目錄：

一. 前言

二. 租賃資產(chǎn)證券化：一片藍(lán)海市場

(一) 快速發(fā)展的融資租賃行業(yè)

(二) 資產(chǎn)證券化成為租賃行業(yè)青睞的融資渠道

(三) 租賃資產(chǎn)證券化市場快速擴(kuò)大

(四) 融資租賃市場空間廣闊，資產(chǎn)證券化率有待提高

三. 租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用分析

(一) 基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：關(guān)注分散性和信用等級

(二) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：關(guān)注外部增信效力

(三) 法律風(fēng)險與主要參與機(jī)構(gòu)分析

(四) 現(xiàn)金流模擬與壓力測試

四. 租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資要點(diǎn)總結(jié)

五. 附: 資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)概念及操作流程

目前發(fā)展最快且發(fā)起人范圍最廣產(chǎn)品為租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。租賃資產(chǎn)同樣是一種債權(quán)類底層資產(chǎn)，其特征與企業(yè)貸款較為類似，具有單一底層資產(chǎn)金額較大，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中資產(chǎn)數(shù)量較少，集中度高的特點(diǎn)。但是由于租賃資產(chǎn)不僅來自于由銀監(jiān)會管轄的金融租賃公司，也來自更為廣泛的由商務(wù)部管轄的融資租賃公司，其底層資產(chǎn)的種類更加多樣化、產(chǎn)品設(shè)計思路更加活躍，因此在分析具體產(chǎn)品的信用風(fēng)險和投資價值時也有更多值得大家關(guān)注的特點(diǎn)。

1.快速發(fā)展的租賃證券化市場

近兩年融資租賃行業(yè)作為一種新型的金融產(chǎn)業(yè)，將融資與融物相結(jié)合，有效的補(bǔ)充了傳統(tǒng)間接融資體系覆蓋范圍的不足，特別是為很多傳統(tǒng)在銀行體系之外的中小企業(yè)提供了新的融資渠道，因此融資租賃行業(yè)自身得到了迅猛的發(fā)展。

由于資產(chǎn)證券化可以有效起到增加租賃公司融資渠道、優(yōu)化報表盤活資產(chǎn)、低融資成本、擴(kuò)大公司影響力、拓展業(yè)務(wù)模式的多重作用，已成為租賃行業(yè)青睞的新型的融資模式。2015年下半年以來，發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化的公司數(shù)量與產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)大，成為資產(chǎn)證券化市場最主流的產(chǎn)品之一。截至目前已發(fā)行產(chǎn)品138只，發(fā)行規(guī)模1370多億元。然而相比我國整體租賃行業(yè)45200億元的資產(chǎn)規(guī)模，目前的證券化率僅達(dá)到3%，未來還有廣闊的發(fā)展空間。

2.租賃資產(chǎn)證券化的分析要點(diǎn)

租賃資產(chǎn)的底層資產(chǎn)是各類租賃債權(quán)，但是在組合成基礎(chǔ)資產(chǎn)池時可謂花樣繁多，特別是融資租賃公司發(fā)起的在交易所發(fā)行的產(chǎn)品，底層資產(chǎn)從單一合同到超過200項。租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)貸款較為類似，一般情況可以參考企業(yè)貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析方式，從集中度角度和底層信用資質(zhì)水平展開分析。

如果基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分散度高和底層資產(chǎn)影子評級水平高，則資產(chǎn)更為安全，一些內(nèi)部增信手段可以加好的起到提高增信的效果；對于集中度非常高，底層資產(chǎn)集中在少數(shù)承租人和租賃項目時，優(yōu)先/劣后增信和其他內(nèi)部增的效果大幅減弱，如底層資產(chǎn)信用資質(zhì)一般，則需引入外部增信措施，此時產(chǎn)品最終信用水平不超過最高外部擔(dān)保。

交易所發(fā)行的融資租賃證券化產(chǎn)品，由于參與主體范圍廣泛，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為豐富，因此也面臨更多的法律和參與主體風(fēng)險，需要細(xì)致排查。包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)、合法、有效、可轉(zhuǎn)讓；基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于監(jiān)管負(fù)面清單；租賃物是否根據(jù)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行登記，或履行通知義務(wù)等等，對于主要參與機(jī)構(gòu)需要重點(diǎn)關(guān)注貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)和外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)的合規(guī)情況、管理能力和運(yùn)營情況、履約能力和履約意愿。

3.租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資建議

由于租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場供給較多，是投資者可以選擇的重要標(biāo)的之一，值得大家系統(tǒng)關(guān)注。此外，租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多數(shù)有優(yōu)先B級檔證券，在滿足分散度高或外部擔(dān)保效力強(qiáng)的條件下，實(shí)際隱含資產(chǎn)安全邊際會高于評級公司給出的評級水平，并能夠提供相對較優(yōu)的票面利率，有相關(guān)經(jīng)驗的投資者可以重點(diǎn)關(guān)注，作為打底資產(chǎn)為投資組合增強(qiáng)收益。

租賃資產(chǎn)同樣是一種債權(quán)類底層資產(chǎn)，其特征與企業(yè)貸款較為類似，具有單一底層資產(chǎn)金額較大，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中資產(chǎn)數(shù)量較少，集中度高的特點(diǎn)。但是由于租賃資產(chǎn)不僅來自于由銀監(jiān)會管轄的金融租賃公司，也來自更為廣泛的由商務(wù)部管轄的融資租賃公司，其底層資產(chǎn)的種類更加多樣化、產(chǎn)品設(shè)計思路更加活躍，因此在分析具體產(chǎn)品的信用風(fēng)險和投資價值時也有更多值得大家關(guān)注的特點(diǎn)。

一、租賃資產(chǎn)證券化：一片藍(lán)海市場

（一）快速發(fā)展的融資租賃行業(yè)

根據(jù)商務(wù)部2013年發(fā)布的《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》，融資租賃業(yè)務(wù)是指出租人根據(jù)承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的交易活動。在我國從事融資租賃業(yè)務(wù)的主體包括銀監(jiān)會下轄的金融租賃公司，和上業(yè)務(wù)下轄的內(nèi)資融資租賃公司及外資公司租賃公司，三者適用的法律依據(jù)分別是2014年銀監(jiān)會最新發(fā)布的《金融租賃公司管理辦法》；2013年商務(wù)部印發(fā)的《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》和2015年商務(wù)部修訂的《外商投資租賃業(yè)管理辦法》。盡管三類機(jī)構(gòu)服務(wù)的客戶、行業(yè)、規(guī)模稍有差別，但是從事業(yè)務(wù)的性質(zhì)與內(nèi)容是一致的，因此我們在考慮其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時還是將其作為整體來考量。

近兩年融資租賃行業(yè)作為一種新型的金融產(chǎn)業(yè)，將融資與融物相結(jié)合，有效的補(bǔ)充了傳統(tǒng)間接融資體系覆蓋范圍的不足，特別是為很多傳統(tǒng)在銀行體系之外的中小企業(yè)提供了新的融資渠道，因此融資租賃行業(yè)自身得到了迅猛的發(fā)展。截至2016年3月底，我國融資租賃行業(yè)企業(yè)數(shù)目已達(dá)5022家，融資租賃合同余額達(dá)45200億元。

具體來看，2016年3月底，金融租賃公司數(shù)目達(dá)48家，同比增長60%；內(nèi)資融資租賃公司數(shù)目達(dá)190家，同比增長25%，外資融資租賃公司數(shù)目達(dá)4784，同比增長130%。盡管數(shù)量上看，金融租賃公司占比最少，僅占租賃公司總數(shù)的0.96%，但是其業(yè)務(wù)規(guī)模卻是最大的，截止2016年3月底，金融租賃公司期末合同余額為17700億元，占總規(guī)模的39.16%，這是由于金融租賃公司股東背景雄厚，資金較為充足，其業(yè)務(wù)涉及行業(yè)主要是飛機(jī)、汽車、船舶等行業(yè)，因此租賃資產(chǎn)金額也較大。內(nèi)資租賃公司和外資租賃公司的租賃合同余額分別為13200億元和14300億元。

（二）資產(chǎn)證券化成為租賃行業(yè)青睞的融資渠道

2015年9月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)金融租賃行業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，特別指出允許符合條件的金融租賃公司通過發(fā)行債券和資產(chǎn)證券化等方式多渠道籌措資金。實(shí)際上不止是金融租賃公司，更多的融資租賃公司也參與到資產(chǎn)證券化市場中。資產(chǎn)證券化正成為租賃行業(yè)青睞的新型的融資渠道。

（1）資產(chǎn)證券化最本質(zhì)的作用是增加租賃公司融資渠道。租賃行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，需要充足的外部融資渠道，傳統(tǒng)看租賃企業(yè)融資主要依靠銀行貸款和股東負(fù)債，對于有銀行大股東支持的金融租賃公司，融資途徑相對通暢，但是對于其他融資租賃公司，單純依賴銀行貸款則可能增加成本、降低資金穩(wěn)定性。此外銀行貸款期限相對較短，與租賃資產(chǎn)存在資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配的問題。因此通過資本市場融資為租賃公司提供了更加多元化的選擇。

（2）資產(chǎn)證券化可以起到優(yōu)化報表盤活資產(chǎn)的作用。此前商務(wù)部《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》曾指出融資租賃企業(yè)的風(fēng)險資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)總額的10倍；而銀監(jiān)會則規(guī)定金融租賃公司的資本充足率不得低于8%最低監(jiān)管要求，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)不得超過資本凈額的12.5倍。對于想要進(jìn)一步盤活資產(chǎn)的租賃公司，可以通過資產(chǎn)證券化的方式優(yōu)化優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，盤活存量資產(chǎn)。

（3）資產(chǎn)證券化可以起到降低融資成本、擴(kuò)大公司影響力的作用。租賃公司通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在資本市場融資，可以獲得更多的市場認(rèn)知和認(rèn)可，特別是資質(zhì)較好的企業(yè)其發(fā)行成本不斷降低，更代表其公司經(jīng)營狀況、治理能力、盈利能力存在優(yōu)勢，既可以降低融資成本，又能起到一定廣告效益。

（4）資產(chǎn)證券化為租賃行業(yè)的業(yè)務(wù)模式拓展打開新渠道。除了傳統(tǒng)的融資功能，資產(chǎn)證券化目前正成為部分大型租賃公司新的通道業(yè)務(wù)模式，大型租賃公司以資產(chǎn)證券化為目標(biāo)，與發(fā)起機(jī)構(gòu)共同合作在市場收購合適的租賃資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資金方和資產(chǎn)方的對接，實(shí)際上創(chuàng)造了新的“通道”業(yè)務(wù)模式，同時可以快速做大業(yè)務(wù)規(guī)模

（三）租賃資產(chǎn)證券化市場快速擴(kuò)大

我國最早涉及租賃概念的證券化產(chǎn)品是2005年聯(lián)通發(fā)行的“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計劃”，但嚴(yán)格意義上并非租賃公司的證券化產(chǎn)品。2006年遠(yuǎn)東租賃發(fā)行“遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”，成為我國首單租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2015年下半年以來，發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化的公司數(shù)量與產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)大，成為資產(chǎn)證券化市場最主流的產(chǎn)品之一，截至目前已發(fā)行產(chǎn)品138只，發(fā)行規(guī)模1370多億元。2015年，以租賃租金（資產(chǎn)）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品共計71只，發(fā)行規(guī)模666億元，2016年上半年，發(fā)行規(guī)模已達(dá)到2015年全年的80%左右。參與資產(chǎn)證券化市場的租賃公司也達(dá)到78家，涉及金融租賃、內(nèi)資租賃、外資租賃企業(yè)。遠(yuǎn)東租賃、匯通信誠、寶信租賃、聚信租賃、先鋒租賃、平安租賃、招銀金租都發(fā)起過多單產(chǎn)品，且產(chǎn)品總規(guī)模較大。

隨著租賃資產(chǎn)證券化市場的不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品發(fā)行成本有所降低。15年上半年發(fā)行利率中樞在6%-7%的水平，15年下半年中樞下降到5%-6%，到16年產(chǎn)品發(fā)行利率已下降到4%-5%的水平，甚至出現(xiàn)3%級別的收益率。產(chǎn)品發(fā)行成本的快速下降，一方面是隨著產(chǎn)品不斷被投資者認(rèn)識，市場所要求的新產(chǎn)品紅利有所下降；另一方面由于產(chǎn)品模式逐步固化，各參與方的中介費(fèi)用、承銷費(fèi)用也相對減少，進(jìn)一步促進(jìn)租賃公司的發(fā)行意愿。值得注意的是，金融租賃公司，由于其主體信用資質(zhì)較好，市場發(fā)行利率也更低，例如招銀租賃今年5月最新發(fā)行的產(chǎn)品，優(yōu)先A1、A2、A3檔的發(fā)行費(fèi)率僅為2.98%、3.09%和3.40%。對于融資租賃公司，規(guī)模大品牌好的國有背景租賃公司，如遠(yuǎn)東租賃，其產(chǎn)品發(fā)行費(fèi)率也不斷降低。但是一些資產(chǎn)規(guī)模較小的地方租賃公司，盡管優(yōu)先A的評級為AAA，其發(fā)行時票面利率依然較高。

（四）融資租賃市場空間廣闊，資產(chǎn)證券化率有待提高

盡管租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度很快，但是相比整個租賃市場，實(shí)際證券化率不高，未來有很大的市場發(fā)展空間。目前我國融資租賃行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模（合同余額）為45200億元，而租賃資產(chǎn)證券化規(guī)模約為1300億元，資產(chǎn)證券化率僅為3%。此外，目前融資租賃行業(yè)期末注冊資金總額為17200億元，行業(yè)杠桿率為2.63，如果按照10倍杠桿率計算，租賃行業(yè)規(guī)模也有很大的發(fā)展空間，可見租賃資產(chǎn)證券化的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)豐富，有很大的發(fā)展空間。

二、租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用分析

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：關(guān)注分散性和信用等級

租賃資產(chǎn)證券化發(fā)起人數(shù)量眾多，底層資產(chǎn)差異性非常大，在分析基礎(chǔ)資產(chǎn)池還是遵守分散性效果和底層信用資質(zhì)研判的原則，對產(chǎn)品進(jìn)行初步篩選。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)池：從1到200+

租賃資產(chǎn)的底層資產(chǎn)是各類的租賃債權(quán)，但是在組合成基礎(chǔ)資產(chǎn)池時可謂花樣繁多，特別是融資租賃公司發(fā)起的在交易所發(fā)行的產(chǎn)品，底層資產(chǎn)從單一合同到超過200項。例如“慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”底層資產(chǎn)只有1項，為單一承租人咸陽鴻元石油化工有限責(zé)任公司的一筆融資租賃合同，實(shí)際不具有一般證券化產(chǎn)品分散風(fēng)險的特征，而重點(diǎn)考察底層資產(chǎn)的外部擔(dān)保情況；而“德邦證券先鋒租賃二期資產(chǎn)支持專項計劃”，其基礎(chǔ)資產(chǎn)池涉及原始曾族人245個，入池資產(chǎn)299筆，風(fēng)險分散程度相對更好。

實(shí)際上，租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)貸款較為類似，特別是在銀行間市場由金融租賃公司發(fā)起的產(chǎn)品，其底層資產(chǎn)數(shù)量、行業(yè)、地域分布等情況，一般情況可以參考企業(yè)貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析方式，但是對于部分差異化較大的基礎(chǔ)資產(chǎn)池則需要單獨(dú)考慮。

面對差異較大的底層資產(chǎn)，分析沿用兩條思路：（1）看資產(chǎn)池的集中度和分散性，原始借款人數(shù)量和借款筆數(shù)越多、行業(yè)集中度和地域集中度越低，證券化產(chǎn)品設(shè)計的風(fēng)險分散程度越好，特別是可以給優(yōu)先檔證券提供較好的保證；（2）分析底層資產(chǎn)信用情況，特別是對于入池資產(chǎn)筆數(shù)少的產(chǎn)品，需要逐一分析給出影子評級及擔(dān)保情況，對于單一承租人占比較大，或集中度較高的行業(yè)和地區(qū)，沿用一般信用債分析思路進(jìn)行排查和篩選。

2、底層資產(chǎn)信用分析

在分析底層資產(chǎn)信用水平時，最基礎(chǔ)的是對原始承租人的信用水平（影子評級）進(jìn)行查看，特別是對單一或最大的原始承租人需要重點(diǎn)分析。其次對原始承租人對應(yīng)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平進(jìn)行分析，此時考慮底層資產(chǎn)的抵質(zhì)押情況、擔(dān)保情況、風(fēng)險期限暴露、資產(chǎn)回收率、拖欠率、違約率等指標(biāo)。例如“遠(yuǎn)東宏信(天津)三期專項計劃”入池資產(chǎn)包含剩余保證金，提升了底層資產(chǎn)的信用水平；又比如“慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”其單一底層資產(chǎn)實(shí)際通過下游企業(yè)應(yīng)收賬款債務(wù)人賬款質(zhì)押和上游企業(yè)存貨回購承諾提供了擔(dān)保，為底層資產(chǎn)增信。此外，需要關(guān)注底層資產(chǎn)的處置便利性和處置價值，分析一旦發(fā)生信用違約，是否能通過處置底層資產(chǎn)償還相關(guān)本息。

（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：關(guān)注外部增信效力

結(jié)合不同的底層資產(chǎn)池，需要考慮其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計與內(nèi)外部增信措施，是否能夠和底層資產(chǎn)的情況向匹配，達(dá)到真實(shí)的增信效果。金融租賃公司發(fā)起的證券化產(chǎn)品，由于底層資產(chǎn)信用資質(zhì)情況良好，一般不需要外部增信，而是通過優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)設(shè)計進(jìn)行增信；商務(wù)部下屬的融資租賃公司發(fā)起的證券化產(chǎn)品，則根據(jù)租賃公司自身的信用水平以及底層資產(chǎn)狀況不同，采取不同的外部增信，需重點(diǎn)考慮。

1、優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)設(shè)計：次級厚度差異較大

由于租賃公司對發(fā)行證券化產(chǎn)品有不同的訴求，在設(shè)計分層結(jié)構(gòu)時會進(jìn)行相應(yīng)的考慮。資產(chǎn)集中度高、信用資質(zhì)較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，應(yīng)該通過更厚的次級檔提供信用支持，否則需要增加外部擔(dān)保。金融租賃公司發(fā)起的證券化產(chǎn)品，一般分為優(yōu)先A，優(yōu)先B，和次級檔，次級檔厚度在9%-16%之間。商務(wù)部下屬融資租賃公司發(fā)起的產(chǎn)品分層更為多樣化，對于優(yōu)先A檔的產(chǎn)品分層較多，從而提供不同的期限產(chǎn)品，部分產(chǎn)品不設(shè)優(yōu)先B檔，同時考慮到資產(chǎn)出表需求，部分產(chǎn)品的劣后檔甚至不足5%。在次級檔不能為優(yōu)先檔提供相應(yīng)的保護(hù)時，則需要對產(chǎn)品的分散度、底層資產(chǎn)的信用資質(zhì)提高要求。

2、其他內(nèi)部增信措施：種類多樣

除優(yōu)先/劣后分級外，租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還采取各類其他內(nèi)部增信方式，包括信用利差、超額現(xiàn)金流覆蓋、超額抵押、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機(jī)制、保證金賬戶設(shè)置、信用觸發(fā)機(jī)制等，其增信原理和增信效果的判斷與企業(yè)貸款類產(chǎn)品類似，具體可參考前期專題《.理解資產(chǎn)證券化信用增級措施，內(nèi)外結(jié)合防范風(fēng)險——華創(chuàng)債券資產(chǎn)證券化系列專題2016-04-12》中對增信方式的闡述。

3、外部增信措施：需要重點(diǎn)考察分析

商務(wù)部管轄的融資租賃公司在交易所市場發(fā)行的產(chǎn)品，一般由于底層資產(chǎn)的集中度高且信用資質(zhì)一般，需要通過外部增信來提高信用水平，確保產(chǎn)品的順利發(fā)行。外部增信作為產(chǎn)品兌付的最終保證需要重點(diǎn)考慮，一是分析其保障效力；二是分析其保障意愿和法律約束。

（1）原始權(quán)益人差額支付承諾。差額支付承諾是最便捷的外部增信方式，如果租賃公司沒有出表要求，一般會提供差額支付承諾。在具體操作時一般由原始權(quán)益人（租賃公司）出具《差額支付承諾函》，并且承諾在SPV存續(xù)期間，如果在每一期基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益分配前的資金確認(rèn)日，發(fā)現(xiàn)專項計劃賬戶中的資金余額不能支持該期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的利息和本金，則由原始權(quán)益人按要求將該期資產(chǎn)支持證券的利息、本金和其他資金余額差額足額支付至專項計劃的賬戶中。但是部分民營租賃公司凈資本和資產(chǎn)規(guī)模均不大，或本身在行業(yè)中處于中下游水平，或?qū)τ诔凶馊俗h價處于弱勢地位、客戶集中度高，其差額支付承諾的擔(dān)保效力則會有所減弱，此時還會追加其他外部擔(dān)保。

（2）第三方外部擔(dān)保。原始權(quán)益人差額支付承諾不足以提升產(chǎn)品信用資質(zhì)到預(yù)期評級時，需要追加其他的外部擔(dān)保，例如“興證資管-順泰租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”設(shè)置了外部第二差額支付承諾，由常高新集團(tuán)提供第二順位的差額支付承諾，實(shí)際等同于第三方外部擔(dān)保；“東方匯智誠泰租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”由營口港提供第三方外部擔(dān)保。在增加外部擔(dān)保后，需重點(diǎn)考慮擔(dān)保人的信用情況和擔(dān)保效力，如外部擔(dān)保人通過公開渠道發(fā)行過債券，則可以采取傳統(tǒng)信用債分析的思路進(jìn)行考慮，外部擔(dān)保人效力會限制產(chǎn)品的最高評級。

（3）其他外部擔(dān)保。其他外部擔(dān)保包括原始權(quán)益人的資產(chǎn)贖回條款、原始權(quán)益人提供的流動性支持。部分產(chǎn)品會在基礎(chǔ)資產(chǎn)層面直接引入外部擔(dān)保，例如“慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”其單一底層資產(chǎn)實(shí)際通過下游企業(yè)中石油蘭州分公司提供應(yīng)收賬款債務(wù)人賬款質(zhì)押，由上游企業(yè)中石化銷售天津分公司提供存貨回購承諾，為底層資產(chǎn)增信。

金融租賃公司發(fā)起的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計相對簡單，與企業(yè)貸款類產(chǎn)品更加類似，一般不提供外部增信。

（三）法律風(fēng)險與主要參與機(jī)構(gòu)分析

銀行間市場發(fā)行的金融租賃證券化產(chǎn)品與企業(yè)貸款類證券化產(chǎn)品類似，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定，參與主體信用資質(zhì)較好履約能力強(qiáng)，因此法律風(fēng)險和參與機(jī)構(gòu)風(fēng)險相對較小。交易所發(fā)行的融資租賃證券化產(chǎn)品，由于參與主體范圍廣泛，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為豐富，因此也面臨更多的法律和參與主體風(fēng)險，需要細(xì)致排查。

1、法律風(fēng)險分析

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)、合法、有效、可轉(zhuǎn)讓。首先保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)有效，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的底層融資租賃合同必須在當(dāng)事人之間構(gòu)成租賃權(quán)利義務(wù)關(guān)系，且合同不存在無效情況。需要參考原始權(quán)益人和原始債務(wù)人的身份合規(guī)及持續(xù)經(jīng)營情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及的租賃合同、售后回租合同、擔(dān)保合同、抵質(zhì)押合同的合法有效性等。重點(diǎn)關(guān)注租賃合同是否涉及限制轉(zhuǎn)讓租金債權(quán)的條款，租賃合同是否存在法律瑕疵導(dǎo)致承租人可以拒絕支付租金，或租賃資產(chǎn)已為其他人設(shè)置擔(dān)?；蚱渌麢?quán)利負(fù)擔(dān)的情況。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于監(jiān)管負(fù)面清單。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及基金業(yè)協(xié)會負(fù)面清單管理辦法，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能涉及《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》的有關(guān)項目，因此需要依據(jù)清單對基礎(chǔ)資產(chǎn)原始債務(wù)人、原始債務(wù)對應(yīng)的標(biāo)的、原始資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)能途徑進(jìn)行考察，排除負(fù)面清單。

（3）租賃物是否根據(jù)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行登記，或履行通知義務(wù)。為對抗善意第三人的情況，需關(guān)注租賃物是否已經(jīng)在全國融資租賃企業(yè)管理信息系統(tǒng)或中國人民銀行征信中心融資租賃等級公示系統(tǒng)中進(jìn)行了登記；轉(zhuǎn)讓租賃債權(quán)的過程中是否履行的通知義務(wù)；未辦理租賃物變更的情況下，是否在證券化產(chǎn)品合同中約定了發(fā)生權(quán)利完善事件后進(jìn)行所有權(quán)轉(zhuǎn)移的條款；租賃資產(chǎn)是否在證券化過程中實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)出售”原始權(quán)益人不再享有追索權(quán)。

（4）其他法律風(fēng)險。其他需要關(guān)注的法律風(fēng)險包括租賃物的風(fēng)險承擔(dān)、租賃物的投保情況、租賃合同中約定的提前退租情況、租賃物的轉(zhuǎn)租約定、租賃期滿的處置條款、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的混同風(fēng)險等內(nèi)容。法律風(fēng)險分析可參考法律顧問提供的相關(guān)意見。

2、主要參與機(jī)構(gòu)分析

主要參與機(jī)構(gòu)包括貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（一般為發(fā)起人）、第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、代理支付機(jī)構(gòu)、其他中介機(jī)構(gòu)等。其中貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)和外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)的合規(guī)情況、管理能力和運(yùn)營情況、履約能力和履約意愿需要重點(diǎn)考察。如果一些小型的租賃公司作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，在其不能繼續(xù)履約的情況下，可能會存在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位風(fēng)險。對于外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)的考察，則重點(diǎn)考慮其提供擔(dān)保后的真實(shí)法律效力及履行擔(dān)保義務(wù)的能力和意愿，以及參與機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)聯(lián)系。

例如“東方匯智·誠泰租賃一期資盤盈集團(tuán)產(chǎn)支持專項計劃”中，營口港務(wù)集團(tuán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供不可撤銷聯(lián)貸責(zé)任保證，擔(dān)保人與原始承租人盤錦港集團(tuán)均為營口市國資委100%控股企業(yè)。

又比如，“慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”中，為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保和存貨回購擔(dān)保的中石油蘭州分公司與中石油銷售天津分公司與原始承租人鴻元石化為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，有緊密的供貨關(guān)系。

（四）現(xiàn)金流模擬與壓力測試

在既定的基礎(chǔ)資產(chǎn)池和產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計框架下，結(jié)合租賃行業(yè)及相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的特征設(shè)置參數(shù)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流瀑布進(jìn)行模擬，即未來現(xiàn)金流如何依次分布到各個級別的證券，從而判斷產(chǎn)品現(xiàn)金流回收是否能達(dá)到相應(yīng)本息支付的要求，計算違約概率。

進(jìn)一步通過現(xiàn)金流模型和壓力測試模型，模擬在資產(chǎn)池整體違約或主要占比資產(chǎn)違約的情況下，現(xiàn)金流的回收情況和違約比率。在現(xiàn)金流的定量分析中，最重要的是有效結(jié)合各種違約概率和信用觸發(fā)機(jī)制，對不同情況的現(xiàn)金流覆蓋能力進(jìn)行測算，從而明確相應(yīng)信用風(fēng)險。

同樣對于采取過手型償付模式的證券會提前償付證券本息，相應(yīng)產(chǎn)品久期縮短，但是票面利率已提前約定，因此不影響當(dāng)期收益率，只是影響投資安排，可能產(chǎn)生早償風(fēng)險和再投資風(fēng)險。

三、租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資要點(diǎn)總結(jié)

租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品是數(shù)量最多、規(guī)模最大的子類別之一，由于租賃資產(chǎn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系清晰，且有租賃物作為底層物權(quán)擔(dān)保，天然具有可證券化的屬性。目前交易所發(fā)行的租賃證券化產(chǎn)品，有部分產(chǎn)品提供了具有吸引力的價格，在資產(chǎn)價格快速下行的市場中，成為一種可供選擇的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在具體分時需要關(guān)注以下要點(diǎn)：

（1）租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種典型的債權(quán)類產(chǎn)品，其分析結(jié)構(gòu)與步驟與企業(yè)貸款類證券化產(chǎn)品較為類似，延續(xù)底層資產(chǎn)逐一分析 =》產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與內(nèi)外部增信分析 =》法律與參與人分析 =》現(xiàn)金流分析的流程；

（2）由于融資租賃企業(yè)眾多，底層資產(chǎn)的種類繁多，基礎(chǔ)資產(chǎn)分析更加復(fù)雜，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分散度高和底層資產(chǎn)影子評級水平高，則資產(chǎn)更為安全，一些內(nèi)部增信手段可以加好的起到提高增信的效果；

（3）對于集中度非常高，底層資產(chǎn)集中在少數(shù)承租人和租賃項目時，優(yōu)先/劣后增信和其他內(nèi)部增的效果大幅減弱，如底層資產(chǎn)信用資質(zhì)一般，則需引入外部增信措施，此時產(chǎn)品最終信用水平不超過最高外部擔(dān)保；

（4）由于租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場供給較多，是投資者可以選擇的重要標(biāo)的之一，值得大家系統(tǒng)關(guān)注。此外，租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多數(shù)有優(yōu)先B級檔證券，在滿足分散度高或外部擔(dān)保效力強(qiáng)的條件下，實(shí)際隱含資產(chǎn)安全邊際會高于評級公司給出的評級水平，并能夠提供相對較優(yōu)的票面利率，有相關(guān)經(jīng)驗的投資者可以重點(diǎn)關(guān)注，作為打底資產(chǎn)為投資組合增強(qiáng)收益。