來源：中債資信 微信號CBR_2010

作者：中債資信ABS團隊

一、市場概況

（一）發(fā)行與交易情況

2018年，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計發(fā)行34單，發(fā)行金額共計158.81億元，同比增長14.36%，其中，信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計發(fā)行17單，發(fā)行金額共計49.96億元，抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計發(fā)行17單，發(fā)行金額為108.85億元。

從保證方式來看，2018年抵押類不良貸款資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模高于信用類不良貸款資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模，占比達到68.54%。 

從產(chǎn)品類型來看，不良資產(chǎn)證券化中發(fā)行規(guī)模最高的類型為信用卡個人消費類不良貸款資產(chǎn)證券化，占比為32.71%。在2018年，個人抵押不良貸款受窗口指導(dǎo)進一步劃分為住房類、經(jīng)營類、消費類三種產(chǎn)品類型。

從發(fā)起機構(gòu)來看，參與機構(gòu)類型主要包括國有銀行以及股份制銀行，共13家。中國工商銀行的發(fā)行規(guī)模與發(fā)行數(shù)量位居第一位，發(fā)行規(guī)模約71.26億元，發(fā)行9單；其次為中國建設(shè)銀行，發(fā)行規(guī)模約35.05億元，發(fā)行6單；排名第三為農(nóng)業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模約16.73億元，累計發(fā)行5單。

從簿記管理人/主承銷商來看，不良資產(chǎn)證券化的簿記管理人/主承銷商主要為招商證券股份有限公司、中信建投證券股份有限公司、中信證券股份有限公司、中國國際金融股份有限公司、中銀國際證券股份有限公司、廣發(fā)證券股份有限公司，其中招商證券作為薄記管理人/主承銷商的項目數(shù)量達到16單，發(fā)行規(guī)模占比為38.28%。

從評級機構(gòu)來看，中債資信評估有限責任公司是投資者付費評級機構(gòu)，參與了全部信用卡不良資產(chǎn)證券化的評級。不良資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)付費的評級機構(gòu)為聯(lián)合資信評估有限公司和中誠信國際信用評級有限責任公司。中誠信國際信用評級有限責任公司參與項目數(shù)量達到24單，發(fā)行規(guī)模占比為67.16%。

從發(fā)行時間來看，發(fā)起機構(gòu)傾向于在第二和第四季度發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券。從初始起算日到信托設(shè)立日平均達到171.95天，不利于發(fā)起機構(gòu)靈活運用資產(chǎn)證券化手段處置不良資產(chǎn)、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，影響了發(fā)起機構(gòu)的積極性。此外，大部分項目集中在第二、四季度發(fā)行，與發(fā)起機構(gòu)的考核時點重合度較大。

• 抵押類不良資產(chǎn)證券化

2018年，抵押類不良資產(chǎn)支持證券的交易量為2,766.69萬份，成交金額為218,115.60萬元，2017年，抵押類不良資產(chǎn)支持證券的交易量為2,993.00萬份，成交金額為272,413.47萬元。交易量和成交金額均有所下降。

從細分類型看，2018年，對公不良資產(chǎn)支持證券成交量為680.00萬份，成交金額為33,874.65萬元，2017年分別為1,181.00萬份和100,345.78萬元；2018年，住房抵押類與小微類不良資產(chǎn)支持證券的成交量為2,086.69萬份，成交金額為184,240.93萬元，2017年分別為1,812.00萬份和為172,067.70萬元。2018年對公不良資產(chǎn)支持證券成交量有所下降，主要系對公不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行量大幅下降所致，而住房抵押類與小微類不良資產(chǎn)支持證券成交量略有上升。

• 信用類不良資產(chǎn)證券化

2018年，信用卡不良資產(chǎn)證券化共成交484.33萬分，成交量為34,976.06萬元。2017年，信用類不良資產(chǎn)證券化共成交480.40萬分，成交量為40,593.98萬元。交易量和交易額均呈有下降。

信用類不良產(chǎn)品現(xiàn)階段成交量較低，主要原因是兩方面，一方面，信用類不良資產(chǎn)支持證券存續(xù)期相對較短，市場規(guī)模較??；另一方面，投資者對信用類不良資產(chǎn)的了解程度并不深入，交易的動力不足，基本都是持有至到期。

（三）存續(xù)情況

截至2018年年末不良資產(chǎn)證券化存續(xù)57單[包含存續(xù)的優(yōu)先檔證券和次級檔證券]，99支證券，證券余額222.80億元。其中，抵押類不良資產(chǎn)證券化余額為1,912,993.51萬元，占比為85.86%；信用類不良資產(chǎn)證券化余額為315,008.11萬元，占比為14.14%。

二、產(chǎn)品特點分析

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)特點分析

• 抵押類不良資產(chǎn)支持證券

  
  

2018年發(fā)行對公類不良貸款2單、住房抵押及小微貸款類13單，發(fā)行金額分別為6.25億元和97.27億元，分別較去年下降68.19%和4.58%。

從五級分類來看，2018年所發(fā)行的對公不良資產(chǎn)支持證券對應(yīng)的入池資產(chǎn)，以次級類資產(chǎn)居多，貸款筆數(shù)占比為90.00%，本息余額占比為96.44%。2018年所發(fā)行的住房抵押類與小微類不良資產(chǎn)支持證券，次級類資產(chǎn)貸款筆數(shù)占比最高為49.43%，可疑類資產(chǎn)未償本息余額占比最高為54.10%。

從回收率開看，中債資信對抵質(zhì)押物的評估是建立在抵質(zhì)押物清收價值判定的基礎(chǔ)上，抵押物清收價值即處置價值減去處置成本，是對抵質(zhì)押物快速變現(xiàn)價值的預(yù)估，通常低于正常市場情況下的價值。在評估抵質(zhì)押物清收價值時，中債資信先對抵質(zhì)押物有效性進行判斷，再結(jié)合現(xiàn)場調(diào)研結(jié)果、公開可得信息等對抵質(zhì)押物價值進行估算，并綜合考慮影響抵質(zhì)押物變現(xiàn)的因素及可能的處置方式，判斷抵質(zhì)押物清收價值。從中債資信計算的回收率來看，京誠2018-1和錢塘2018-1兩單對公不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的回收率分別為36.36%和49.74%。2018年發(fā)行的13單住房抵押類與小微類不良資產(chǎn)支持證券中，回收率最低的為工元至誠2018-4，回收率為35.23%，回收率最高的為建鑫2018-2，回收率為81.20%。

• 信用類不良資產(chǎn)支持證券

基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收水平與成為不良時的貸款余額相關(guān)。較低的不良余額可以提高回收預(yù)測水平。從微觀層面來看，如果不良余額較低，減輕了借款人還款壓力。而且，借款人違約成本相應(yīng)提高，發(fā)起機構(gòu)可以將不良信息可以上報至征信系統(tǒng)，給借款人帶來不利影響。所以較低的平均不良余額，會提高中債資信對基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)測回收水平。當然，因不同的發(fā)起機構(gòu)的目標客群、授信政策、催收能力等變化較大，即使在相同的不良余額水平下，不同發(fā)起機構(gòu)、不同產(chǎn)品之間的借款人表現(xiàn)差異較大，所以不良余額與回收水平的相互關(guān)系主要針對同一發(fā)起機構(gòu)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收水平與成為不良后的賬齡相關(guān)。較低的賬齡可以提高回收預(yù)測水平。一般情況下，發(fā)起機構(gòu)自行或者委托外部機構(gòu)從貸款進入不良狀態(tài)時開始對借款人進行催收。對于一部分高風險借款人，部分發(fā)起機構(gòu)會從逾期階段就開始提前催收。一方面，歷史數(shù)據(jù)反映出隨著賬齡增加，不良貸款回收呈下降趨勢；另一方面，在初始起算日已經(jīng)具有較長賬齡的不良貸款經(jīng)過多輪催收仍然回收水平較低，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的回收較低。

（二）證券特點分析

• 抵押類不良資產(chǎn)支持證券

目前不良項目均采取了較為謹慎的安排，2單對公不良資產(chǎn)支持證券和13單住房抵押類和小微類不良資產(chǎn)支持證券的在分層結(jié)構(gòu)上僅設(shè)置優(yōu)先級、次級兩檔，優(yōu)先級證券均采用固定利率發(fā)行，過手型償付；由于不良貸款回收時間的不確定性較大，發(fā)起機構(gòu)一般會提供流動性支持以保證期間債券利息的及時償付，有時為滿足出表需求，也會尋找其他機構(gòu)為證券提供流動性支持；從已發(fā)行產(chǎn)品來看，2單對公不良資產(chǎn)支持證券京誠2018-1和錢塘2018-1優(yōu)先級的存續(xù)期分別為2.68和2.51年，13單住房抵押類和小微類不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級存續(xù)期在1.91~3.67年之間。由于5年后部分資產(chǎn)可能還未處置完畢，交易文件中會對剩余資產(chǎn)的處置形式進行約定；由于基礎(chǔ)資產(chǎn)均為不良貸款，在回收過程中需要較高金額的處置費用，所以一般會設(shè)立一定的處置費用，同時為實現(xiàn)最大化的貸款回收，一般會設(shè)立超額獎勵服務(wù)費以激勵貸款服務(wù)機構(gòu)的盡職能力。

• 信用類不良資產(chǎn)支持證券

從證券的分檔來看，只分優(yōu)先檔和次級檔兩檔證券。從證券的流動性方面，一般信用卡不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都會設(shè)有內(nèi)部流動性儲備賬戶，防止優(yōu)先檔出現(xiàn)流動性風險。從執(zhí)行費用來看，信用類不良資產(chǎn)支持證券涉及較高的執(zhí)行費用，但支付的順序大致分為兩類，一類是在優(yōu)先檔本金之前支付一部分，一類是在優(yōu)先檔本金之后支付。前者的高低對保護優(yōu)先檔投資人的力度有較大影響。

（三）發(fā)行利率分析

• 抵押類不良資產(chǎn)支持證券

從發(fā)行利率來看，2018年，2單對公類不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級發(fā)行加權(quán)利率為5.35%，13單住房抵押類和小微類不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級發(fā)行加權(quán)利率為5.37%，其中橙益2018-1和工元至誠2~4期優(yōu)先級發(fā)行利率較高，分別為6.5%和5.98%。從發(fā)行利差來看，與不同到期期限的中債國開債到期收益率相比，不良ABS優(yōu)先級發(fā)行利率與其均存在較大的利差，但是進入年底后，利差有縮小的趨勢。

• 信用類不良資產(chǎn)支持證券

信用類不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔存在一定的利差，但是臨近年底，利差有縮小的趨勢。較大的利差表明市場上優(yōu)先檔的投資人對信用卡不良資產(chǎn)支持證券的認可接受程度不高。

（四）產(chǎn)品創(chuàng)新盤點

• 抵押類不良資產(chǎn)支持證券

根據(jù)窗口指導(dǎo)意見，有別于2017年的個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，2018年，個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)貸款性質(zhì)的不同而有所細分，分為個人抵押住房不良貸款、個人消費抵押不良貸款、個人抵押經(jīng)營類不良貸款三類基礎(chǔ)資產(chǎn)，工元至誠系列即根據(jù)窗口指導(dǎo)意見拆分為工元至誠2~4期和6~8期，體現(xiàn)了監(jiān)管進一步細化管理的工作方向。

• 信用類不良資產(chǎn)支持證券

2018年，信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最大的創(chuàng)新點為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型創(chuàng)新。2018年的發(fā)行產(chǎn)品對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不僅包括小額分散的信用卡卡片透支產(chǎn)生的不良債券，而且大額無抵押產(chǎn)生不良債權(quán)占比呈上升趨勢，并且首單不以信用卡為發(fā)放載體的純信用大額消費類信貸不良資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)。

三、產(chǎn)品風險分析

歷史回收數(shù)據(jù)不一定真實反映入池資產(chǎn)的質(zhì)量。從目前的發(fā)行項目來看，中債資信是依據(jù)靜態(tài)池的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來模擬資產(chǎn)池的回收，但歷史數(shù)據(jù)僅反映過往的回收水平，并且受技術(shù)能力制約歷史數(shù)據(jù)未必能夠真實反映入池資產(chǎn)的真實情況。此外，入池資產(chǎn)的實際回收會收到貸款服務(wù)機構(gòu)的處置能力、處置手段、處置過程中實際司法環(huán)境等不確定性因素的影響，增大了歷史數(shù)據(jù)與入池資產(chǎn)的差異，所以歷史數(shù)據(jù)不一定真實反應(yīng)入池資產(chǎn)的質(zhì)量。

壓力情景不一定能反映真實經(jīng)濟情況，在對不良資產(chǎn)支持證券進行現(xiàn)金流壓力測試的過程中，中債資信根據(jù)交易賬戶設(shè)置情況、現(xiàn)金流支付機制、信用觸發(fā)事件、流動性支持觸發(fā)事件、信用增級措施等交易結(jié)構(gòu)特點以及基礎(chǔ)資產(chǎn)特征，構(gòu)建了現(xiàn)金流分析及壓力測試模型。模型模擬過程中增加了壓力測試條件，在不良貸款證券化項目中，中債資信設(shè)置了發(fā)行利率提高、回收率下降、回收時間后置等壓力條件，并測算不同壓力情境下，現(xiàn)金流的流入和流出情況。然而，在不良資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期間內(nèi)，不良資產(chǎn)的真實回收情況可能與壓力情境的設(shè)置條件不符，壓力情景不一定能反映未來真實的經(jīng)濟情況。

四、產(chǎn)品發(fā)展展望

2018年，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新時代，基本特征已從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，按照高質(zhì)量發(fā)展的要求，我國當前的經(jīng)濟和金融工作重心已轉(zhuǎn)變?yōu)榇蚝梅婪痘庵卮箫L險攻堅戰(zhàn)，風險防范和風險處置，是打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)的重要工作內(nèi)容。不良資產(chǎn)支持證券作為處置商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的重要金融工具，具備處置效率高、處置手段豐富、能夠滿足眾多投資需求、處置成本低、潛在收益高、信息透明化等優(yōu)點，未來勢必在風險處置工作中發(fā)揮著越來越重要的作用。

隨著證券化市場的進一步發(fā)展，且作為一種有效的處置不良的措施，不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型會更加多樣，發(fā)行量將不斷增加，并將轉(zhuǎn)變?yōu)槌B(tài)化發(fā)行。在日漸趨嚴的監(jiān)管環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化的細化管理也成為了必然趨勢，不同資產(chǎn)類的不良資產(chǎn)證券化將產(chǎn)生分化，以應(yīng)對更嚴的監(jiān)管要求。為更好地滿足多種主體的內(nèi)在需求，不良資產(chǎn)證券化存在較大的改進空間。

提升交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新水平。目前不良資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)較為簡單，但基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收特點各不相同，交易結(jié)構(gòu)尚未考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的差異性，造成市場對不良資產(chǎn)支持證券的偏好各不相同。交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新有利于滿足發(fā)起機構(gòu)和投資人的需求，提高市場對不良資產(chǎn)支持證券的認可程度。

建全信用體系。目前信用體系搭建不完善，導(dǎo)致違約成本很低，還款意愿較低。與國外的征信體系相比，我國的征信體系還是初步階段，但隨著大數(shù)據(jù)的發(fā)展以及大消費的理念推行，進一步完善個人信用體系至關(guān)重要，這將進一步提高信用違約成本，提升回收率。

提升信息化水平。不同發(fā)起人對于證券化資產(chǎn)提取數(shù)據(jù)的能力差異較大，提取的歷史數(shù)據(jù)與入池資產(chǎn)的差異較大。如果發(fā)起機構(gòu)強化證券化數(shù)據(jù)系統(tǒng)建設(shè)，可以更好的滿足信息披露質(zhì)量以及效率的要求，有利于消除投資人和發(fā)起機構(gòu)之間信息不對稱。

增強二級交易市場流動性。目前不良資產(chǎn)證券化的整體發(fā)行量較小，因此很難形成一個高效的二級交易市場。隨著市場發(fā)行量的增多，交易與流通也將成為投資者更看重的部分，有效的二級交易市場也將增強產(chǎn)品的活力與創(chuàng)新力，同時也能吸引和培育更多的專業(yè)投資者。