從泛?？毓伤菰炊?，先是中國泛海，再是泛海集團(tuán)，然后是通海控股，盧志強(qiáng)隱身背后，掌控著一個龐大的商業(yè)體系，其中囊括房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營、銀行、信托、典當(dāng)、保險、文旅、傳媒、能源、科技、投資甚至是園藝，業(yè)務(wù)從境內(nèi)延伸至境外。

2019年1月21日，泛海控股京滬兩個項目被宣布賣給融創(chuàng)后，有好事者感慨，這位昔日地產(chǎn)大佬的遠(yuǎn)去。

但縱觀泛?？毓山臧l(fā)展史便可知，掌門人盧志強(qiáng)從未甘心只做房地產(chǎn)業(yè)的大佬，他要一個更大的商業(yè)王國。

從泛?？毓伤菰炊?，先是中國泛海，再是泛海集團(tuán)，然后是通?？毓桑R志強(qiáng)隱身背后，掌控著一個龐大的商業(yè)體系，其中囊括房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營、銀行、信托、典當(dāng)、保險、文旅、傳媒、能源、科技、投資甚至是園藝，業(yè)務(wù)從境內(nèi)延伸至境外。

長安居大不易，業(yè)務(wù)廣，管理和錢債均不易。融創(chuàng)一紙收購，把泛海系和盧志強(qiáng)重拉回好奇和探究的目光前，盡管通海控股的營收利潤和資產(chǎn)不可考，但1月28日，上證所受理的泛?？毓赡腹局袊汉５陌l(fā)債說明書，將泛海系的經(jīng)營和資金實況放在陽光下晾曬——

單單是中國泛海，賬面資金與短債規(guī)模的缺口便達(dá)600億元之巨，截至2018年9月末，其凈負(fù)債比率高達(dá)325.67%。

50億公司債難解渴

在剛剛宣布以超過140億將旗下兩大項目轉(zhuǎn)讓與融創(chuàng)中國之后，泛海又急著展開新的融資。

據(jù)上證所信息，2019年1月28日，中國泛海控股集團(tuán)有限公司(下稱“中國泛?！?2019年公開發(fā)行公司債券已獲上證所受理，發(fā)行總額不超過50億元(含50億元)。

此次發(fā)債的消息，早于2018年便開始籌劃，同年7月中國泛海董事會通過了發(fā)行公司債券方案的議案，隨后，也取得了股東會和證監(jiān)會的同意。

目前，此次發(fā)債利率未定。中國泛海計劃將債券募集資金扣除發(fā)行費用后用于償還公司有息債務(wù)，且明確募集資金不得用于購置土地。

其中，50億元將用14億元償還16泛海01、24.4億元償還16泛海02、7.3億元償還16泛海03、4.3億元償還16泛海04。

對于債務(wù)壓頂?shù)墓径裕裟茼樌l(fā)債，無異于速效救心丸，給公司經(jīng)營爭取更多時間和空間。

泛?？毓?018年中報顯示，截至2018年6月底，泛?？毓傻亩唐诮杩顬?46.43億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為384.23億元，短債規(guī)模為530.66億元，然而同期，貨幣資金只得167.98億元。泛海控股的貨幣資金與短期負(fù)債之間，有著362.68億元缺口，資金壓力較大。

而控制泛?？毓傻闹袊汉?，資金情況并不樂觀。

中國泛海的發(fā)債募集說明書顯示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為81.74%、84.05%、82.03%和83.29%，資產(chǎn)負(fù)債率始終處于較高水平。

從現(xiàn)金流情況來看，2015年末、2016年末、2017年末，中國泛海經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)呈負(fù)數(shù)狀態(tài)，分別是-39.8億元、-100.5億元、-215.0億元，直至2018年9月末才轉(zhuǎn)正為116.5億元。

同期，公司投資活動現(xiàn)金流出量較大且持續(xù)處于凈流出狀態(tài)，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-155.9億元、-519.9億元、-111.5億元和-1.7億元。

債務(wù)方面，截至2018年9月末，公司有息債務(wù)期末余額合計2035.13億元，其中，短期借款余額236.1億，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債余額為624.8億元，短期債務(wù)規(guī)模為860.9億元。

而同期，中國泛海貨幣資金為264.03億元，非受限流動資產(chǎn)中，貨幣資金僅有181.98億元，短債缺口達(dá)600億元之巨。

募集說明書顯示，截至2018年9月末，中國泛海凈資產(chǎn)為543.83億元。結(jié)合有息負(fù)債以及貨幣資金，中國泛海的凈負(fù)債比率高達(dá)325.67%。

中國泛海指出，本次債券如能成功發(fā)行且按上述計劃運用募集資金，以2018年9月末合并報表口徑為基準(zhǔn)，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平不變，而債券發(fā)行可幫助公司及時籌措償債資金，并有利于中長期資金的統(tǒng)籌安排。

存貨去化緩慢

盡管募集說明書顯示，本次債券信用等級為AA+，發(fā)行人主體信用等級為AA+，以表明債券償還債務(wù)的能力強(qiáng)，違約風(fēng)險低，但債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張快、資產(chǎn)負(fù)債率高，存貨占比大，依然是中國泛海不得不提及的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，中國泛海存貨賬面價值分別為514.47億元、666.9億元、843.4億元和925.1億元。

截至2017年末，中國泛海存貨占流動資產(chǎn)比例為43.50%，其中開發(fā)成本占存貨比例88.50%，開發(fā)產(chǎn)品占存貨比例11.35%。

存貨明細(xì)顯示，最晚于2016年11月竣工的北京泛海國際居住區(qū)2#、3#地，截至2018年9月末，去化僅82%；竣工于2016年12月的泛海國際居住區(qū)4#地，目前去化98%；而在2015年8月，早早就竣工的深圳泛海城市廣場，目前去化只得85%。

建設(shè)周期整整五年的公司核心項目，武漢中央商務(wù)區(qū)泛海國際居住區(qū)——碧海園，于2016年1月完工，去化只有47%，尚不足一半，同期開工同期竣工的武漢中央商務(wù)區(qū)泛海國際財富中心更是零去化。

而武漢中央商務(wù)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其他項目、北京泛海國際居住區(qū)二期(1#、2#、3#地)等項目，部分早在2007年即已開工，預(yù)計施工期最高長達(dá)12年。

而中國泛海位于美國舊金山的索諾馬項目、紐約的南街80號項目等境外項目，更是連預(yù)計的開工期都未有，處于長短不知的囤地階段。

中國泛海近三年及一期存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.11次/年、0.19次/年、0.10次/年和0.06次/年，始終處于較低水平。

盡管房地產(chǎn)企業(yè)視土地儲備為命根，但長期的低速周轉(zhuǎn)，居高不下的存貨規(guī)模，使公司存貨遲遲無法去化換取現(xiàn)金流，并非可長遠(yuǎn)發(fā)展的健康之策。

值得指出的是，2019年1月21日，中國泛?？刂频纳鲜泄痉汉？毓桑及焉虾Ｍ鉃﹥H剩的未開發(fā)地塊董家渡項目，以及北京泛海國際居住區(qū)1#地塊，共作價148.9億元，轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，以換取現(xiàn)金流。

其時泛海控股稱，交易完成后，公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)將得到實質(zhì)性改善，負(fù)債規(guī)模將有所下降，且可獲得大額現(xiàn)金回流，有效地緩解公司的現(xiàn)金流壓力。

回到中國泛海身上，截至2018年9月末，公司受限資產(chǎn)賬面價值合計達(dá)1342.4億元，占資產(chǎn)總額比例達(dá)41.25%，受限資產(chǎn)主要系金融機(jī)構(gòu)借款設(shè)定的擔(dān)保資產(chǎn)。

而截至2019年1月22日，泛?？毓杉翱毓勺庸緦ν鈸?dān)保實際余額為849.7億元，占公司2017年12月31日經(jīng)審計凈資產(chǎn)的比例高達(dá)423.38%。

這樣大規(guī)模的受限資產(chǎn)，將導(dǎo)致中國泛海在后續(xù)融資以及資產(chǎn)的正常使用方面，皆存在風(fēng)險。