一、商業(yè)邏輯

1、 公司簡介

貴州茅臺于2001年8月27日上市，股票代碼600519.SH。

公司主要業(yè)務是茅臺酒及系列酒的生產(chǎn)與銷售。公司經(jīng)營模式為采購原材料 — 生產(chǎn)產(chǎn)品 — 銷售產(chǎn)品，原材料采購主要根據(jù)公司生產(chǎn)和銷售計劃進行采購；生產(chǎn)產(chǎn)品工藝流程為：制曲——制酒——貯存——勾兌——包裝；銷售模式以扁平化的區(qū)域經(jīng)銷為主，輔以公司直銷的模式。

（茅臺主要以經(jīng)銷商銷售為主，公司直接銷售較少，2018年年底，貴州茅臺在其年度經(jīng)銷商大會上宣布對銷售渠道進行重大調(diào)整，凍結了部分經(jīng)銷商數(shù)量和經(jīng)銷商配額，轉而將致力于加大直銷渠道投放，增開新店、并提高商超和線上零售等第三方的銷售力度，需要說明的是，經(jīng)銷商渠道仍將占主導地位、但占比將大幅下降，在2019年茅臺酒總銷量中的占比預計將從2018年的80%降至56%，直銷渠道的重要地位將上升）。

） 。

2、 主要產(chǎn)品

上圖是茅臺集團官網(wǎng)展示的茅臺酒所有系列產(chǎn)品，分為陳年茅臺酒、普通茅臺酒、低度茅臺酒、其他醬香酒四個大類，共178款不同酒型。

3、競爭力分析

一是公司有世界知名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、獨特的環(huán)境、特殊的工藝等五大核

心競爭力，是公司持續(xù)健康發(fā)展的堅實基礎。

二是公司聚集了行業(yè)領先的管理、技術、營銷團隊和精通制酒、制曲、勾兌、品評的工匠隊伍，是公司永葆核心競爭優(yōu)勢的堅強保障。

三是公司擁有較為穩(wěn)定的消費人群、忠實的“茅粉”群體、成熟的銷售渠道，并在近幾年的白酒行業(yè)深度調(diào)整中創(chuàng)新發(fā)展并成功轉型，抗風險能力增強，發(fā)展基礎愈加穩(wěn)固。

公司主導產(chǎn)品“貴州茅臺酒”在國內(nèi)外擁有較強的品牌影響力，是世界三大蒸餾名酒之一，也是集國家地理標志產(chǎn)品、有機食品和國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)于一身的白酒品牌。

（茅臺酒具有很強的品牌護城河，多年來毛利率一直穩(wěn)定在90%左右，品牌溢價能力很強） 。

4、 營業(yè)收入構成、利潤分析

下圖是貴州茅臺2017年年報營業(yè)收入情況：

從上表可以知道，貴州茅臺是一家賣白酒的企業(yè)，2017年年報顯示營業(yè)收入達到581億，而營業(yè)成本只有59億，因為營業(yè)利潤 = 營業(yè)收入 – 營業(yè)成本，也就是說貴州茅臺2017年的營業(yè)利潤為581 – 59 = 522億，而其中茅臺酒產(chǎn)品占絕對的營收，占到營業(yè)收入的90%以上，其他系列酒占到營業(yè)收入的10%以下，茅臺酒的毛利率達到了92.82%，其他系列酒毛利率為62.75%，整體的毛利率為89.83%。

毛利率是可以跨行業(yè)比較的，毛利率是反映了一家企業(yè)賺錢能力很重要的一個指標。

比較一下之前分析過的幾家企業(yè)2017年的毛利率：

每一家企業(yè)都在各自的行業(yè)屬于非常優(yōu)秀的上市企業(yè)，上面對比的幾家企業(yè)，可以看出貴州茅臺的毛利率一枝獨秀（獨領風騷），最低的是雙匯發(fā)展。

對比不同企業(yè)的毛利率，可以看出哪些企業(yè)（行業(yè)）容易賺錢，對于投資者來講，這些企業(yè)（行業(yè)）就要重點關注了。

從上圖也可以看出，貴州茅臺的營業(yè)收入主要在國內(nèi)，國外只有很小的一部分，國外的營業(yè)收入是國內(nèi)營業(yè)收入的4%都不到，且在國外國內(nèi)銷售的毛利率差別不大，這說明茅臺酒具有很強的中國文化屬性，主要消費人群是中國人，且價格在國外跟國內(nèi)差別不大。

（注：1、為保證公司可持續(xù)發(fā)展，每年需留存一定量的基酒，按茅臺酒工藝，當年生產(chǎn)的茅臺酒最少五年后才能銷售。2、茅臺酒是由不同年份、不同輪次、不同濃度的基酒相互勾兌而成，是技術和藝術的完美統(tǒng)一，因此某一年份的基酒可能在未來數(shù)年都會作為產(chǎn)品出現(xiàn)。3、公司堅持質(zhì)量第一，堅持工匠精神，堅持“崇本守道，堅守工藝，貯存陳釀，不賣新酒”，茅臺酒的生產(chǎn)屬于自然固態(tài)發(fā)酵，手工程度較高成品率具有一定波動性。）

5、 成本分析

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從2017年年報成本分析表可知，原材料占了58.83%，人工成本占了29.86%，這兩項是主要成本。各項成本都較上一年同期增加比例較大，其中原材料、人工成本增加比例均超過了70%。

6、 上下游

從2017年年報可知，前5名銷售客戶占年度銷售總額的6.39%，占比不大，說明茅臺酒具有分散銷售的特點。

前5名供應商采購額占年度采購總額的43.79%，占比較大，說明茅臺酒具有集中采購的特點。

（集中采購會有什么缺點，如果前5家供貨商其中1家或者2家供貨商出現(xiàn)問題，因為前5家供貨商占比較大，就會影響生產(chǎn)環(huán)節(jié)，進而影響整條產(chǎn)業(yè)鏈。所以這是需要注意的一個點）

7、 研發(fā)投入

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從2017年年報可知，2017年研發(fā)投入約為4.35億元，前面知道2017年營業(yè)收入為581億，研發(fā)費用占營業(yè)收入比例為0.75%，為什么研發(fā)費用占比低，銷售還那么好。

白酒行業(yè)跟高科技行業(yè)不一樣，高科技行業(yè)需要投入大量研發(fā)費用研究發(fā)明新的產(chǎn)品，科技日新月異變化，新產(chǎn)品層出不窮，所以通?？梢栽谏鲜械母呖萍计髽I(yè)年報中看到研發(fā)費用占比都比較大，而白酒不一樣，酒是越陳越香，追求的是古老的味道，陳年的感覺，往往是原有老工藝生產(chǎn)的酒質(zhì)量更加穩(wěn)定，品質(zhì)更有保證。

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二、行業(yè)分析

1、 市場潛力

2018 年，中國改革進入第四十年。從白酒行業(yè)發(fā)展形勢看，2017 年，白酒行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)銷穩(wěn)增、效益提升、結構趨優(yōu)、活力增強的良好態(tài)勢。預計全年全國白酒行業(yè)產(chǎn)量將達 1198 萬千升，銷售收入達 5654 億元，利潤總額突破 1028 億元。辯證看，近年來，率先走出調(diào)整期的酒企，絕大多數(shù)是名白酒企業(yè)。

長遠看，白酒行業(yè)進入新一輪上升期，行業(yè)回暖趨勢更加明朗，生產(chǎn)集中度更加提升，提價增利趨勢更加明顯，品牌營銷更加風行，酒企業(yè)探索新零售更加快速?？傮w來看，白酒行業(yè)仍存在“四不變一多”，即白酒作為中國人情感交流的載體沒有變；作為中華民族文化符號之一沒有變；作為中國人的偏愛消費品沒有變；作為中國人消費白酒的傳統(tǒng)風俗習慣和文化習慣沒有變；“一多”是指隨著小康建設步伐的加快，大家崇尚健康，喝好酒、喝醬香酒的人越來越多。

2、 市場競爭

一是公司有世界知名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、獨特的環(huán)境、特殊的工藝等五大核

心競爭力，是公司持續(xù)健康發(fā)展的堅實基礎。二是公司聚集了行業(yè)領先的管理、技術、營銷團隊和精通制酒、制曲、勾兌、品評的工匠隊伍，是公司永葆核心競爭優(yōu)勢的堅強保障。三是公司擁有較為穩(wěn)定的消費人群、忠實的“茅粉”群體、成熟的銷售渠道，并在近幾年的白酒行業(yè)深度調(diào)整中創(chuàng)新發(fā)展并成功轉型，抗風險能力增強，發(fā)展基礎愈加穩(wěn)固。

從上市白酒企業(yè)財務數(shù)據(jù)比較分析市場競爭力

（1）業(yè)務和產(chǎn)品分類

醬香型：貴州茅臺、四川郎酒。

濃香型白酒：五糧液、洋河股份、水井坊、舍得、劍南春。

清香型白酒：山西汾酒、紅星二鍋頭、牛欄山二鍋頭（順鑫農(nóng)業(yè)）。

濃醬兼香型：口子窖、湖北白云山。

老白干香型白酒：老白干酒。

馥郁香型：酒鬼酒。

（2）企業(yè)規(guī)模比較

@A、市值規(guī)模：

上圖是截止到2019年2月18日15:00:00收盤，18家上市白酒企業(yè)的市值情況。

超過千億市值的企業(yè)有3家，分別是貴州茅臺、五糧液、洋河股份。

市值在100億—700億之間，有8家。

市值在20億到—100億之間，有6家。

市值在10億以下有一家：ST皇臺。

其中，貴州茅臺的市值是其他17家企業(yè)所有市值之和還要多。

@B、收入規(guī)模

上表是我整理的18家上市企業(yè)截止到2018年度Q3季度，各家企業(yè)營業(yè)總收入情況從高到低排序?？梢钥闯?，貴州茅臺的營業(yè)總收入又是一枝獨秀。

@C、利潤規(guī)模

上表是截止到2018年度Q3季度，18家企業(yè)的凈利潤情況。其中貴州茅臺達到了265億。而ST皇臺是虧損情況。

@D、資產(chǎn)規(guī)模

上表是截止到2018年度Q3季度，18家企業(yè)的總資產(chǎn)情況，其中，只有貴州茅臺突破了千億。

（3）盈利能力

從上表可知，貴州茅臺的凈利率最高，凈資產(chǎn)收益率最高。

通過財務數(shù)據(jù)直觀比較白酒行業(yè)各家企業(yè)各項指標情況，對投資白酒行業(yè)有指導意義。

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三、創(chuàng)造現(xiàn)金流能力分析

一家企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力才是衡量一家企業(yè)實力的真正表現(xiàn)，創(chuàng)造現(xiàn)金的能力從3個方面體現(xiàn)：投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流、生產(chǎn)運營環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、銷售活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

1、 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過什么體現(xiàn)出來，以及如何知道產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的強弱。

上圖是貴州茅臺近9年的資本開支、自由現(xiàn)金流以及歸母凈利潤。

其中資本開支為：購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。

歸母凈利潤為：歸屬于母公司股東及其他權益持有者的凈利潤。

由上圖可知：貴州茅臺近9年的自由現(xiàn)金流之和=1112.95。

近9年的資本開支之和為235.28。

9年的自由現(xiàn)金流總和 / 9年的資本開支總和 = 1112.95 / 235.28 = 473%。

為什么要用9年的自由現(xiàn)金流總和除以近9年的資本開支總和，因為從這個值可以看出來企業(yè)9年資金投入換來了多少現(xiàn)金增加，選擇的時間越長，越能從更長的時間范圍衡量這家企業(yè)的情況。

473%，這個數(shù)值說明貴州茅臺近9年的投資換來了4.7倍多的現(xiàn)金流，這是非常優(yōu)秀的表現(xiàn)了。一般這個值等于100%，算及格，大于200%，算優(yōu)秀。我們把這個值叫做基本值。

貴州茅臺2017年的歸母凈利潤為270.79，2009年的歸母凈利潤為43.12。

2017年的歸母凈利潤 – 2009年的歸母凈利潤 = 270.79 – 43.12 = 227.67。

（2017年的歸母凈利潤 – 2009年的歸母凈利潤）/ 9年的資本開支總和 = 227.67 / 235.28 = 97%。

為什么要用（2017年的歸母凈利潤 – 2009年的歸母凈利潤）/ 9年的資本開支總和，因為這個值體現(xiàn)了企業(yè)9年的資金投入換來了多少倍的凈利潤增長，選擇的時間范圍越長，越能從更長的時間范圍衡量一家企業(yè)的情況。

97%，這個數(shù)值說明了貴州茅臺9年的資本開資帶來了97%的凈利潤增長，這同樣是非常優(yōu)秀的表現(xiàn)。一般這個值大于10%，算及格，大于30%，算優(yōu)秀。我們把這個值叫做增長值。

巴菲特總結了三種生意：1、花得少賺得多；2、花得多賺得多；3、花得多賺得少。

第一種生意，花得少賺得多，企業(yè)不斷壯大成長，不僅不需要太多的資本開支，同時可以賺取可觀的利潤和現(xiàn)金流。

第二種生意，花得多賺得多，需要投入大量的資金，尤其是在前期的時候，但是收益也較頗豐。

第三種生意，花得多賺得少，維持生意需要大量的資本開支，即使賺了錢也留不住，企業(yè)本身難以獲得利潤和現(xiàn)金流增長。

通過上面的基本值和增長值，我們可以知道，貴州茅臺屬于花得少賺得多的企業(yè)，屬于好生意。

我們來看一下五糧液、洋河股份的基本值、增長值。

五糧液：

可以看到，五糧液的基本值是相當?shù)捏@人，達到了1457%，增長值也是相當?shù)膮柡Α?/p>

洋河股份：

對比三家企業(yè)：

我們發(fā)現(xiàn)，投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流能力，三家企業(yè)對比，五糧液是最強的，其次是貴州茅臺、最后是洋河股份。

但三家企業(yè)的基本值、增長值都達到了優(yōu)秀的標準，說明白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)投資活動賺錢能力都很強。

三家企業(yè)都屬于花得少賺得多的企業(yè)，屬于好生意。

2、 生產(chǎn)運營環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流能力通過什么體現(xiàn)出來，以及如何知道產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的強弱。

通過哪個指標來衡量企業(yè)占用上下游資金的能力強弱，在生產(chǎn)運營環(huán)節(jié)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力衡量指標是：凈運營周期。

由圖可知，貴州茅臺近9年來凈運營周期達到了1970天，而五糧液、洋河股份2家差不多，只有300多天。

讀過我之前文章的同學都知道，凈運營周期越小越好，尤其如果為負值的話，說明企業(yè)在上下游具有很強的話語權，那為什么貴州茅臺的凈運營周期時間這么長。

下表是茅臺的存貨周轉天數(shù)：

可以看到，貴州茅臺的存貨周轉天數(shù)很長，其中2016年、2017年的存貨周轉天數(shù)超過了凈運營周期天數(shù)。

那為什么存貨周轉時間這么長。

因為酒是越陳越香，貴州茅臺一直在存貨，也從側面反映了茅臺酒供不應求。還有一點，茅臺酒生產(chǎn)周期較長，企業(yè)要控制酒量的銷售量，不能出現(xiàn)嚴重的斷貨，留存一定的酒供市場消費。

很多時候需要辯證地看待問題，具體問題具體分析，不能一概而論。

3、銷售環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過什么體現(xiàn)出來，以及如何知道產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的強弱。

銷售環(huán)節(jié)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力主要是通過三個指標：銷售收現(xiàn)率、白條率、預收率來體現(xiàn)。

我們看一下貴州茅臺、五糧液、洋河股份銷售活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的指標圖：

由圖可知，貴州茅臺的銷售收現(xiàn)率多年來一直大于100%，白條率除了2015年為25.8%之外，其他年份維持在個位數(shù)，每一年的應收款項中，絕大部分為應收票據(jù)，應收賬款很少，大家都知道，應收票據(jù)的安全性是大于應收賬款的，所以白條率（去除應收票據(jù)）多年來幾乎為零。預收率也不錯，除了2013年、2014年低于10%以下，其他年份都不錯，最近三年都大于20%。

所以茅臺屬于一手交錢一手交貨的企業(yè)，而且?guī)缀醪蛔寗e人欠自己錢，自己倒是提前收了不少預付款。

我們來看一下五糧液：

由圖可知，五糧液也屬于一手交錢一手交貨的企業(yè)，跟茅臺比較，白條率高于茅臺，但是也是大多都是應收票據(jù)，預收率最近幾年低于茅臺。

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四、賺錢持久度分析

什么樣的企業(yè)才算好企業(yè)，不僅具有創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，同時還需要長期、穩(wěn)定創(chuàng)造高的收益。

ROE才是反映了一家企業(yè)內(nèi)在價值的關鍵。

請把這句話在心里默念三遍。

ROE =凈利潤 / 凈資產(chǎn) = 每股凈利潤 / 每股凈資產(chǎn) = 歸屬于母公司股東凈利潤 / (期初歸屬于母公司股東權益 + 期末歸屬于母公司股東權益) / 2

市值 = PE * 凈利潤 = PE * ROE * 凈資產(chǎn)，其中PE是市盈率。

由上述公式可知，一家企業(yè)市值的增長，從根本上是由ROE決定的，因為ROE的不同，在時間的長河中，凈資產(chǎn)增加值是不同的，只要那些ROE長期、穩(wěn)定且高增長的企業(yè)，其市值也會不斷增長。

如何體現(xiàn)長期、穩(wěn)定、高的ROE。

“長期”指的上市的A股公司具備最近7~10年完整的ROE數(shù)據(jù)。

“穩(wěn)定”指的是最近7~10年ROE均值在10%以上。

“高”指的是最近7~10年ROE均值排名前30%。

我們看一下貴州茅臺、五糧液、洋河股份近9年的歸屬于母公司ROE情況。

（1）貴州茅臺

由圖可知，歸母ROE近9年來，最高值為2012年的45%，從2012年到2016年出現(xiàn)下降趨勢，2017年反彈上升。

（2）五糧液

五糧液，歸母ROE近9年來，最高值為2012年的36.61%，也是從2012年到2016年出現(xiàn)下降趨勢，2017年反彈上升。

（3）洋河股份

洋河股份從2012年開始，歸母ROE持續(xù)降低，同時沒有像貴州茅臺、五糧液一樣2017年有所大幅度提升反彈。但是其ROE數(shù)值不低，不輸于貴州茅臺的歸母ROE，相對來看，五糧液的歸母ROE在三家企業(yè)里面相對遜色一些。

下面我們通過杜邦分析拆解歸母ROE指標，詳細分析貴州的成長性。

ROE = 凈利率 * 總資產(chǎn)周轉率 * 杠桿比率

a） 凈利率

從圖可知，貴州茅臺的凈利率近9年來保持在44%以上，凈利率超過20%，就算優(yōu)秀，最低值為2016年的44.65%，最高值為2012年的52.95%。

從季報趨勢圖可知，2018年Q3季度的凈利率為48.34%，可以預測2018年全年的凈利率將會超過2017年全年的凈利率。

b） 總資產(chǎn)周轉率

茅臺的資產(chǎn)周轉率多年來在50%浮動。

從季報趨勢圖可以看出，2018年Q3的總資產(chǎn)周轉率呈現(xiàn)下降趨勢，可以預測2018年全年的總資產(chǎn)周轉率將低于2017年全年的總資產(chǎn)周轉率。

c） 杠桿比率

貴州茅臺杠桿比率最高值為2016年的1.49，也就是說負債從來沒有超過凈資產(chǎn)的一半，資產(chǎn)狀況很健康。

由圖可知，2018年Q3季度的杠桿系數(shù)為1.39，可以預測2018年全年的杠桿系數(shù)不會超過1.5。

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五、估值

（1）第一種估值：

市值（內(nèi)在價值）=凈資產(chǎn) *（1+ROE）^N * 安全邊際。

其中，N的值為7 + 護城河 + 成長性。

滾動ROE = （274.34 + 70.96） / 1023.7= 33.73%。

@1估值 = 1023.7 *（1+33.73%）^10 * 80% = 14981。

@2估值 = 1023.7 *（1+25.00%）^11 * 90% =10725。

注：第二個估值的ROE取值為25%，原因是現(xiàn)在處在熊市，熊市一定要把ROE超過25% 的企業(yè)按照25%計算。

即10500億市值以下都可以入手，14500億市值以上，考慮出手。

即每股股價低于840元都可以入手，高于1176元考慮適當減倉出手。

截止到2019年2月22日收盤，貴州茅臺當前市值：9070億元，每股股價為726元。

（2）第二種估值（PEG）：

PEG=P/E÷G=市盈率÷未來N年凈利潤復合增長率

截止到2019年2月21日，扣非PEG為1.34。

我們再看看五糧液：

截止到2019年2月21日，扣非PEG為1.21。

根據(jù)文章之前分析的白酒行業(yè)的成長性，結合市場情況，貴州茅臺的價值仍被低估。

注：PEG＞1不代表股票一定是被高估的，不能只看公司自身的PEG來確定公司是高估了還是低估了。如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1，但價值仍可能被低估。

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