最近一段時(shí)間在讀《證券分析》和估值方面的書(shū)，有一些碎片化的想法和心得，想和大家交流。

文末附有相關(guān)的推薦書(shū)目，有需要的小伙伴不妨看一下。

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讀格雷厄姆的《證券分析》，最大的感受不是內(nèi)容有多么精妙，而是格雷厄姆的言詞之中透露著一種嚴(yán)謹(jǐn)、審慎的態(tài)度，想想雪球上很多人包括我自己都曾經(jīng)有一些堅(jiān)決的論斷，實(shí)在是慚愧。

社群也好網(wǎng)頁(yè)論壇也好，一直習(xí)慣潛水，因?yàn)槲矣X(jué)得口舌爭(zhēng)論這件事情實(shí)在是沒(méi)有多大意義。如果不是以大段文字的形式把一個(gè)主題系統(tǒng)地表達(dá)出來(lái)，爭(zhēng)論最后難免流于撕逼，反而不如自個(gè)兒靜靜地閱讀、思考、總結(jié)。一直到現(xiàn)在，我都覺(jué)得讀書(shū)是最最有價(jià)值的一件事情，是最高效的交流方式。一本好書(shū)能夠突破時(shí)空界限，使人如沐春風(fēng)，仿佛大師親臨身側(cè)。

閑話少敘，還是聊聊閱讀的心得，與大家分享。

一、證券分析的意義

現(xiàn)有的數(shù)據(jù)僅僅代表過(guò)去的業(yè)績(jī)，雖然未來(lái)很有可能延續(xù)既有的趨勢(shì)，并這并不成為這個(gè)事實(shí)未來(lái)必將發(fā)生的理由。

分析過(guò)去的數(shù)據(jù)，不是把歷史數(shù)據(jù)連成趨勢(shì)線然后毫無(wú)根據(jù)地認(rèn)為未來(lái)還會(huì)繼續(xù)這種趨勢(shì)，而是通過(guò)分析過(guò)去的數(shù)據(jù)，理解這種優(yōu)勢(shì)持續(xù)的原因，判斷這種原因能否繼續(xù)保持，在未來(lái)帶來(lái)同樣的業(yè)績(jī)，也就是說(shuō)，比業(yè)績(jī)更重要的是挖掘帶來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的原因并判斷其是否具有壟斷持續(xù)的可能。

這就是分析的意義，也是為什么要找商業(yè)模式簡(jiǎn)單，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，經(jīng)營(yíng)方式穩(wěn)定的企業(yè)的原因，只有相對(duì)固定的經(jīng)營(yíng)方式和商業(yè)模式，支撐過(guò)去的理由才有可能同樣適用未來(lái)。

二、證券分析的障礙

1、數(shù)據(jù)不足或者不準(zhǔn)確

我們所獲取的財(cái)務(wù)信息，顯然是選擇性展示的，就好像一個(gè)人面對(duì)外界，總是極力展現(xiàn)自身優(yōu)秀的一面而避免不足；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假也不是什么新聞，安然、廣廈藍(lán)田都是紅果果的例子；再有就是誤導(dǎo)性陳述，故意隱瞞一些消息或者夸張。數(shù)據(jù)不準(zhǔn)，多數(shù)情況下，都不是直接欺騙而是利用會(huì)計(jì)手段調(diào)整的結(jié)果，比如改變固定資產(chǎn)折舊政策扭虧為盈。

2、未來(lái)的不確定性

證券分析基于當(dāng)前的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)，但是現(xiàn)有的數(shù)據(jù)能夠在多大程度上預(yù)測(cè)未來(lái)的變化？顯然，未來(lái)是不確定的，我們只是假設(shè)企業(yè)在未來(lái)將延續(xù)既有的趨勢(shì)。不同的行業(yè)穩(wěn)定性不同，科技行業(yè)更新?lián)Q代的速度遠(yuǎn)勝于消費(fèi)行業(yè)，預(yù)測(cè)起來(lái)顯然難于經(jīng)營(yíng)方式穩(wěn)定、主營(yíng)業(yè)務(wù)單一的穩(wěn)定行業(yè)。

3、市場(chǎng)本身的變化

企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，其價(jià)值時(shí)刻在變化，而我們做出投資決策則是基于一個(gè)靜態(tài)的、預(yù)測(cè)的價(jià)值。我們此刻所做出的估值也許處于正確的區(qū)間，但卻有可能隨著時(shí)間而發(fā)生變化，在價(jià)值尚未回歸之前就改變。比如一家企業(yè)可能發(fā)生基本面的惡化，導(dǎo)致內(nèi)在價(jià)值下；又比如以清算價(jià)值測(cè)算的一家普通企業(yè)或者即將破產(chǎn)的企業(yè)擁有50%的安全邊際，但是從買入到清算實(shí)際完成用了好幾年的時(shí)間，而導(dǎo)致最終的收益率不如意。

這三條障礙的存在，凸顯了安全邊際的價(jià)值，預(yù)留了容錯(cuò)的空間，可謂是投資風(fēng)控的重中之重。另外兩條重要的風(fēng)控措施我認(rèn)為當(dāng)推能力圈和組合配置。

三、關(guān)于估值

有球友要求再寫(xiě)一下估值。

其實(shí)之前已經(jīng)寫(xiě)過(guò)好幾篇關(guān)于估值的文章，說(shuō)得已經(jīng)很清楚了，再說(shuō)也說(shuō)不出什么，就總結(jié)一下思路吧。

可以先讀一下之前關(guān)于估值的文章：

1、估值方法盤(pán)點(diǎn)

2、現(xiàn)金流折現(xiàn)估值怎么玩？

3、關(guān)于證券分析和估值的一些筆記和心得

可以說(shuō)估值是投資的核心問(wèn)題，說(shuō)投資不談估值等于洞房花燭卻沒(méi)有行夫妻之事。

但是仙人在學(xué)習(xí)的時(shí)候卻發(fā)現(xiàn)，讀過(guò)許多投資方面的書(shū)，直指估值的卻沒(méi)幾個(gè)，要么避重就輕，要么一筆帶過(guò)，最后書(shū)讀了一堆，還是沒(méi)撓到癢處。

這里不做過(guò)多惡意的揣測(cè)，也不講中間怎么輾轉(zhuǎn)，直接拋答案。

（一）安全邊際

按照格雷厄姆的說(shuō)法，企業(yè)無(wú)疑是有一個(gè)價(jià)值的，但是它的價(jià)值到底是多少，卻是不確定的。

為什么呢？

之前的文章已經(jīng)說(shuō)過(guò)了，主要的原因有兩點(diǎn)：

1、獲取的信息是不準(zhǔn)確的

2、評(píng)估的方法不夠完美

既然企業(yè)的價(jià)值是無(wú)法清楚知道的，那么怎么辦呢？

格雷厄姆的觀點(diǎn)是：無(wú)需知道價(jià)值的準(zhǔn)確數(shù)值，只需要判斷價(jià)值是否足夠即可。

也就是巴菲特說(shuō)的，判斷一個(gè)人是不是胖子，不需要知道他的體重，只需要看胖瘦就可以。

換言之，就是價(jià)值投資的靈魂——安全邊際。

估值無(wú)法精確，市場(chǎng)又是多變的，人的認(rèn)知還是有限的，所以必須在買入之前就預(yù)留容錯(cuò)的空間。

這是估值的第一個(gè)要點(diǎn)。

（二）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

估值的第二個(gè)要點(diǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

了解格雷厄姆的應(yīng)該知道，格雷厄姆所處的背景是大蕭條時(shí)代，投資者都被股市嚇怕了，所以市場(chǎng)上遍地都是低估的股票但是沒(méi)人敢撿。

格雷厄姆應(yīng)運(yùn)而生，他的投資方法是尋找價(jià)格低于股票賬面價(jià)值2/3以下的股票，然后分散買入，等到價(jià)格回歸價(jià)值之后就賣出。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一家企業(yè)資產(chǎn)100億，負(fù)債40億，那么賬面價(jià)值60億，只有當(dāng)股價(jià)低于賬面價(jià)值的1/2甚至2/3也就是股價(jià)處于20~30億以下的時(shí)候，格雷厄姆才會(huì)買入，然后持有到價(jià)值回歸。

巴菲特把這種方法稱為撿煙蒂，顯然只有那個(gè)時(shí)代才有這樣的機(jī)會(huì)，現(xiàn)在的滬深市場(chǎng)肯定是找不到這樣的標(biāo)的。相反，因?yàn)楹髞?lái)費(fèi)雪的成長(zhǎng)投資，現(xiàn)在到處都是40、50倍市盈率的股票。

格雷厄姆的這種方法極盡保守，但是仍然有一個(gè)問(wèn)題，那就是他忽略了資產(chǎn)的效率。

假設(shè)賬面價(jià)值60億，但是企業(yè)的價(jià)值顯然不止這么多，因?yàn)檫@些資產(chǎn)能夠給企業(yè)帶來(lái)效益，能夠通過(guò)生產(chǎn)銷售產(chǎn)品不斷增值，5年之后也許就變成了1000億。

雖然格雷厄姆把資產(chǎn)的效率視為0，本來(lái)可能增值到1000億，結(jié)果直接計(jì)算賬面的60億，這樣看起來(lái)好像更保守了，但是事實(shí)上問(wèn)題也恰恰出現(xiàn)在這里。

假設(shè)以50%的折扣買入了一家公司，價(jià)值回歸當(dāng)然沒(méi)問(wèn)題，直接賺取100%的收益，要是市場(chǎng)癲狂，還能再賺一個(gè)溢價(jià)。可是問(wèn)題是有時(shí)候買到的是爛公司，結(jié)果價(jià)值回歸用了好幾年，而且基本面還不斷惡化，最后導(dǎo)致收益率很不理想，即便是50%的安全邊際也無(wú)法彌補(bǔ)。

后來(lái)格雷厄姆也意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，說(shuō)了一段話，大意是好的企業(yè)哪怕價(jià)格稍微高一些，也能夠取得比有著更高安全邊際但是卻劣質(zhì)的企業(yè)更高的收益。

沒(méi)錯(cuò)，就是巴菲特融合了格雷厄姆和查理芒格的后來(lái)的核心思想——安全邊際+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以公道的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)秀的企業(yè)。

然后說(shuō)出了一句著名的話：時(shí)間是好企業(yè)的朋友，卻是爛企業(yè)的敵人。

看到這里你可能覺(jué)得這不過(guò)就是巴菲特說(shuō)過(guò)的話嘛，但其實(shí)不是的，巴菲特的話仙人讀過(guò)許多遍，但是這樣的體會(huì)，卻是輾轉(zhuǎn)之后的茅塞頓開(kāi)。

就好像兩個(gè)人同樣的簡(jiǎn)單純真，有人是因?yàn)槲唇?jīng)世事，有人卻是因?yàn)榍Х^(guò)盡，返璞歸真。

所以為什么說(shuō)，聽(tīng)過(guò)許多道理，還是過(guò)不好這一生。

（三）估值之難

估值的難處并不在于處理復(fù)雜的模型，也不在于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理，而是在于如何評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，如何判斷企業(yè)是否具有優(yōu)秀的特質(zhì)，是不是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

這需要的，更多的是商業(yè)的修養(yǎng)和思維的高度。

還記得仙人說(shuō)的嗎，巴菲特給予我們的，只是一個(gè)虛幻大餅，因?yàn)榈览硎悄敲春?jiǎn)單，但是境界卻是難以抵達(dá)。

如果沒(méi)有深厚的商業(yè)修養(yǎng)，如何知道一個(gè)行業(yè)是不是好行業(yè)，一門生意是不是好生意？

如果不懂管理，如何知道管理層是否稱職，戰(zhàn)略是否高瞻遠(yuǎn)矚，運(yùn)營(yíng)是否高效？

如果沒(méi)有一定的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，如何透過(guò)數(shù)據(jù)看到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的層面，如何給企業(yè)估值？

如果做不到判斷行業(yè)好壞、管理優(yōu)劣、財(cái)務(wù)效率，又怎么算得上把投資當(dāng)做實(shí)業(yè)？

早年陸游在行將辭世之時(shí)就撰詩(shī)告誡其子：

汝果欲學(xué)詩(shī)，功夫在詩(shī)外。

投資又何嘗不是如此?

雖然投資不需要像做實(shí)業(yè)一樣做到那么高標(biāo)準(zhǔn)，但是最起碼有一個(gè)全局的、基礎(chǔ)的概念總是要的吧。

買賣之外的行業(yè)判斷、公司競(jìng)爭(zhēng)地位、管理運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)分析，這些都是需要花費(fèi)時(shí)間和心力去研究和學(xué)習(xí)的呵。

這幾日著力搭建企業(yè)基本面分析的框架，綜合了產(chǎn)業(yè)吸引力的分析、商業(yè)模式、波特五力、SWOT、定位理論、企業(yè)周期、財(cái)務(wù)分析等等，真真覺(jué)著內(nèi)心涌起的無(wú)力感，要深刻掌握的東西真的還很多啊。

其實(shí)投資就是把知本轉(zhuǎn)化為資本，拼的就是人的思維、學(xué)識(shí)、修養(yǎng)、自律、耐性，是對(duì)于人的閃光一面的獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)于人性劣性的懲罰。

我一直都相信，任何事情，最終都可以歸因到自身，一切外因都不是理由，最終的最終還是我們自己夠不夠牛逼。所以最核心的，是驅(qū)動(dòng)自身不斷學(xué)習(xí)不斷進(jìn)化，這才是投資真正的關(guān)鍵點(diǎn)。

Ps:不小心又這么晚了，還有一些未盡的要點(diǎn)，比如估值工具，比如具體商業(yè)分析。

且留待以后慢慢來(lái)寫(xiě)，下一篇文章，且以承德露露為例子，來(lái)說(shuō)說(shuō)財(cái)務(wù)分析的指標(biāo)之王——ROE.看看透過(guò)ROE，用杜邦分析一步步拆解，我們能夠從露露身上看出什么樣的東西。

附：相關(guān)書(shū)目

1、《證券分析》

格雷厄姆作為一代宗師，把炒股從賭博變成了一項(xiàng)事業(yè)，不可謂不偉大。讀大師當(dāng)然是直接讀原著，畢竟信息在傳遞的中間過(guò)程總是難免被曲解和遺失。

2、《信號(hào)與噪聲》

你以為你以為的就是你以為的么？

你以為你在投資，但其實(shí)你在賭博。

可以當(dāng)做證券分析遇到的三個(gè)障礙的解決之策。

3、關(guān)于估值

《估值的象限》

《估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例》

《價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值的衡量與管理》

《投資銀行：估值、杠桿收購(gòu)、兼并與收購(gòu)》

個(gè)人覺(jué)得估值不必要過(guò)分沉溺于細(xì)節(jié)，投資只需胖瘦，而不必拘泥于精確的數(shù)值，重要的是該怎么樣去思考估值和價(jià)值的關(guān)系，價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系。

4、關(guān)于商業(yè)

在著力搭建基本面分析的框架，所以又回去把雕爺和波特的書(shū)讀了一下。商業(yè)管理方面的書(shū)讀得不多，印象比較深的就是雕爺和波特，德魯克是囫圇吞棗，也沒(méi)吸收多少。熟知的概念只有定位、價(jià)值鏈、波特五力等等，案例分析得也不多，有好書(shū)歡迎推薦。

邁克爾波特：《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》

雕爺：《MBA教不了的創(chuàng)富課》，同名公眾號(hào)文章

特勞特：《定位》

——To Be Continued.