2019年1月21日，泛海控股京滬兩個項目被宣布賣給融創(chuàng)后，有好事者感慨，這位昔日地產(chǎn)大佬的遠去。

但縱觀泛?？毓山臧l(fā)展史便可知，掌門人盧志強從未甘心只做房地產(chǎn)業(yè)的大佬，他要一個更大的商業(yè)王國。

從泛?？毓伤菰炊希仁侵袊汉?，再是泛海集團，然后是通?？毓?，盧志強隱身背后，掌握著一個龐大的商業(yè)體系，其中囊括房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營、銀行、信托、典當、保險、文旅、傳媒、能源、科技、投資甚至是園藝，業(yè)務從境內(nèi)延伸至境外。

長安居大不易，業(yè)務廣，管理和錢債均不易。融創(chuàng)一紙收購，把泛海系和盧志強重拉回好奇和探究的目光前，盡管通?？毓傻臓I收利潤和資產(chǎn)不可考，但1月28日，上交所受理的泛?？毓赡腹局袊汉５陌l(fā)債說明書，將泛海系的經(jīng)營和資金實況放在陽光下晾曬。

單單是中國泛海，賬面資金與短債規(guī)模的缺口便達600億元之巨，截止至2018年9月末，其凈負債比率高達325.67%。

50億公司債難解渴

在剛剛宣布以超過140億將旗下兩大項目轉(zhuǎn)讓與融創(chuàng)中國之后，泛海又急著展開新的融資。

據(jù)上證所信息，2019年1月28日，中國泛?？毓杉瘓F有限公司（下稱“中國泛海”）2019年公開發(fā)行公司債券已獲上證所受理，發(fā)行總額不超過50億元(含50億元)。

此次發(fā)債的消息，早于2018年便開始籌劃，同年7月中國泛海董事會通過了發(fā)行公司債券方案的議案，隨后，也取得了股東會和證監(jiān)會的同意。

目前，此次發(fā)債利率未定。中國泛海計劃將債券募集資金扣除發(fā)行費用后用于償還公司有息債務，且明確募集資金不得用于購置土地。

其中，50億元將用14億元償還16泛海01、24.4億元償還16泛海02、7.3億元償還16泛海03、4.3億元償還16泛海04。

對于債務壓頂?shù)墓径?，若能順利發(fā)債，無異于速效救心丸，給公司經(jīng)營爭取更多時間和空間。

泛海控股2018年中報顯示，截至2018年6月底，泛?？毓傻亩唐诮杩顬?46.43億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為384.23億元，短債規(guī)模為530.66億元，然而同期，貨幣資金只得167.98億元。泛海控股的貨幣資金與短期負債之間，有著362.68億元缺口，資金壓力較大。

而控制泛?？毓傻闹袊汉＃Y金情況也并不樂觀。

中國泛海的發(fā)債募集說明書顯示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，公司資產(chǎn)負債率分別為81.74%、84.05%、82.03%和83.29%，資產(chǎn)負債率始終處于較高水平。

從現(xiàn)金流情況來看，2015年末、2016年末、2017年末，中國泛海經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)呈負數(shù)狀態(tài)，分別是-39.8億元、-100.5億元、 -215.0億元，直至2018年9月末才轉(zhuǎn)正為116.5億元。

同期，公司投資活動現(xiàn)金流出量較大且持續(xù)處于凈流出狀態(tài)，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為- 155.9億元、-519.9億元、-111.5億元和-1.7億元。

債務方面，截至2018年9月末，公司有息債務期末余額合計2035.13億元，其中，短期借款余額236.1億，一年內(nèi)到期的非流動負債余額為624.8億元，短期債務規(guī)模為860.9億元。

而同期，中國泛海貨幣資金為264.03億元，非受限流動資產(chǎn)中，貨幣資金僅有181.98億元，與短債缺口達600億元之巨。

募集說明書顯示，截至2018年9月末，中國泛海凈資產(chǎn)為543.83億元。結(jié)合有息負債以及貨幣資金，中國泛海的凈負債比率高達325.67%。

中國泛海指出，本次債券如能成功發(fā)行且按上述計劃運用募集資金，以2018年9月末合并報表口徑為基準，公司資產(chǎn)負債率水平不變，而債券發(fā)行可幫助公司及時籌措償債資金，并有利于中長期資金的統(tǒng)籌安排。

存貨去化緩慢

盡管募集說明書顯示，本次債券信用等級為 AA+，發(fā)行人主體信用等級為 AA+，以表明債券償還債務的能力強，違約風險低，但債務規(guī)模擴張快、資產(chǎn)負債率高，存貨占大，依然是中國泛海不得不提及的風險。

數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，中國泛海存貨賬面價值分別為 514.47億元、666.9億元、843.4億元和925.1億元。

截止至2017年末，中國泛海存貨占流動資產(chǎn)比例為43.50%，其中開發(fā)成本占存貨比例 88.50%，開發(fā)產(chǎn)品占存貨比例11.35%。

存貨明細顯示，最晚于2016年11月竣工的北京泛海國際居住區(qū) 2#、3#地，截止至2018年9月末，去化僅82%；竣工于2016年12月的泛海國際居住區(qū) 4#地，目前去化98％；而在2015年8月，早早就竣工的深圳泛海城市廣場，目前去化只得85%。

建設周期整整五年的公司核心項目，武漢中央商務區(qū)泛海國際居住區(qū)-碧海園，于2016年1月完工，去化只有47%，尚不足一半，同期開工同期竣工的武漢中央商務區(qū)泛海國際財富中心更是零去化。

而武漢中央商務區(qū)基礎設施建設及其他項目、北京泛海國際居住區(qū)二期(1#、2#、3# 地) 等項目，部分早在2007年即已開始開工， 預計施工期最高長達12年。

而中國泛海位于美國舊金山的索諾馬項目、紐約的南街80號項目等境外項目，更是連預計的開工期都未有，處于長短不知的囤地階段。

中國泛海近三年及一期存貨周轉(zhuǎn)率分別為 0.11 次/年、0.19 次/年、0.10 次/年 和 0.06 次/年，始終處于在較低水平。

盡管房地產(chǎn)企業(yè)視土地儲備為命根，但長期的低速周轉(zhuǎn)，居高不下的存貨規(guī)模，使公司存貨遲遲無法去化換取現(xiàn)金流，并非可長遠發(fā)展的健康之策。

值得指出的是，2019年1月21日，中國泛?？刂频纳鲜泄痉汉？毓?，宣布把上海外灘僅剩的未開發(fā)地塊董家渡項目，以及北京泛海國際居住區(qū)1#地塊，共作價148.9億元，轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，以換取現(xiàn)金流。

其時泛?？毓煞Q，交易完成后，公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)將得到實質(zhì)性改善，負債規(guī)模將有所下降，且可獲得大額現(xiàn)金回流，有效地緩解公司的現(xiàn)金流壓力。

回到中國泛海身上，截至2018年9月末，公司受限資產(chǎn)賬面價值合計達1342.4億元，占資產(chǎn)總額比例達41.25%，受限資產(chǎn)主要系為金融機構(gòu)借款設定的擔保資產(chǎn)。

而截至2019年1月22日，泛?？毓杉翱毓勺庸緦ν鈸嶋H余額為849.7億元，占公司2017年12月31日經(jīng)審計凈資產(chǎn)的比例高達423.38%。

這樣大規(guī)模的受限資產(chǎn)，將導致中國泛海在后續(xù)融資以及資產(chǎn)的正常使用方面，皆存在風險。

新業(yè)務貢獻有待提升

2014年，泛?？毓晒芾韺幼鞒銎髽I(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的決策，提出在繼續(xù)發(fā)揮現(xiàn)有房地產(chǎn)業(yè)務優(yōu)勢的基礎上，將公司打造成涵蓋金融、房地產(chǎn)、戰(zhàn)略投資等業(yè)務的綜合性控股上市公司。

2015年以來，公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，業(yè)務支出逐年增長，這與中國泛海今日的現(xiàn)金流捉襟見肘、債務規(guī)模大的財務狀況密切相關(guān)。

中國泛海，除了泛海控股這個上市平臺之外，截止至2018年第三季度，還是民生銀行的主要股東，持股4.61％。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，中國泛海還持有民生控股22.56%股權(quán)、聯(lián)想控股20%股權(quán)，100%控股同成閣資本投資公司、泛海能源投資包頭公司、陜西九州映紅實業(yè)、北京瑞海物管公司、山東泛海建設、同亨資本投資公司等多家公司，涉足產(chǎn)業(yè)包括媒體、能源、金融投資、文旅、科技、房地產(chǎn)、保險、銀行、信托、典當?shù)鹊取?/p>

中國泛海還將觸手伸至萬達影視傳媒、北京新能源汽車、渤海銀行、WeWork、巨人網(wǎng)絡、Alpha Frontier Limited（網(wǎng)絡游戲開發(fā)商和發(fā)行商）、匯源果汁、漢能薄膜等在資本市場如雷貫耳的公司身上，持股量多的足以三次舉牌，少的不足1%。

截至2018年9月末，中國泛海納入合并范圍的一級子公司就有19家。然而，這樣業(yè)務繁雜且龐大的中國泛海，近三個會計年度的年均可分配利潤僅為48.68億元。

按照合并報表口徑，中國泛海近三年及2018年前9月的營業(yè)總收入分別為140.97億元、 260.01億元、222.36億元、126.20億元，凈利潤分別為91.27億元、64.70億元、20.98億元、9.35億元。

盡管2018年最后一季度結(jié)轉(zhuǎn)的收入和利潤尚未入帳，但從數(shù)據(jù)看來，中國泛海的收入和利潤近年來呈減少趨勢。

從目前而言，中國泛海的業(yè)務擴張不僅無法提升公司的收入和盈利，反而導致債務規(guī)模不斷擴大，且所需支付的利息不斷增多。光是利息費用，便占中國泛海近三年及2018年前9月的營業(yè)總成本的比達32.76%、28.51%、30.53%和36.17%。

同期，中國泛海的EBITDA 利息保障倍數(shù)分別為1.73、1.32、0.83和0.76。這意味著，如果中國泛海不能有效提升盈利能力、控制債務規(guī)模，將對本次債券利息及本金的支付產(chǎn)生負面影響。

中國泛海的營業(yè)收入主要來源于房地產(chǎn)和金融保險業(yè)收入。過去數(shù)年，房地產(chǎn)收入是推動中國泛海營業(yè)總收入增長的主要動力，近三年及一期，房地產(chǎn) 業(yè)收入分別為86.72億元、176.91億元、78.65億元和20.26億元，占總營收比分別為61.52%、68.04%和35.37%和16.06%。

與房地產(chǎn)業(yè)占總營收比例持續(xù)下降相反，近三年及一期，金融保險業(yè)收入比重逐年增加，分別占比27.56%、24.00%、41.19%和48.74%。

2017年，泛?？毓稍@得了“成功轉(zhuǎn)型上市公司”，中國泛海特意在發(fā)債募集說明書中提及，然而這樣的財務數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況，實難讓人將之與“成功”相聯(lián)系。

商業(yè)帝國藏乾坤

在中國泛海之外，盧志強還掌管著中國泛海的母公司泛海集團，以及泛海集團的母公司通?？毓?。

通?？毓芍苯涌毓傻囊患壸庸局?，除了泛海集團外，還有通海資本投資管理公司、泛海酒店投資管理有限公司、泛海文化傳媒、常新資本、中是和創(chuàng)業(yè)投資公司、濰坊新銀實業(yè)公司、通海投資集團等九家公司。

這些公司名稱看似陌生，內(nèi)里乾坤無限。

譬如通海資本投資管理公司持有6.51%上海麒鴻投資中心，而上海麒鴻投資了大名鼎鼎的螞蟻小微金服；再看泛海文化傳媒，涉獵陜西秦皇大劇院演藝公司，以及數(shù)家傳媒公司股權(quán)。

而中國泛海旗下，高科技服務業(yè)務主要以著名基金 IDG為載體。IDG創(chuàng)立于1964年，是一家總部位于美國并在全球多個國家均有運營的集團性公司，中國泛海持有IDG 90%股權(quán)。

目前，中國泛海已形成金融服務、房地產(chǎn)、能源、文化傳媒和戰(zhàn)略投資等多行業(yè)布局，整個通?？毓蓸I(yè)務規(guī)模更為龐大，涉足的行業(yè)和公司多不勝數(shù)。

這樣的業(yè)務布局，好處是整體抗風險能力加強，因不同行業(yè)的景氣周期和受宏觀經(jīng)濟的影響有所不同，互相彌補，體現(xiàn)出較強的抗周期特性，以抵御非系統(tǒng)性的風險。

但一名熟悉中國泛海的地產(chǎn)界人士也指出，因涉及行業(yè)多，中國泛海的經(jīng)營管理能力、資金實力一直跟不上，很容易引發(fā)連鎖反應，而其母公司通?？毓?，看似花團錦簇，但實際上能給予中國泛海、泛海控股等子公司的支持未可知。

可肯定的是，中國泛海的資金緊張。截至2018年9月底，中國泛海將持有的股權(quán)質(zhì)押進行融資，其中包括泛海控股35.35億股、民生控股1.2億股、聯(lián)想控股3.12億股、民生銀行20.16億股、泛海實業(yè)114億股、巨人網(wǎng)絡0.1685億股。

中國泛海已辦理質(zhì)押登記的總股數(shù)占其所持有的泛海控股已近100%，如此高的質(zhì)押率一旦遭遇股價下跌而暴倉，后果不堪設想。

1月28日，泛?？毓赏ㄟ^公告宣布，中國泛海在2018年6月20日至12月31日期間，耗費2.6億元增持，數(shù)量為4061萬股公司股份，增持比例為0.79%。但此間泛?？毓晒蓛r持續(xù)陰跌，雖不能不考慮大盤因素，但焉知不是公司經(jīng)營之果。

同為1月28日下午，泛海控股還披露，泛?？毓尚铻槠煜鹿緝攤峁?。泛海控股擔保之路未停，50億公司債的發(fā)行也不過是杯水車薪，龐大又隱秘的通海商業(yè)帝國，在暗流涌動又前景未明的2019年，將往何處去？