股金多少事 都付笑談中

自從格隆提醒大家關(guān)注有色、地產(chǎn)、證券、保險(xiǎn)等周期股的研究機(jī)會(huì)后，相當(dāng)多的朋友詢問對(duì)兩地保險(xiǎn)股的估值看法。老實(shí)說(shuō)，做了這么多年的研究，最令格隆頭疼的就是保險(xiǎn)行業(yè)的估值。一張保單的生命周期動(dòng)則幾十年，保險(xiǎn)公司收入與支出在時(shí)間上的嚴(yán)重不匹配，導(dǎo)致很難找到一個(gè)估值方法能同時(shí)準(zhǔn)確反映公司的當(dāng)期價(jià)值與長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。

用P/E（股價(jià)與每股收益的比值）對(duì)保險(xiǎn)公司估值的缺陷非常明顯。由于保險(xiǎn)行業(yè)在上升期間是一個(gè)高消耗資本的行業(yè)，再融資、兼并和收購(gòu)?fù)潜ｋU(xiǎn)公司的必須動(dòng)作，因此公司股本的變動(dòng)就變得很頻繁，這也使得EPS的縱向比較變得困難。另外會(huì)計(jì)方法對(duì)保險(xiǎn)公司當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生很大影響，主要體現(xiàn)在一是金融資產(chǎn)的分類使得當(dāng)期浮盈浮虧不會(huì)反映在當(dāng)期利潤(rùn)中，二是會(huì)計(jì)準(zhǔn)備金的計(jì)算有很大靈活性，這些使得P/E方法即使對(duì)當(dāng)期價(jià)值的反映都不精確。

但實(shí)際上市場(chǎng)現(xiàn)在越來(lái)越多開始使用P/E對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行估值。原因很簡(jiǎn)單，在保險(xiǎn)公司成立之初，基于償付能力評(píng)估準(zhǔn)則下的會(huì)計(jì)利潤(rùn)通常有7-8年的虧損期，因而精算價(jià)值對(duì)保險(xiǎn)公司的估值有重要意義。但目前我國(guó)的上市保險(xiǎn)公司運(yùn)營(yíng)時(shí)間均接近或超過(guò)20年，在時(shí)間和足夠大的樣本積累下，承保利潤(rùn)釋放逐步走向平穩(wěn)，因而市盈率的適用性得到加強(qiáng)。

P/B（股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值）估值方法使用相對(duì)少些，但也依然有其市場(chǎng)。從保險(xiǎn)股價(jià)反映的情況看，現(xiàn)有市場(chǎng)沒有完全反映PB特征，原因有兩個(gè)，一是保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)具有長(zhǎng)期性，因此現(xiàn)在虧損的業(yè)務(wù)未來(lái)會(huì)贏利，另一方面PB估值很難反映公司未來(lái)的成長(zhǎng)性。因?yàn)槌砷L(zhǎng)較快的公司對(duì)初期凈資本的消耗都比較快。

P/EV是指股價(jià)除以內(nèi)含價(jià)值。這種方法的局限性在于：內(nèi)含價(jià)值只是對(duì)凈資產(chǎn)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值的計(jì)算，并沒有包括新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)情況，也是一個(gè)短期的評(píng)價(jià)指標(biāo)。P/EV估值方法只適合在橫向比較時(shí)，尋找被低估的標(biāo)的。

市場(chǎng)比較青睞的內(nèi)含價(jià)值法，其實(shí)質(zhì)是DCF模型的另一種表現(xiàn)形式，只是把對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)改為用新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)來(lái)估計(jì)。簡(jiǎn)單說(shuō)公司價(jià)值是內(nèi)含價(jià)值與未來(lái)業(yè)務(wù)價(jià)值之和，其中內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值，新業(yè)務(wù)價(jià)值=一年新業(yè)務(wù)價(jià)值*新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)。這種方法的好處在于兼顧了凈資產(chǎn)的變化、現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值和未來(lái)的增長(zhǎng)能力（新業(yè)務(wù)價(jià)值），但缺點(diǎn)也是明顯的，最明顯的就是精算價(jià)值覆蓋了所有保單的全部有效期，將保單生命周期內(nèi)所有可獲得的利潤(rùn)貼現(xiàn)來(lái)計(jì)算保單價(jià)值，這個(gè)價(jià)值是否準(zhǔn)確依賴于未來(lái)實(shí)際的賠付率、投資收益率、費(fèi)用率、退保率等是否符合精算假設(shè)。事實(shí)上，假設(shè)與實(shí)際情況有出入的概率是非常大的。

以收益率假設(shè)為例，長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)與短期的實(shí)際情況產(chǎn)生背離的概率很大。我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)01 年至05 年的平均投資收益率只有3.3%，06 年上升至5.8%，07 年牛市一舉達(dá)到12.7%，08 年熊市又大幅回落至1.9%，如此大的波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司股價(jià)影響是難以忽略的，而其在精算假設(shè)中則體現(xiàn)的不多。上市保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期投資收益率的假設(shè)均在4%-5.5%之間，長(zhǎng)期來(lái)看，平滑之后的投資收益率在這個(gè)區(qū)間內(nèi)是合理的，但單個(gè)年度來(lái)看，02年-09 年，沒有一年的投資收益率落在這個(gè)區(qū)間內(nèi)。

好在方法都是因人而設(shè)而且可以互相比照參考。比如當(dāng)前用以上四種方法計(jì)算出的主要保險(xiǎn)股的估值基本都在歷史底部區(qū)域。這至少可以表明目前投資這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是不大的。