我們對最近十年中的歷年高漲幅股票做了一個簡單的研究。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn)，牛股產(chǎn)生與大盤行情高度相關(guān)，而大盤的好壞又與宏觀經(jīng)濟(jì)有著緊密的聯(lián)系。在牛市中，我們不需要對行業(yè)做過多的選擇，就可以獲取一個很好的收益，而在熊市中，電子、食品飲料、醫(yī)藥生物、計算機(jī)和家用電器等行業(yè)相對來說更具備防御性。

另外，投資者普遍認(rèn)為的小市值效應(yīng)、新股效應(yīng)在最近十年的市場上并不顯著，即使是重大資產(chǎn)重組這一偏利好的事件，也僅僅會在牛市中起到一個助燃劑的效果。本質(zhì)上來說，股票真正的上漲更依賴于其背后公司業(yè)績自身的好壞，尤其是當(dāng)我們把研究的時間區(qū)間拉長，跨越多個牛熊市時，這一點(diǎn)會更加顯著，我們將在下面的報告中對這一點(diǎn)進(jìn)行更加深入的證明和分析。

一、從理論角度，如何理解股價的變動

價值投資理論中，最為核心的兩個部分就是估值與盈利。簡單地說，價值投資理論認(rèn)為我們應(yīng)該用便宜的股票去買入質(zhì)地最好、盈利能力最強(qiáng)的公司。這一簡單卻行之有效的理念，已經(jīng)在投資界成為了一個基本的共識，數(shù)年來投資大家也已經(jīng)身體力行證明了其可行性。這一點(diǎn)，從華創(chuàng)金工之前推出的大師系列報告也可以看到： 雖然每個大師在選股時考慮的具體指標(biāo)是不盡相同的，但其背后的理念都是價值投資理論，只不過不同的大師以不同的指標(biāo)來評估一家企業(yè)是否足夠便宜、是否足夠優(yōu)質(zhì)。如彼得·林奇使用 PEG 代替 PE；詹姆斯·奧肖內(nèi)西則認(rèn)為在對企業(yè)估值時更應(yīng)該看重市銷率和市現(xiàn)率等指標(biāo)。

然而，我們認(rèn)為，在當(dāng)今時代過分強(qiáng)調(diào)低估值，尤其是較低的市凈率，是并不符合市場現(xiàn)狀的。事實(shí)上，格雷厄姆最早提出價值投資理論時正值美國股災(zāi)之后（1929 年美國股市年夜崩盤），當(dāng)時可以說是一個“遍地黃金”的時代。然而今天的 A 股市場，由于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的稀缺性和市場的投資者結(jié)構(gòu)，我們已經(jīng)很難找到既“廉價”又“優(yōu)質(zhì)”的股票。舉例來說，考慮某公司當(dāng)前市盈率 100 倍，其業(yè)績以每年 50%的速度增長，則三年后該公司的 PE 將降至 30 倍以下。因此，靜態(tài)上對優(yōu)質(zhì)股票的“廉價”要求與現(xiàn)實(shí)情況有較大出入。

盡管如此，價值投資的核心思想是沒有問題的。因此，我們認(rèn)為，在逆向分析股票價格上漲的因素時，相對來說行之有效且有意義的方式，就是對股票的價格波動進(jìn)行拆解，搞清楚其價格波動的具體來源。

根據(jù)市盈率 P/E 的計算公式：對該式進(jìn)行簡單變換并取對數(shù)后，可以得到：

換句話說，股票前復(fù)權(quán)股價變化率來自于兩部分，第一是估值的變化，第二是盈利的變化。 下一步，我們的任務(wù)是，如何找到這兩部分的代理變量。

對于盈利的變化來說，我們最先想到的就是凈利潤數(shù)字，但是凈利潤數(shù)字最大的問題在于它無法有效地區(qū)分凈利潤中由增發(fā)所帶來的影響。換句話說，公司的總市值不僅僅由股價決定，也由股本數(shù)量決定。

其次想到的就是 EPS，但 EPS 存在的問題是，它無法解決股本的變動問題：當(dāng)僅有復(fù)權(quán)因子發(fā)生變化時，說明進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，此時 EPS 是準(zhǔn)確的；當(dāng)僅有總股本數(shù)量發(fā)生變化時，說明進(jìn)行了增發(fā)，此時 EPS 也是準(zhǔn)確的；但如果復(fù)權(quán)因子和總股本數(shù)量同時變化時，則說明進(jìn)行了股票的送轉(zhuǎn)，此時的 EPS 其實(shí)是被稀釋了的，需要根據(jù)實(shí)際持有的總股票數(shù)量進(jìn)行調(diào)整。這種方法在實(shí)際操作中相對比較復(fù)雜，為了簡化這個過程，我們采用另一種做法，即通過報表公布日當(dāng)天的總利潤與總市值數(shù)字來計算 P/E 值，這種方式計算出的 P/E 值可以確保在報表公布日當(dāng)天是準(zhǔn)確且考慮了分紅和股票變化情況的；再以該 P/E 值和當(dāng)天的股票價格反向推算出 EPS。這種方式計算出的 EPS 數(shù)值，在這一時間點(diǎn)上是考慮了股本變化的修正后 EPS，而該修正后 EPS 每一期的變化就可以作為盈利變化的代理變量。

確認(rèn)了盈利的變化，那么根據(jù)上面提到的分解公式，則剩余股票價格的變化部分就來自于估值的變化。

二：“十倍股”的選取

首先，我們來明確一下如何定義“十倍股”。這里，我們借鑒了喬爾·格林布拉特在《股市穩(wěn)賺》中“神奇公式”的思路，對股價的年復(fù)合增長率和回撤水平進(jìn)行時間加權(quán)后，以排序的方式，選取出整體排名靠前的股票，作為用于研究的“十倍股”。

（1）全 A 范圍內(nèi)進(jìn)行選擇；

（2）統(tǒng)計期間自 2009 年 1 月 1 日至 2018 年 7 月 31 日；

（3）股票上市日早于 2015年 1月 1日；

（4）計算股票價格的年復(fù)合增長率（CAGR），并按照該 CAGR值進(jìn)行排序；

（5）計算股票的期間累積最大回撤，并按照該回撤值進(jìn)行排序；

（6）使用最大回撤發(fā)生時間對步驟（5）中的最大回撤排序進(jìn)行加權(quán)；權(quán)重具體的計算方式為：區(qū)間總長度/最大回撤發(fā)生的時間距今的期間數(shù)；換句話說，最大回撤發(fā)生的時間距離現(xiàn)在越近，對最大回撤排名的影響越不利；

（7）取步驟（5）和步驟（6）中的排名進(jìn)行相加，并乘以該股票上市持續(xù)期間的長度進(jìn)行加權(quán)，得到加權(quán)后的股票排名；權(quán)重的計算方式具體為：全區(qū)間對應(yīng)年份數(shù)/該股票自身上市對應(yīng)年份數(shù)；換句話說，股票上市的時間越短，同樣的 CAGR和最大回撤時其排名越靠后；

（8）使用步驟（7）中得到的股票排名再次對股票進(jìn)行排序，取排名中前百分之十的股票即為“十倍股”股票池。

圖表 “十倍股”名稱列表

資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，華創(chuàng)證券

三：“十倍股”特征

1、數(shù)值特征

在我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)下，共選出“十倍股”163 只，平均 CAGR 值 29.36%，期間內(nèi)平均最大回撤幅度-56.87%， 期間內(nèi)平均最高漲幅 13.98 倍，上漲幅度最大的年份中，平均漲幅達(dá) 167.80%，而下跌幅度最大的年份中，平均跌幅為-30.10%。

所有股票中：

（1）CAGR最高的股票為華夏幸福，年復(fù)合增長率為54.94%；CAGR最低的股票為揚(yáng)農(nóng)化工，CAGR值為20.03%。

（2）最大上漲幅度最高的為華夏幸福，最高上漲 95.74倍；最低的為飛凱材料，上漲 3.10倍；

（3）累積最大回撤最小的是海天味業(yè)，為-32.60%；最大的是深圳惠城，為-70.16%；同期滬深 300累積最大回撤為-72%。

2、行業(yè)分布

圖表17 “十倍股”絕對數(shù)量行業(yè)分布圖

圖表68 “十倍股”相對占比行業(yè)分布圖

整體來看，“十倍股”在過去十年中的高產(chǎn)行業(yè)為：家用電器、醫(yī)藥生物、食品飲料和電子。

四：“十倍股”的價格拆解

整體來看，“十倍股”的股價其變化主要來自于盈利能力的穩(wěn)定增長，而估值水平反而是一個溫和下降的走勢。

那么，這是否說明“十倍股”整體的估值是比較低的呢？這還需要我們在截面上對估值數(shù)據(jù)進(jìn)行一個觀察。

圖表21 “十倍股”截面PE情況時序圖

圖表22 “十倍股”截面EPS情況時序圖

（圖中綠、粉色柱體分別表示因子數(shù)值在同年全 A 和“十倍股”上的平均水平；紅色實(shí)心折線代表同期“十倍股”等權(quán)走勢，黃色虛心折線代表同期全 A 等權(quán)走勢）

我們可以看到，在截面上來看，“十倍股”整體上與價值投資的理論是相一致的，其估值水平在過去的近十年中基本上保持在全市場中位數(shù)水平以下，而 EPS 卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場的中位數(shù)水平。（估值合理，利潤增速高）這一數(shù)據(jù)，與前面闡述的價值投資理論再一次得到了印證。

五：高增長股票的表現(xiàn)

我們已經(jīng)證明了我們定義的“十倍股”其過去近十年中的收益主要來自于盈利的增長，那么，如果挑選過去十年中盈利增速最快的股票，其股價是否能夠戰(zhàn)勝市場呢？

選取的方式是：只選取上市時間早于測試區(qū)間的股票，同時要求股票必須全區(qū)間內(nèi)的 EPS 均大于 0（這是由于對于出現(xiàn)過負(fù) EPS 的公司，首先無法計算其 log 變化，另外業(yè)績增速也會出現(xiàn)過高的失真情況），然后對全區(qū)間的EPS 增長率情況取平均值，選取出排名最前的 10%股票作為股票池。

我們發(fā)現(xiàn)，業(yè)績平均增速最快的股票，其收益率雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了同期的全 A 等權(quán)，但相比較其超高的業(yè)績增速而言，并沒有實(shí)現(xiàn)我們所預(yù)期的股價爆發(fā)式的上漲，這主要是因?yàn)槠涔乐邓皆陲@著的發(fā)生下降所導(dǎo)致。

我們分析，可能存在的原因是：第一，公司的業(yè)績增長其實(shí)并不穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)業(yè)績下滑，則市場出現(xiàn)戴維斯雙殺效應(yīng)；第二，高業(yè)績增長的股票本身估值較高，當(dāng)市場整體估值發(fā)生回調(diào)時，其受到的估值回調(diào)幅度或許會大于市場平均水平。

盡管如此，整體來看，高增長股票還是具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢。

六：另一種角度

既然盈利的增長是貢獻(xiàn)股價增長的核心因素，那么盈利增長是否具備可持續(xù)性呢？

此處，選取前一年業(yè)績增長率最高的前 10%股票，持有一年，觀察下一個年度的股票價格變化情況。

這種情況下，我們發(fā)現(xiàn)我們無法通過過往業(yè)績選出未來業(yè)績?nèi)匀桓叱砷L的股票，這說明高的業(yè)績增長率其實(shí)并不具有很強(qiáng)的持續(xù)性。

那么，這是否說明盈利增長是無意義的呢？

我們在每一年的年報公布日，以下一年度盈利增長最迅速的股票作為股票池，持有一年，并觀察其收益率情況。

這種方式下，我們其實(shí)使用了未來的數(shù)據(jù)。

這個策略的結(jié)果再次說明，只要我們能夠通過研究甄別出未來盈利能力最強(qiáng)的股票，我們是可以輕易戰(zhàn)勝市場的，而這也就是整個投資的核心所在。

七：總結(jié)

本文中，我們先是站在時間序列的角度上，對 2009 年以來歷年高漲幅的股票做了一個簡單的梳理，并從市場環(huán)境、市值效應(yīng)、新股效應(yīng)、資產(chǎn)重組四個角度對其進(jìn)行了分析。最終我們發(fā)現(xiàn)，從每年來看，市場環(huán)境是決定股票上漲與否的先決條件，而市值效應(yīng)、新股效應(yīng)和以資產(chǎn)重組為代表的種種事件性因素，僅僅能在短期內(nèi)對股價產(chǎn)生影響。

其次，我們以 2018 年 7 月 31 日靜態(tài)時點(diǎn)作為分析的基本時點(diǎn)，著重選取了近十年中長期來看跨越牛熊的“十倍股”；然后，我們以價值投資理論為指導(dǎo)，從廉價和優(yōu)質(zhì)兩個角度對整個“十倍股”股票池進(jìn)行了分析和收益率的拆解。通過分析我們發(fā)現(xiàn)，A 股市場的“十倍股”從各個角度均與價值投資理論不謀而合。

最后，我們認(rèn)為，十倍股的課題研究，其意義并不在于如何尋找到獲取最高投資收益的方式，而是在于站在中長期角度去研究股票收益率的真實(shí)來源。事實(shí)證明，當(dāng)處于一個較長的投資期限時，股票核心的收益率上漲來自于公司盈利的不斷上漲。

由于長期表現(xiàn)優(yōu)秀的股票其收益主要來自于盈利的上漲，當(dāng)對其收益率進(jìn)行拆解時，其估值水平呈現(xiàn)出了一個溫和下降的趨勢。這說明，盡管高盈利增長的股票其股價長期來看呈現(xiàn)出上漲的趨勢，但幅度卻未能趕上同期盈利的增長速度。

盡管長期來看，盈利增速成為是股票收益率的核心要素，但過高的盈利增速往往并不具備可持續(xù)性。當(dāng)我們以上一年度盈利高增速的股票作為下一年持倉的股票池時，并無法獲得超出市場平均水平的業(yè)績，這說明過高的盈利增速并不具備持續(xù)性。

通過對公司、行業(yè)的深入研究，一旦能夠命中未來具有爆發(fā)式增長的標(biāo)的，則可以輕易戰(zhàn)勝市場平均水平。

進(jìn)行基本面量化研究，不僅僅需要關(guān)注常規(guī)的財務(wù)、估值等指標(biāo)，更應(yīng)該關(guān)注與具體公司、行業(yè)相關(guān)同步甚至據(jù)前瞻性的數(shù)據(jù)的量化方法（如汽車行業(yè)的每月產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)、航空業(yè)的燃油價格、匯率數(shù)據(jù)等）。自上而下地進(jìn)行量化研究，而非完全仰仗于財務(wù)報表、股價等歷史數(shù)據(jù)，這也是我們未來的研究重點(diǎn)。