安信證券  郭振舉

1、行業(yè)概況

    1.1.產(chǎn)業(yè)集中度低

    塑料軟包裝制品作為輕型包裝的主體，正以其優(yōu)良的綜合性能，合理的價格和有利于環(huán)境而不斷取代其他包裝，目前已經(jīng)成為包裝業(yè)中發(fā)展最快的細分行業(yè)，從過去十幾年的發(fā)展來看，我國塑料包裝行業(yè)處在高成長時期，產(chǎn)量平均年遞增率為11-12%。

　　國內(nèi)塑料軟包裝生產(chǎn)企業(yè)有大大小小18,000多家，但是這些企業(yè)大多規(guī)模較小，存在產(chǎn)品同質(zhì)化、產(chǎn)能過剩、競爭力不強等問題。目前，該行業(yè)規(guī)模較大的企業(yè)主要為永新股份、江蘇彩華包裝集團公司、上海紫江彩印包裝公司、大連大富塑料彩印公司、北京德寶商三包裝印刷有限公司等。不過，企業(yè)的市場占有率均在5%以下。

    1.2.經(jīng)營模式及產(chǎn)品特性

    1.2.1.訂單生產(chǎn)

    由于塑料軟包裝制品行業(yè)，其制造的產(chǎn)品大多為非標準產(chǎn)品，因此其經(jīng)營模式通常為“產(chǎn)品直銷、以銷定產(chǎn)”方式，由客戶提出產(chǎn)品要求，企業(yè)則根據(jù)客戶訂單將產(chǎn)品要求轉(zhuǎn)換為技術(shù)標準，制定生產(chǎn)工藝，組織生產(chǎn)和進行銷售。

    1.2.2.周期性與區(qū)域性

    塑料軟包裝制品行業(yè)的周期性、區(qū)域性和季節(jié)性特征將主要體現(xiàn)為塑料軟包裝制品應(yīng)用行業(yè)的周期性、區(qū)域性和季節(jié)性特征。

　　從軟包裝行業(yè)應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，其中最大的應(yīng)用是食品行業(yè)，整個食品行業(yè)的軟包裝消耗量占塑料軟包裝制品總消耗量的69%以上。因此食品行業(yè)的周期性、區(qū)域性和季節(jié)性將影響塑料軟包裝行業(yè)的周期性、區(qū)域性和季節(jié)性特征。

    1.2.3.產(chǎn)品特性

    產(chǎn)品應(yīng)用范圍廣。塑料軟包裝產(chǎn)品滲透于各個行業(yè)，應(yīng)用范圍廣，因此該行業(yè)與國民經(jīng)濟總體發(fā)展水平關(guān)聯(lián)度較高。國內(nèi)良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境為包裝產(chǎn)品市場需求的持續(xù)增長提供了潛在動力，行業(yè)未來發(fā)展空間巨大。

　　產(chǎn)品多為非標準品，更新快，需求彈性大。塑料軟包裝制品行業(yè)制造的產(chǎn)品大多為非標準產(chǎn)品，且由于不斷采用新技術(shù)、新工藝、新材料及消費模式轉(zhuǎn)換等因素，包裝產(chǎn)品更新快，市場需求彈性較大。

　　原材料在產(chǎn)品成本中占有較大的比例。由于原材料在包裝制品生產(chǎn)成本中占較大比重，因此包裝制品行業(yè)的盈利能力受原材料價格影響較大，尤其是塑料制品行業(yè)的原材料為石化行業(yè)的終端產(chǎn)品，與國際油價走勢息息相關(guān)。

　　1.3.行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

    塑料軟包裝行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)主要是聚乙烯薄膜、流延聚丙烯薄膜、雙向拉伸聚丙烯薄膜等和石油緊密相關(guān)的原材料產(chǎn)業(yè)，下游產(chǎn)業(yè)主要是食品加工業(yè)、醫(yī)藥用品、洗滌用品和農(nóng)藥等行業(yè)。

    軟包裝產(chǎn)品輕便、鮮艷、形式多變、功能性強，因此成為各個行業(yè)商品包裝的首選。

　　尤其在與生活密切相關(guān)的食品、日用、醫(yī)藥、農(nóng)用、煙草等行業(yè)，每年對軟包裝都有巨大的需求量。從軟包裝行業(yè)應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，其中最大的應(yīng)用是食品行業(yè)，整個食品行業(yè)的軟包裝消耗量占總消耗量的69%以上。日化用品領(lǐng)域占13%左右，醫(yī)藥行業(yè)占比9%左右，其他領(lǐng)域包括農(nóng)藥行業(yè)占比9%左右。

　　食品軟包裝市場不斷擴大，食品行業(yè)中的乳制品、冷凍食品、肉禽魚行業(yè)對軟包裝的需求年均增長率都超過18%，其次是新鮮果蔬行業(yè)，由于消費量不斷增長并且銷售方式逐漸由散裝走向軟包裝，因此對軟包裝的需求量增長也達到15%。www.

　　另一個擁有巨大發(fā)展?jié)摿Φ膽?yīng)用方向是醫(yī)藥行業(yè)。由于塑料作為包裝材料具有強度高、阻隔性好、質(zhì)輕攜帶方便、透明等許多優(yōu)良特性，從而成為現(xiàn)代醫(yī)藥包裝的主要材料。

　　2.公司經(jīng)營

    2.1.主營業(yè)務(wù)收入增長穩(wěn)定

    公司主要從事彩印復合包裝產(chǎn)品和真空鍍膜產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，彩印復合包裝材料是其的主要產(chǎn)品，04年以來對營業(yè)收入的占比一直在90%以上，并保持了穩(wěn)定增長的態(tài)勢，是公司利潤的主要來源。復合彩印包裝產(chǎn)品中，食品和洗滌用品的包裝占比在85%以上。

    近幾年，公司彩印復合包裝材料銷售收入保持較快的增長，主要原因是：（1）公司首次公開發(fā)行和增發(fā)股票募集資金投資項目的陸續(xù)建設(shè)和投產(chǎn)，以及公司自有資金的技改項目建設(shè)，使公司彩印產(chǎn)能由2003年的1.7萬噸增長至目前的近4萬噸，為銷售的增長提供了堅實的保障；（2）公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開發(fā)做大奶粉、醫(yī)藥包裝業(yè)務(wù)，完善高端產(chǎn)品的營銷網(wǎng)絡(luò)，提高產(chǎn)品的市場競爭力。（3）2004年底公司投資成立了廣州永新，加大對華南市場的開辟，2006年較2005年新增銷售收入4,465.19萬元，2007年達到11,713萬元，華南包裝市場占有率進一步提高；同時，河北永新07年貢獻營業(yè)收入13,682萬元。（4）加強與美國百事食品、意大利不凡帝、美國通用磨坊、美國寶潔等跨國公司的合作，不僅提升了公司在國內(nèi)的行業(yè)地位，而且促進了公司業(yè)務(wù)增長。www.

　　2.2.主營業(yè)務(wù)利潤穩(wěn)定增長

    主營業(yè)務(wù)利潤近幾年穩(wěn)定增長，但由于毛利率的逐年下降，增長幅度卻小于主營收入的增長。由于真空鍍鋁包裝材料、塑料軟包裝薄膜在保證自用的前提下對外銷售，因此公司主營業(yè)務(wù)利潤的90%以上來自于彩印復合包裝材料業(yè)務(wù)。

    彩印復合包裝材料近年來的利潤增長除了源自規(guī)模做大以外，產(chǎn)品檔次、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升也是重要原因，比如2005年以來提高了附加值較高的高檔產(chǎn)品象醫(yī)藥、奶粉包裝材料的銷售，2005年和2006年公司增加了洗滌、冷飲類產(chǎn)品的銷售等。

    2.3.區(qū)域性特征不明顯

    公司的營業(yè)收入?yún)^(qū)域分布廣泛，沒有明顯的地域性特征，抗風險能力較強。

    2.4.競爭優(yōu)勢

    2.4.1.技術(shù)和設(shè)備優(yōu)勢

    公司是國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)和安徽省高新技術(shù)企業(yè)，并建立了博士后科研工作站，為技術(shù)開發(fā)提供了人才保障和技術(shù)保障。

　　公司具有較強的技術(shù)開發(fā)和創(chuàng)新能力。公司獨立自主開發(fā)出高阻隔真空鍍鋁膜技術(shù)、激光全息防偽塑料復合軟包裝工藝技術(shù)、多層共擠復合膜技術(shù)、阻隔鍍鋁技術(shù)和高阻隔復合技術(shù)等，上述技術(shù)都處于國際或國內(nèi)先進水平。

　　同時，公司通過從美國、日本、韓國、德國等地引進具有國際領(lǐng)先水平的生產(chǎn)線和檢測設(shè)備等方式，使公司在設(shè)備及質(zhì)檢方面與國內(nèi)其他同行業(yè)企業(yè)相比具有較明顯的優(yōu)勢，公司的主要關(guān)鍵設(shè)備都具有世界先進水平。同時，公司還設(shè)立了國內(nèi)一流的包裝質(zhì)量檢測中心，可以全方位地對包裝產(chǎn)品進行相關(guān)指標檢測。

　　另外，公司在將先進技術(shù)應(yīng)用于設(shè)備及對先進設(shè)備的生產(chǎn)工藝改進方面具有較強的創(chuàng)新能力。2006年10月，公司運用自主研發(fā)的核心技術(shù)，成功開發(fā)出換代型產(chǎn)品SiOx-PET鍍膜產(chǎn)品，此產(chǎn)品填補了國內(nèi)空白，達到國際先進水平，具有高科技含量和高附加值。

　　2.4.2.優(yōu)質(zhì)的客戶資源

    公司通過十多年來的經(jīng)營，與一批優(yōu)質(zhì)客戶建立了較為穩(wěn)定的關(guān)系，并且這些優(yōu)質(zhì)客戶大多是國際、國內(nèi)著名企業(yè)，包括伊利和寶潔等公司。公司可以利用公司整體的優(yōu)勢，為客戶提供設(shè)計、開發(fā)、配套、供貨等多方面的服務(wù)；同時公司在廣州、河北進行全國布局，形成更合理的供貨渠道，能夠為客戶提供更為快速和方便的服務(wù)。

　　基于上述原因，公司的客戶集中度逐年提高，2004年公司對前5名客戶的銷售占銷售總額的比例為23.43%，至2007年已經(jīng)達到35%左右。由于優(yōu)質(zhì)客戶的占比較高，因此公司所提供的大多是較高端產(chǎn)品，避免了在低端領(lǐng)域的價格競爭；同時，優(yōu)質(zhì)客戶的財務(wù)制度嚴格，使得公司出現(xiàn)壞帳的可能性較小。

    2.4.3.產(chǎn)業(yè)鏈相對完整

    公司自我配套能力強，目前已具有1.5萬噸塑料軟包裝薄膜和1萬噸真空鍍鋁包裝材料的配套生產(chǎn)能力，有利于原材料的質(zhì)量控制，也確保了原材料的供應(yīng)，在原材料價格上漲和原材料緊缺的情況下，公司的產(chǎn)業(yè)鏈延伸及較強的自我配套能力為公司的業(yè)務(wù)拓展和保障客戶利益方面發(fā)揮了重要的作用。

　　2.4.4.品牌和管理優(yōu)勢

    公司已經(jīng)按照現(xiàn)代企業(yè)制度建立了完善的公司治理結(jié)構(gòu)。同時公司還建立了先進、科學的企業(yè)管理制度，并建立了良好的激勵機制，具有較高的現(xiàn)場生產(chǎn)管理水平。公司還十分注重企業(yè)文化的建設(shè)，目前公司已經(jīng)形成了一整套具有徽商精神的企業(yè)文化理念體系，提升了企業(yè)的凝聚力。

　　公司所有的質(zhì)量標準，均高于國家標準和行業(yè)標準。同時，公司還擁有行業(yè)內(nèi)一流的檢測設(shè)備，產(chǎn)品質(zhì)量能夠得到可靠的保障。公司主要產(chǎn)品多次被評為“中國包裝名牌產(chǎn)品”、“中國包裝行業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品”、“中華包裝精品”?！坝佬隆钡钠放菩?yīng)在公司與其他企業(yè)的競爭過程中已成為重要的優(yōu)勢之一。

　　2.5.毛利率拐點出現(xiàn)搖錢術(shù)：分層遞進選股法

    2.5.1. 04-07年毛利率不斷下降

    近幾年，由于上游原材料的不斷漲價，公司主營業(yè)務(wù)成本逐步上升，毛利率逐步下降。

　　公司主要產(chǎn)品生產(chǎn)成本中原材料占比在80%以上，2003年以來受國際石油價格大幅上漲的影響，公司原材料價格一路走高，導致公司生產(chǎn)成本不斷上升，毛利率空間不斷被擠壓。

    2.5.2.毛利率走低的原因

    04年到07年的毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，主要原因是：

　　原材料價格上漲幅度超過產(chǎn)品調(diào)價幅度。近年來受國際原油價格不斷走高的影響，公司產(chǎn)品主要原材料BOPP、PE薄膜及粒料、CPP薄膜及PP粒料等價格大幅上漲，尤其是BOPP、PE薄膜及粒料價格上漲幅度更大。雖然公司對此采取了積極措施，例如加強管理、改進和創(chuàng)新工藝、降低消耗，通過擴大銷售規(guī)模降低單位固定成本等，但由于市場競爭壓力，公司產(chǎn)品整體向上調(diào)價幅度小于成本的上升，因此彩印復合包裝材料毛利率水平仍呈下降趨勢。

　　產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果。為提高新增產(chǎn)能的綜合利用率，自2005年以來公司增加洗滌類、冷飲類等毛利率較低的產(chǎn)品的銷售，這在增加銷售收入的同時，降低了產(chǎn)品的綜合毛利率。發(fā)送101移動用戶到1065756722775888,聯(lián)通用戶到106909995888免費訂閱頂點短信:盤中第一時間發(fā)送機構(gòu)最新研究報告重點推薦黑馬

　　2.5.3. 08年中期毛利率出現(xiàn)上升拐點

    期間費用率的不斷下降是公司08年上半年毛利率同比上升的主要原因。05年、06年、07年公司期間費用比率分別為9.01%、8.70%、8.68%，費用比率較低而且逐步下降，顯示了公司良好的內(nèi)部管理能力。特別是08年上半年公司的期間費用率下降到了8.36%，有效避免了公司毛利率的大幅下滑。具體來講，營業(yè)費用與主營業(yè)務(wù)收入比例的逐年下降，主要是因為規(guī)模效益逐漸顯現(xiàn)。管理費用與主營業(yè)務(wù)收入比例的逐年下降，一方面說明規(guī)模效益逐漸體現(xiàn)，另一方面說明公司對費用的控制能力較強。對財務(wù)費用而言，由于去年公司增發(fā)募集資金由此產(chǎn)生較多的利息收入，致使公司財務(wù)費用較低。

    期間費用率的不斷下降，主要是由于公司實施的嚴格成本預(yù)算管理。從產(chǎn)品接單到成品交貨，公司對產(chǎn)品每一環(huán)節(jié)均實行嚴格的成本預(yù)算管理，有效降低了企業(yè)成本與費用。

　　品牌客戶戰(zhàn)略的實施導致的公司議價能力的提高是毛利率止跌的又一重要原因。品牌客戶具有需求量大、技術(shù)要求穩(wěn)定，對價格敏感度相對較低等特點，集中發(fā)展品牌客戶策略成功使這部分客戶成為公司產(chǎn)品銷售主體。通過技術(shù)改進、產(chǎn)品定制、規(guī)模生產(chǎn)等使公司具有一定的議價能力。

    根據(jù)安信宏觀經(jīng)濟部門的判斷，國際原油價格已經(jīng)在今年上半年創(chuàng)出新高。隨著，全球經(jīng)濟需求的放緩以及美國次貸危機的影響，經(jīng)濟的衰退已經(jīng)不可避免，只是經(jīng)濟調(diào)整的時間以及幅度，還需要進一步的觀察。在這種情況下，國際原油價格的進一步下調(diào)已經(jīng)很明確，目前已經(jīng)由上半年147美元的最高點下降到了100美元以下，我們預(yù)計還會進一步的下跌。油價的不斷下調(diào)，無疑會緩解永新股份的原材料成本壓力，拓寬毛利率的空間。由此，我們判斷下半年公司的毛利率水平會進一步的走高，毛利率上升的拐點出現(xiàn)。

　　3.盈利預(yù)測與估值頂 點 財 經(jīng)

    通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)公司的毛利率水平已經(jīng)處于底部區(qū)域，正在逐步走向上升的拐點。另外，還需要說明的是，即便油價處于高位，也不能簡單將油價上漲與成本大幅上升簡單得等同起來。通過嚴格的成本與銷售管理，公司具有一定的抗風險能力。市場高估了油價變動影響。

　　另外，還需要說明的是，大股東承諾的出售價格將不低于10.18元/股的減持價，這一許諾已在08年9月8日到期，似乎會對公司二級市場的表現(xiàn)造成壓力，但根據(jù)本次調(diào)研與公司的溝通情況來看，大股東出于控股權(quán)的考慮不會減持股票。此外,公司400萬股的股票期權(quán)激勵計劃（共三期），今年年底實施第二期，行權(quán)價攤薄后為5.23元，略低于目前股票二級市場的價格，這對于二級市場的股價來講，應(yīng)該具有積極的意義。

　　預(yù)計公司08-10年的每股收益分別是0.46、0.56、0.68元，對應(yīng)的動態(tài)市盈率分別是12.9、10.6、8.7倍。結(jié)合下表同類公司、相關(guān)市場的估值情況，以及公司的基本面情況，給予公司08年15倍的PE，對應(yīng)的目標價為6.9元，給以增持-A的投資評級。

    4.風險因素

    4.1.主要原材料價格上漲的風險

    公司生產(chǎn)所需的原材料主要是BOPP膜、PE膜及粒料、CPP膜及PP粒料等，在生產(chǎn)成本中所占的比例不低于50%。上述原材料市場價格由于受國際石油價格影響，近幾年的上漲幅度較大（其中BOPP膜、PE膜及粒料價格漲幅超過45%），即使目前國際石油價格已經(jīng)有所回落，但由于其下游產(chǎn)品價格的滯后性，使得公司產(chǎn)品的原材料價格仍居高不下，對公司的成本控制造成不利影響，進而影響公司的總體經(jīng)營和盈利能力。

    4.2.業(yè)務(wù)集中度較高的風險

    公司主要從事彩印復合包裝材料、真空鍍鋁包裝材料、塑料軟包裝薄膜的生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對集中。這一方面突出了公司的主營業(yè)務(wù)，另一方面也使公司的經(jīng)營狀況受整個行業(yè)變化影響的程度較大，如果出現(xiàn)市場需求萎縮或市場需求結(jié)構(gòu)變化等情況，將會在一定程度上影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

　　基于產(chǎn)品質(zhì)量、成本、定制、服務(wù)及一次性消耗特性等方面的原因，客戶通常與塑料軟包裝生產(chǎn)廠家建立較為固定的供貨關(guān)系，因此公司所處行業(yè)的市場具有客戶群相對穩(wěn)定、原有供貨渠道不易割裂的特點，新市場的開拓存在一定阻力。公司產(chǎn)品市場主要集中在東北、華北、華東和華南地區(qū)，其他地區(qū)市場開拓存在一定劣勢。

　　4.3.客戶集中度較高的風險www.

    公司與主要大客戶之間存在一定的依賴關(guān)系，2007年、2006年度、2005年度公司前5名客戶的銷售金額合計占當年主營業(yè)務(wù)收入比例分別為35%、38.49%、32.72%。公司對主要大客戶的依賴程度呈上升趨勢，雖然公司產(chǎn)品具有客戶關(guān)系穩(wěn)定的特點，原有供貨渠道不易割裂，但一旦這些大客戶流失、大客戶因自身經(jīng)營方針或銷售策略變化而需求下降，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。