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（一）資產證券化原理 資產證券化（Asset securitization）：是指企業(yè)或金融機構將其能產生現金收益的資產加以組合，出售給特殊目的載體(SPV)，然后由特殊目的載體創(chuàng)立一種以該基礎資產產生的現金流為支持的證券產品，將此證券出售給投資者的過程。 資產證券化業(yè)務的實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易于出售的證券，將可預期的未來現金流立即變現，所以可預期的現金流是進行證券化的先決條件。證券化表面上是以資產為支持，但實際上是以資產所產生的現金流為支持的。由于證券化的是資產所產生的現金流而不是資產本身，所以基礎資產也不一定具有物質形態(tài)，只要能帶來穩(wěn)定的現金流即可，如應收帳款等。對于融資者而言，資產證券化業(yè)務是一種債務融資；對于投資者而言，資產證券化產品是一種固定收益品種。 圖表 1：資產證券化的基本結構
資產證券化業(yè)務具有以下幾個核心要素： 一是真實出售：即發(fā)起人真正把證券化資產的收益和風險轉讓給SPV。證券化資產只有經過真實出售，才能夠和發(fā)起人的經營風險完全隔離。證券化資產一旦實現真實出售，即使發(fā)起人由于經營不善而破產，發(fā)起人的債權人和股東對證券化資產也沒有任何追索權。同樣，如果基礎資產不足以償還本息，投資者的追索權也僅限于基礎資產，對發(fā)起人的其他資產也沒有任何追索權。 二是破產隔離：第一，證券化資產與發(fā)起人破產風險相隔離；第二，證券化資產與SPV的破產相隔離。破產隔離相當于是對資產支持證券的一種強有力的內部信用增級手段。 三是信用增級：為了提高資產證券化產品對投資者的吸引力從而降低融資成本，發(fā)起人可以實施信用增級。實踐中主要有內部信用增級和外部信用增級兩種方法。 （二）廣義的資產證券化——結構性融資 結構化融資相對于資產證券化是一個更廣義的概念，它不僅包括傳統(tǒng)的資產證券化，而且將基礎資產擴展至特定的收入、企業(yè)的運營資產等權益資產，還與信用衍生品結合形成合成型的證券化。 1、跟收入掛鉤的結構化 證券的本息支付不是由某一類的資產來支持，而是由公司的某一特定收入來保證。由于產生收入的資產并沒有從公司分離出來，所以在公司破產清算時，該證券不能獲得優(yōu)先償付，而是與其它普通債權人一樣對清算資產按比例進行分配；但另一方面，證券投資者的索償權也不僅限于收入本身，在收入惡化不能保證償付的情況下，投資者有權要求公司進行支付。該類型證券的信用評級通常與資產所有者的信用評級相同。 2、運營資產的證券化 從事證券化的資產通常是產生主要收入的核心運營資產，而且現金流必須具有很好的可預測性，所以具備這種資產的公司一般具有較明顯的競爭優(yōu)勢，處于行業(yè)中的壟斷低位，或得到政府的保護和支持。 與和收入掛鉤的證券化不同的是：在公司破產的時候，投資者可以接管該運營資產，決定繼續(xù)運營還是進行清算，來保證優(yōu)先獲得本息的償付。盡管如此，資產并沒有完全轉移，經營權仍屬于公司，只是相應的收益由投資者獲取，所以和傳統(tǒng)的證券化產品相比，該類證券仍會受到公司運營該資產獲得收入的能力的影響。此外，投資者還面臨資產貶值和清算變現需要一定時間的流動性風險。如果資產盈利的能力與經營者的努力程度相關性不強，而且具有一定的保值性，則該類型證券的信用評級完全可能高于公司的評級。 該類證券適用于有一定壟斷地位或無法進行債務融資的公司發(fā)行，也常常用于并購融資，在英國非常普遍。而投資者也能借此分享不發(fā)行債券的公司的收益，或規(guī)避對某些公司的信用頭寸的限制，面臨的風險雖然比傳統(tǒng)的證券化產品高，但低于跟收入掛鉤的證券。 3、合成型證券化 所謂合成型證券化是將證券化技術和信用違約互換結合起來，達到轉移銀行的信用風險的目的，但并沒有轉移資產本身。具體來講，銀行和SPV進行信用違約互換交易，購買針對一組信用資產(包括抵押貸款、消費貸款、企業(yè)貸款等等)組合的保險，而SPV是保險的出售方，銀行需要支付相應的保險費。SPV發(fā)行證券化產品，將資金購買國債、機構MBS等信用質量高的債券作為抵押物，發(fā)行的債券總量可以低于資產組合的總量。當該組合中的資產未出現違約的情形，則投資者可獲得SPV投資抵押物的回報和保險費收益；但如果出現違約的資產，則SPV必須將必要的抵押物變現，補償銀行的損失，而最終的損失實際是證券投資者承擔。所以證券的收益完全與對應的信用資產組合的信用表現掛鉤，但同時也受互換方銀行能否履約的影響，并不是完全與銀行的信用無關。這種結構的證券化產品主要以CDO的形式出現。 對發(fā)行人而言，合成型證券化用于轉移風險更為簡便，不涉及到融資的問題，所以較傳統(tǒng)的ABS或MBS能適用于更多不同類型的資產；而對于投資者，由于證券發(fā)行量通常小于對應的信用資產總額，這種杠桿特征帶來的潛在回報會更高，但同時也對投資者判斷資產組合的信用表現的能力提出了更高的要求。 圖表 2：資產證券化的基本類型比較 （三）資產證券化的流程 資產證券化的流程共分為以下九個步驟： 第一步，發(fā)起人（也即資金的需求方）明確其將要實施證券化的資產，必要情況下也可以將多種相似資產進行剝離、整合組建成資產池； 第二步，設立特別目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV），其作為證券的發(fā)行機構，并保證其能夠實現和發(fā)起人之間的破產隔離； 第三步，發(fā)起人將其欲證券化的資產或資產池轉讓給SPV，且轉讓必須構成真實出售； 第四步，發(fā)起人或者第三方機構對已轉讓給SPV的資產或資產池進行信用增級； 第五步，由中立的信用評級機構對SPV擬發(fā)行的資產支持證券進行信用評級； 第六步，SPV以特定的資產或資產池為基礎，進行結構化重組，通過承銷商采用公開發(fā)售或者私募的方式發(fā)行證券； 第七步，SPV以證券發(fā)行收入為基礎，向發(fā)起人支付其原始資產轉讓的款項； 第八步，由SPV或其他機構作為服務商，對資產或資產池進行日常管理，收集其產生的現金流，并負責賬戶之間的資金劃撥和相關稅務和行政事務； 第九步，SPV以上述現金流為基礎，向持有資產支持證券的投資者還本付息，在全部償付之后若還有剩余，則將剩余現金返還給發(fā)起人。 圖表 3：一般資產證券化的流程
在美國，資產證券化產品按照基礎資產的不同可以劃分為三大類： 一是住房抵押貸款支持證券：作為最早出現的資產證券化產品，住房抵押貸款支持證券（MBS）是指由住房抵押貸款作為基礎資產發(fā)行的證券。資產證券化初期，所有的MBS都是RMBS，即居民住房抵押貸款支持證券。后來，隨著MBS市場的發(fā)展帶動其他種類的信貸資產加入證券化浪潮，其中包括商業(yè)地產抵押貸款（CMBS）。 二是資產支持證券：證券化發(fā)展到中期，基礎資產范圍擴展到汽車貸款（AutoABS）、學生貸款（Student Loans ABS）、設備貸款、廠房貸款、房屋權益貸款和信用卡賬款（Credit Card ABS）等。由這些基礎資產現金流支持發(fā)行的產品均為資產支持證券（ABS）。 三是擔保債務憑證：美國資產證券化的高潮以擔保債務憑證（CDO）的大量發(fā)行為標志。債券（CBO），高收益貸款（CLO）及結構金融產品（CSF）都開始拿來做證券化。 圖表 4：美國資產證券化產品品種 |
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