(jié)果（5）-（8）顯示，如果樣本只包括那些沒(méi)有期權(quán)的股票，那么除了金融危機(jī)期間有一些定價(jià)錯(cuò)誤提高的影響，危機(jī)過(guò)后這種影響就消失了，說(shuō)明這種影響不是由于期權(quán)造成的。

由以上分析我們可以看到，在2008年以前，當(dāng)期權(quán)做市商還享有賣空交易規(guī)則的豁免權(quán)時(shí)，期權(quán)不是多余的資產(chǎn)。由于期權(quán)做市商可以進(jìn)行“裸賣空”，不受相關(guān)規(guī)則的約束，所以賣空成本很低。但是隨著金融危機(jī)的深化，監(jiān)管層對(duì)期權(quán)做市商的“裸賣空”行為越發(fā)擔(dān)心，終于出臺(tái)了豁免取消政策，隨后更是在2013年對(duì)做市商的“回轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換”交易進(jìn)行了明確禁止。這些政策提高了期權(quán)做市商的賣空成本，并因此降低了相關(guān)股票的價(jià)格效率，提高了錯(cuò)誤定價(jià)的程度。此時(shí)，期權(quán)相對(duì)更表現(xiàn)為一個(gè)多余的資產(chǎn)。

從中我們能得到什么樣的啟發(fā)呢？首先，在標(biāo)的資產(chǎn)賣空約束的市場(chǎng)中，比如我國(guó)的股票市場(chǎng)融券成本和券源一直是一個(gè)難題，股票期權(quán)可以將現(xiàn)貨市場(chǎng)上的賣空需求引導(dǎo)到成本更低的期權(quán)做市商，從而降低賣空成本，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。其次，某一項(xiàng)監(jiān)管政策的出臺(tái)往往會(huì)對(duì)市場(chǎng)上各個(gè)參與者和市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量造成很大的影響，且這些影響可能比較復(fù)雜，因人而異。比如美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)期權(quán)做市商的賣空豁免政策，雖然達(dá)到了降低“未及時(shí)交割”的比例，舒緩了價(jià)格下行壓力，但也造成了市場(chǎng)賣空成本的增加，降低了對(duì)應(yīng)股票的定價(jià)效率。因此，制定監(jiān)管政策需要全面謹(jǐn)慎的分析，權(quán)衡各方面利弊之后再出臺(tái)。最后，全球金融危機(jī)之后“裸賣空”成為一個(gè)敏感的詞，世界各國(guó)市場(chǎng)均紛紛實(shí)施了禁止“裸賣空”的政策，起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的積極作用。但對(duì)于提供流動(dòng)性降低成本的期權(quán)做市商而言，如果他們真是在做市，那么是否需要對(duì)他們也實(shí)行“裸賣空”的禁令呢？換言之，政策是不是應(yīng)該更具差異化和針對(duì)性呢？

主要參考文獻(xiàn)：

Blocher, Jesse A., Ringgenberg, Mattew C., Stock Options, Stock Loans, and the Law of One Price, working paper, February 2018.