導(dǎo)讀：我們?cè)?jīng)在小米上市之前對(duì)于其商業(yè)模式做過(guò)一些粗淺分析，但是當(dāng)時(shí)由于上市估值的不確定性并沒(méi)有給出任何明確的投資建議。今天，在300億美元左右的市值，我們認(rèn)為小米逐步出現(xiàn)不錯(cuò)的投資價(jià)值。我們和市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)是，小米并非一個(gè)硬件公司，不應(yīng)該用硬件企業(yè)的成長(zhǎng)路徑和商業(yè)模式來(lái)評(píng)估小米。上市之后，小米的軟件投入和收入增長(zhǎng)都在加速，而且公司的持續(xù)創(chuàng)新也將會(huì)成為其最重要的護(hù)城河。以下是我們對(duì)小米的一些個(gè)人思考：

2018年的5月，我們?cè)?jīng)寫(xiě)過(guò)一篇《小米IPO值得買(mǎi)入嗎?》,其中對(duì)小米的商業(yè)模式做了一些粗淺分析。表面上看，小米是一個(gè)硬件公司，產(chǎn)品包括手機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)IoT產(chǎn)品等，但其內(nèi)核是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司。從小米創(chuàng)立的第一天，就是一個(gè)充滿(mǎn)互聯(lián)網(wǎng)基因的企業(yè)。我們當(dāng)時(shí)從小米的招股說(shuō)明書(shū)進(jìn)行分析，雖然手機(jī)收入占到了2017年70%的比重，但是占毛利的比重只有46%。這還是基于2017年手機(jī)銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)了巨大規(guī)模效應(yīng)的背景下實(shí)現(xiàn)的。事實(shí)上，直到2016年小米手機(jī)的毛利率才由負(fù)轉(zhuǎn)正。雷軍很早就說(shuō)過(guò)，手機(jī)其實(shí)不賺錢(qián)，僅僅是作為一個(gè)內(nèi)容分發(fā)的渠道。

一個(gè)公司的基因?qū)τ谄浒l(fā)展路徑會(huì)起到至關(guān)重要的影響，特別是創(chuàng)始人的初心。無(wú)論是雷軍本人還是小米最初的定位，都是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)有兩個(gè)特征：看重極致的用戶(hù)體驗(yàn)，以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

小米手機(jī)毛利率一直到2016年才由負(fù)轉(zhuǎn)正，目前也保持在低個(gè)位數(shù)水平。通過(guò)硬件端的渠道，進(jìn)行其他軟件以及新零售產(chǎn)品的銷(xiāo)售。小米一直在實(shí)行軟硬結(jié)合的商業(yè)模式，線上+線下實(shí)體體驗(yàn)店的零售模式，以及嚴(yán)選商品低SKU的模式。小米身上，我們看到了戴爾、看到了蘋(píng)果、看到了阿里亞馬遜、也看到了Costco。商業(yè)模式的持續(xù)創(chuàng)新，一直是小米的強(qiáng)項(xiàng)。對(duì)于產(chǎn)品定位，小米一直是“感動(dòng)人心，價(jià)格厚道”?？梢哉f(shuō)，小米確實(shí)沒(méi)有坑爹的商品。

在上市之后，我們也看到了其互聯(lián)網(wǎng)特征的顯現(xiàn)。從2018年三季度的財(cái)報(bào)看，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了47億元收入，同比增長(zhǎng)85.5%。其中廣告收入達(dá)到了32億，同比大漲109.8%。2018年前三季度收入來(lái)自智能手機(jī)的比例已經(jīng)從2015年的80.4%下滑到了68%。小米毛利中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占比也從2017年的39.3%增長(zhǎng)到了2018年前三季度的46.8%。

2018年三季度，小米也進(jìn)行了組織架構(gòu)的調(diào)整。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和IoT進(jìn)行了比較大的梳理，戰(zhàn)略集中在高毛利輕資產(chǎn)的軟件業(yè)務(wù)，而非重資產(chǎn)的手機(jī)制造和生產(chǎn)。從公司的治理結(jié)構(gòu)看，上市后將更多精力投入到互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)力。

對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，持續(xù)創(chuàng)新才是真正的護(hù)城河。比如我們看亞馬遜，從最初的網(wǎng)上書(shū)店變成了網(wǎng)上商場(chǎng)，再到后面切入硬件閱讀器Kindle以及AWS云服務(wù)，以及今天的新零售線上和線下打通。亞馬遜的創(chuàng)始人貝索斯說(shuō)過(guò)，公司今天的利潤(rùn)其實(shí)在三年前已經(jīng)知道，亞馬遜不斷在為未來(lái)進(jìn)行投入。

在手機(jī)行業(yè)，蘋(píng)果一家吃掉了行業(yè)絕大多數(shù)的利潤(rùn)，并且長(zhǎng)期維持在極高的客單價(jià)。背后就是基于蘋(píng)果對(duì)于軟硬結(jié)合商業(yè)模式的創(chuàng)新。我們也曾經(jīng)分析過(guò)蘋(píng)果，其骨子里就是一個(gè)軟件公司，通過(guò)IOS系統(tǒng)、軟件服務(wù)和iCloud等，建立了足夠高的用戶(hù)粘性，導(dǎo)致用戶(hù)脫離蘋(píng)果生態(tài)圈的成本很低。

在商業(yè)模式上，小米和蘋(píng)果有異曲同工之處。不僅僅有包括手機(jī)、家庭物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等硬件產(chǎn)品，還提供自己的統(tǒng)一系統(tǒng)、云端服務(wù)，并且通過(guò)手機(jī)渠道進(jìn)行新零售商品的銷(xiāo)售。同時(shí)，小米長(zhǎng)期自建相信和網(wǎng)絡(luò)渠道，控制產(chǎn)品的SKU，對(duì)于每一個(gè)商品都打造極致用戶(hù)體驗(yàn)。

如果我們看科技行業(yè)的發(fā)展歷史，單純的硬件設(shè)備商長(zhǎng)期難以獲得定價(jià)權(quán)。一個(gè)經(jīng)典的案例就是個(gè)人電腦制造，行業(yè)長(zhǎng)期面臨低利潤(rùn)率和價(jià)格戰(zhàn)的問(wèn)題。很難有一家電腦制造商能長(zhǎng)期壟斷市場(chǎng)。單一硬件長(zhǎng)期看，必然是被管道化的，結(jié)局可能出現(xiàn)今天電視機(jī)行業(yè)的情況。各大廠商需要不斷投入生產(chǎn)線，而由于行業(yè)集中度的相對(duì)提高，消費(fèi)者會(huì)選擇性?xún)r(jià)比最高的商品，導(dǎo)致行業(yè)各大玩家長(zhǎng)期不怎么賺錢(qián)。

對(duì)于小米，許多人的定義是“新物種”，這也是基于小米商業(yè)模式長(zhǎng)持續(xù)的創(chuàng)新。從最初的銷(xiāo)售模式，小米就采用了當(dāng)年戴爾電腦去中間化的方式。在戴爾電腦剛剛成立的時(shí)候，電腦產(chǎn)業(yè)中間商眾多，產(chǎn)業(yè)鏈效率極其低效。戴爾抓住了獨(dú)特的創(chuàng)新模式，通過(guò)訂單制造打破中間環(huán)節(jié)，將產(chǎn)品直接郵寄到客戶(hù)手里。這種高效而精簡(jiǎn)的供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)了零庫(kù)存以及低價(jià)。這種方式的好處是，由于產(chǎn)品性?xún)r(jià)比極高，行業(yè)滲透率加速時(shí)能帶來(lái)最大規(guī)模的銷(xiāo)售增長(zhǎng)。

當(dāng)然戴爾模式被證明的問(wèn)題是，硬件長(zhǎng)期面臨管道化命運(yùn)，行業(yè)穩(wěn)定后其毛利會(huì)被不斷壓縮。所以從一開(kāi)始，小米就建立自己的開(kāi)放軟件系統(tǒng)，并且通過(guò)大量用戶(hù)反饋來(lái)優(yōu)化其系統(tǒng)。筆者從2014年開(kāi)始用了小米手機(jī)后，基于大量的歷史照片和數(shù)據(jù)存放在小米云端服務(wù)器，已經(jīng)無(wú)法脫離小米的系統(tǒng)。我們?cè)谏厦嬉舱f(shuō)過(guò)，這個(gè)模式創(chuàng)新也是和蘋(píng)果非常類(lèi)似。

此后小米又開(kāi)始進(jìn)軍家庭智能硬件，通過(guò)手機(jī)系統(tǒng)形成對(duì)于家庭智能化的統(tǒng)一控制。再往后小米進(jìn)軍新零售，并且實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品線上和線下店的打通。公司的發(fā)展如同一部企業(yè)創(chuàng)新史。

在訪談了大量基金經(jīng)理后，我們也發(fā)現(xiàn)關(guān)注一家公司“軟性”層面的東西越來(lái)越重要。一個(gè)公司的管理層往往決定了其戰(zhàn)略以及執(zhí)行。毫無(wú)疑問(wèn)小米有中國(guó)最優(yōu)秀的管理層雷軍，在戰(zhàn)略設(shè)計(jì)上超越了許多同行。

雷軍在其年會(huì)中提到了啟動(dòng)“手機(jī)+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略，5年100億元All in AIoT。這個(gè)AIoT就是人工智能+物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，也被看做是小米未來(lái)5年最重要的戰(zhàn)略投入之一。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們要回到企業(yè)發(fā)展的本質(zhì)。一個(gè)企業(yè)的發(fā)展到底依靠什么？

全球最大規(guī)模的對(duì)沖基金橋水關(guān)于任何資產(chǎn)回報(bào)，都有一個(gè)簡(jiǎn)單的公式可以解釋?zhuān)篟eturn=Cash+Beta+Alpha。我們把一個(gè)公司看做一個(gè)股票，其長(zhǎng)期回報(bào)也能用這個(gè)公式來(lái)解釋。對(duì)于任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，其回報(bào)主要由Beta+Alpha構(gòu)成。我們理解Beta就是行業(yè)發(fā)展的風(fēng)口和時(shí)代背景，Alpha是超越同行的競(jìng)爭(zhēng)力。這里面，Beta是占了大頭。如果一個(gè)行業(yè)發(fā)展很差，對(duì)于個(gè)體而言即使超越了同行，回報(bào)率依然很低。所以，一個(gè)企業(yè)的發(fā)展必須依賴(lài)時(shí)代背景，并且把握未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

這個(gè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)就是5G！如果我們回顧前兩輪PC互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大革命，每一次都是從硬件創(chuàng)新，再到行業(yè)滲透率崛起，最后到軟件的爆發(fā)。第一次PC互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新基于路由器創(chuàng)新，讓局域網(wǎng)變成了互聯(lián)網(wǎng)。網(wǎng)絡(luò)連接完成后，再出現(xiàn)個(gè)人電腦滲透率爆發(fā)以及后面的網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用崛起。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)革命也是基于整個(gè)通信行業(yè)從2G進(jìn)入3G后，帶寬速度大幅提升。接下來(lái)就是智能手機(jī)終端滲透率提高，代替了原來(lái)的功能機(jī)，以及此后的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用爆發(fā)。

今天，5G已經(jīng)成為了中國(guó)的“新基建”，將在2019年出現(xiàn)大規(guī)模的投入。5G的出現(xiàn)也必然帶來(lái)帶寬幾何級(jí)別的增長(zhǎng)，物聯(lián)網(wǎng)將帶來(lái)更多設(shè)備連接上網(wǎng)。萬(wàn)物互聯(lián)將遠(yuǎn)超今天的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。事實(shí)上小米已經(jīng)成為中國(guó)家庭智能終端月活數(shù)量最大的一家公司，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括硬件的海爾、小天鵝，軟件互聯(lián)網(wǎng)的阿里。在家庭智能終端上，小米已經(jīng)取得了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。而且其統(tǒng)一的系統(tǒng)，能將手機(jī)到其他家庭終端的連接打通，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。