對(duì)于證券虛假陳述“揭露日”認(rèn)定的法律依據(jù)是《若干規(guī)定》第20條第2款的規(guī)定：虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開(kāi)揭露之日；此外，《最高人民法院關(guān)于審理虛假陳述侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》就兩個(gè)案件對(duì)于揭露日的確定進(jìn)行了答復(fù)，除此之外，沒(méi)有其他法律文件對(duì)揭露日的認(rèn)定問(wèn)題進(jìn)行過(guò)任何的說(shuō)明與解釋。

如果對(duì)《若干規(guī)定》第20條第2款進(jìn)行文義解釋，揭露日應(yīng)是最先真實(shí)地揭露虛假陳述的全國(guó)性新聞報(bào)道的發(fā)布日，但問(wèn)題在于，法條并未明確該“揭露”的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵，如公布《立案調(diào)查書(shū)》之日能否認(rèn)定為揭露日、未完全披露涉嫌違法的具體表現(xiàn)能否認(rèn)定為揭露日等問(wèn)題，導(dǎo)致了司法實(shí)踐中，法院對(duì)于揭露日的認(rèn)定似乎存在不同的做法：

在劉堅(jiān)訴上海大智慧股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛（（2016）滬01民初653號(hào)）中，上海市一中院認(rèn)為：雖然大智慧公司于原告主張的“揭露日”公告其被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，但公告的內(nèi)容僅提及“公司信息披露涉嫌違反證券法律規(guī)定”，并未指出信息披露涉嫌違法的具體表現(xiàn)……2015年11月7日大智慧公司關(guān)于收到證監(jiān)會(huì)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》的公告已完整披露了涉案虛假陳述的事實(shí)及證監(jiān)會(huì)擬作出的行政處罰決定，披露內(nèi)容與證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)內(nèi)容具有高度對(duì)應(yīng)性，充分揭示了投資風(fēng)險(xiǎn)，足以警示投資者重新評(píng)估股票價(jià)值。因此，應(yīng)當(dāng)以該公告日作為涉案虛假陳述揭露日。

在上海順灝新材料科技股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛（（2017）滬民終453號(hào)）中，上海市高院認(rèn)為：順灝公司于收到證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局對(duì)其信息披露違法違規(guī)《調(diào)查通知書(shū)》的次日即在相關(guān)報(bào)刊、網(wǎng)站上公布了上述事宜，當(dāng)日股票股價(jià)跌停……可以認(rèn)定該次日的公告已足以達(dá)到在全國(guó)范圍內(nèi)揭示系爭(zhēng)虛假陳述行為的效果，對(duì)投資者起到了警示作用，故應(yīng)當(dāng)以《調(diào)查通知書(shū)》公告日作為揭露日。

在錢季平、錢曉雯證券虛假陳述責(zé)任糾紛（（2016）最高法民申3202號(hào)）中，最高院認(rèn)為：直至創(chuàng)興公司發(fā)布《關(guān)于收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)〈行政處罰事先告知書(shū)〉的公告》，才明確創(chuàng)興公司涉嫌信息披露違法違規(guī)的事實(shí)，且該事實(shí)與證監(jiān)會(huì)作出的《行政處罰決定書(shū)認(rèn)定》的內(nèi)容基本相同。創(chuàng)興公司發(fā)布的《關(guān)于收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書(shū)的公告》……并未完整、全面地披露具體的涉嫌違法內(nèi)容，更未涉及虛假陳述行為，亦未提示投資者注意相關(guān)持股情況，尚不足以引起投資者的充分注意……涉訟股票的股價(jià)亦未因此而受到實(shí)質(zhì)性影響，故該公告的發(fā)布尚不足以公開(kāi)披露涉訟虛假陳述行為，不應(yīng)作為涉訟虛假陳述揭露日。

在周任航、云南云投生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案（（2017）最高法民申1451號(hào)）中，最高院認(rèn)為：證監(jiān)會(huì)對(duì)云投公司立案調(diào)查的事實(shí)在公告后，周任航對(duì)云投公司所披露的公司信息應(yīng)當(dāng)警惕，其投資行為也應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。在周任航?jīng)Q定繼續(xù)對(duì)涉訴股票投資的情況下，應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于以上案例，我們不禁產(chǎn)生疑問(wèn)，法院在認(rèn)定揭露日時(shí)候的裁判邏輯是什么？有觀點(diǎn)認(rèn)為：揭露日、更正日所揭示的虛假陳述行為信息應(yīng)導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng),且被揭示的虛假陳述行為應(yīng)與證監(jiān)會(huì)行政處罰事先告知書(shū)中認(rèn)定的結(jié)果具有一致性。「1」筆者在一定程度上認(rèn)可這一觀點(diǎn)。

但是筆者進(jìn)一步認(rèn)為，法院在認(rèn)定揭露日時(shí)依據(jù)的是實(shí)質(zhì)判斷的標(biāo)準(zhǔn)——結(jié)合市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)認(rèn)定揭露日。如果“揭露行為”發(fā)生后股票價(jià)格發(fā)生異常下跌，就可以證明該行為對(duì)投資者起到了足夠的風(fēng)險(xiǎn)警示作用，從而反向推導(dǎo)出該行為公布日即揭露日。

具體來(lái)說(shuō)，法院對(duì)于“揭露日”的認(rèn)定似乎是有幾層邏輯的：首先，如果上市公司在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的媒體上揭露的內(nèi)容，與證監(jiān)會(huì)行政處罰書(shū)中認(rèn)定的結(jié)果不具有一致性（如僅揭露《立案通知書(shū)》、未指出信息披露涉嫌違法的具體表現(xiàn)等），此時(shí)如果該揭露行為導(dǎo)致股價(jià)下跌、產(chǎn)生了事實(shí)上的揭露效果的話（如揭露當(dāng)日股票股價(jià)跌停），即可將該日認(rèn)定為揭露日，這是第一個(gè)層級(jí)；

如果上市公司揭露的內(nèi)容與證監(jiān)會(huì)行政處罰書(shū)中認(rèn)定的結(jié)果不具有一致性，并且沒(méi)有產(chǎn)生事實(shí)上揭露效果的，那么應(yīng)當(dāng)將《行政處罰事先告知書(shū)》的公布日認(rèn)定為揭露日，這是第二個(gè)層級(jí)；

如果上市公司揭露的《立案通知書(shū)》等產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)的“揭露效果”，而后也揭露了《行政處罰事先告知書(shū)》等，應(yīng)當(dāng)以前者揭露的日期為準(zhǔn)，理由在于：《若干規(guī)定》對(duì)于投資者損失計(jì)算的時(shí)間范圍是實(shí)施日至揭露日或者更正日之前買入證券，在揭露日或者更正日之后因賣出、持續(xù)持有該證券發(fā)生虧損。如果上市公司揭露的《立案通知書(shū)》等產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)“揭露效果”的話，很多投資者此時(shí)已經(jīng)開(kāi)始賣出股票，導(dǎo)致股價(jià)通常會(huì)有較大跌幅，如果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)“揭露效果”的時(shí)間點(diǎn)不被認(rèn)定為“揭露日”，那該部分賣出股票投資者的權(quán)益將無(wú)法得到保障。

因果關(guān)系的認(rèn)定在大部分證券虛假陳述案件中都是爭(zhēng)議焦點(diǎn)?！度舾梢?guī)定》第18條規(guī)定了具備因果關(guān)系的3種情形，第19條規(guī)定了不具有因果關(guān)系的5種情形，但該兩條的表述均是“虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系”，因此，《若干規(guī)定》中規(guī)定的因果關(guān)系指的是虛假陳述行為與投資損失之間的因果關(guān)系。在司法實(shí)踐中，各地法院一般都按照上述原則認(rèn)定因果關(guān)系的存在與否。

但是，最高院在寶安鴻基地產(chǎn)公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案（（2016）最高法民申502號(hào)）中，突破了上述因果關(guān)系的認(rèn)定邏輯，認(rèn)定如果投資者的交易決定并未受到虛假陳述行為的影響、誤導(dǎo)并錯(cuò)誤交易，那么投資損失與虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系。

在該案中，最高院認(rèn)為，虛假陳述行為與投資者的投資決定之間存在因果關(guān)系，是證券投資欺詐的成立要件之一。也就是說(shuō)，投資者的交易決定，必須是受到了虛假陳述行為的影響或者誤導(dǎo)并錯(cuò)誤交易，才構(gòu)成證券交易欺詐因果關(guān)系……本案中，鴻基公司的虛假陳述實(shí)施日為2007年3月19日，虛假陳述揭露日為2010年11月5日，而林超英卻在2009年11月至2011年9月期間多次買入、賣出鴻基公司股票，即虛假陳述實(shí)施日甚至揭露日之后其仍在進(jìn)行買入賣出行為，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其交易決定并未受本案訴爭(zhēng)的虛假陳述行為的影響，故不產(chǎn)生交易因果關(guān)系。

事實(shí)上，在以往的司法實(shí)踐中也有類似判決。在朱閣強(qiáng)與貴州國(guó)創(chuàng)能源公司證券虛假陳述賠償糾紛案（（2012）黔高民商終字第3號(hào)）中，法院認(rèn)為：虛假陳述行為與證券交易及損失之間存在因果關(guān)系，是虛假陳述侵權(quán)賠償?shù)臉?gòu)成要件之一，該因果關(guān)系包括虛假陳述與交易決定之間的交易因果關(guān)系和虛假陳述與投資者損失之間的損失因果關(guān)系，兩者缺一不可……在國(guó)創(chuàng)能源公司公告了未及時(shí)披露的信息以后，朱閣強(qiáng)仍然購(gòu)買了該公司的股票。由此可見(jiàn)，國(guó)創(chuàng)能源公司未及時(shí)披露信息的行為客觀上沒(méi)有影響朱閣強(qiáng)的投資決定，亦不會(huì)使朱閣強(qiáng)產(chǎn)生投資其股票的信賴?yán)妗?/strong>朱閣強(qiáng)的投資交易并不是由國(guó)創(chuàng)能源公司未及時(shí)披露信息的行為所決定的。

筆者認(rèn)為：在上述案件中，法院通過(guò)司法實(shí)踐在某種程度上創(chuàng)設(shè)了一種因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即交易上的因果關(guān)系（投資決定上的因果關(guān)系）。在實(shí)踐中，如果上市公司能夠證明投資者的交易決定并未受到虛假陳述行為的影響，就有可能可以阻斷虛假陳述行為與投資損失之間的因果關(guān)系。

前述上市公司可以抗辯的5種因果關(guān)系之中，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券、在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資、明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資以及屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格這幾種情況屬于客觀事實(shí)的抗辯，而第四種“損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致”是法律因果關(guān)系，實(shí)踐中，很多上市公司通過(guò)主張這一條來(lái)抗辯因果關(guān)系的存在。但是，《若干規(guī)定》對(duì)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定義、存在該風(fēng)險(xiǎn)的證明標(biāo)準(zhǔn)、所占投資者損失比例的認(rèn)定等并未進(jìn)行明確規(guī)定，導(dǎo)致了司法實(shí)踐中各地法院對(duì)于該風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)認(rèn)定存在較大差異，以下試舉幾例：

在陳麗華等23名投資人訴大慶聯(lián)誼公司、申銀證券公司虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛二審案（《最高人民法院公報(bào)》2005年第11期）中，法院認(rèn)為上市公司對(duì)于市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這一主張，首先應(yīng)當(dāng)舉證證明造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的事由存在，其次應(yīng)當(dāng)證明該事由對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響，引起全部股票價(jià)格大幅度漲跌，導(dǎo)致了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

在袁彥與寧波富邦精業(yè)集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛（（2013）浙甬商初字第16號(hào)）中，法院認(rèn)為：證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于某種因素的影響和變化導(dǎo)致股市上所有股票價(jià)格的下跌從而給股票持有人帶來(lái)?yè)p失的可能性。這種影響為個(gè)別企業(yè)或行業(yè)所不能控制，投資人亦無(wú)法通過(guò)分散投資加以消除。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種不同的形式：通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)、政治風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。在認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅要有客觀真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)誘因，而且要審查相關(guān)指數(shù)是否出現(xiàn)了大幅度的波動(dòng)。

在上述袁彥與寧波富邦精業(yè)公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院認(rèn)為：上證指數(shù)在2011年4月至2012年初跌幅達(dá)30%、深圳成指在該時(shí)間段跌幅近36%、有色金屬指數(shù)在該時(shí)間段跌幅近49%、寧波富邦在該時(shí)間段跌幅為65%、同行業(yè)同類型股票棟梁新材在該時(shí)間段跌幅為53%……故應(yīng)認(rèn)定原告投資的損失存在證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素。同時(shí)，寧波富邦股票的跌幅要多于相關(guān)指數(shù)和同類型股票，因此，原告的投資損失又不能全部歸責(zé)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素所致……綜合考量證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素及被告實(shí)施虛假陳述行為的性質(zhì)以及原告自身投資的風(fēng)險(xiǎn)因素后，酌情確定被告的虛假陳述行為對(duì)原告造成的差額損失承擔(dān)20%的責(zé)任。

在劉平清與山西安泰集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛（（2017）晉01民初836號(hào)）案中，法院認(rèn)為，從大盤指數(shù)來(lái)看，在揭露日至基準(zhǔn)日期間內(nèi)證券市場(chǎng)下跌達(dá)到20.69%，跌幅確實(shí)較大。如果考察被告所在板塊指數(shù)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)流通股跌幅更是達(dá)到了28.23%，故可以確定該期間證券市場(chǎng)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但被告股票價(jià)格跌幅達(dá)38.15%，遠(yuǎn)大于大盤指數(shù)和板塊指數(shù)，可以認(rèn)定如此大的跌幅系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是成因之一，不能完全免除被告虛假陳述的責(zé)任。

最高院在劉錦與海南亞太實(shí)業(yè)發(fā)展股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛（（2017）最高法民申4532號(hào)）中，對(duì)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定義、證明標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行了界定，對(duì)今后證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)案件的處理具有很大的參考意義。

最高院在海南亞太公司案中認(rèn)為：所謂證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)所有證券的收益產(chǎn)生影響。司法實(shí)踐中，通常以大盤、行業(yè)板塊等指數(shù)的波動(dòng)情況作為判斷系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素是否存在以及影響大小的參考依據(jù)。

在該案中，最高院認(rèn)為：案涉股票交易背景正是在當(dāng)時(shí)中國(guó)股市大規(guī)模的股災(zāi)周期內(nèi)，亞太實(shí)業(yè)的股價(jià)下跌并非其個(gè)股所獨(dú)有，而是當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象，足以認(rèn)定是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素影響。

最高院在海南亞太公司案中認(rèn)為：如果在揭露日至基準(zhǔn)日期間，大盤、行業(yè)板塊等指數(shù)存在大幅波動(dòng)情形的，應(yīng)認(rèn)定股價(jià)的下跌系全部或部分因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致，與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。此外，如果上市公司揭露日后的進(jìn)一步揭露行為或相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示行為并未造成股價(jià)下跌，則可佐證虛假陳述行為與投資損失之間不存在因果關(guān)系。

在該案中，最高院認(rèn)為：亞太實(shí)業(yè)為深圳證券交易所上市公司，從案涉虛假陳述揭露日后的第一個(gè)交易日至基準(zhǔn)日期間，深證成指和深證A指跌幅分別為41.77%和43.11%，而亞太實(shí)業(yè)股價(jià)跌幅為43.14%，跌幅與大盤基本一致。可見(jiàn)，劉錦選擇的案涉股票交易背景正是在當(dāng)時(shí)中國(guó)股市大規(guī)模的股災(zāi)周期內(nèi)，亞太實(shí)業(yè)的股價(jià)下跌并非其個(gè)股所獨(dú)有，而是當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象，足以認(rèn)定是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素影響；亞太實(shí)業(yè)在證監(jiān)會(huì)作出《行政處罰事先告知書(shū)》后，發(fā)布《對(duì)公司具有重大影響事項(xiàng)的提示性公告》、《關(guān)于股票存在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示及暫停上市風(fēng)險(xiǎn)的提示性公告》，其對(duì)虛假陳述的信息進(jìn)一步揭露的事實(shí)并未造成亞太實(shí)業(yè)股價(jià)下跌，反而其股價(jià)走勢(shì)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤，這也進(jìn)一步印證亞太實(shí)業(yè)虛假陳述的行為與股價(jià)下跌造成的損害結(jié)果之間缺乏因果關(guān)系。

最高院在海南亞太公司案中認(rèn)為：結(jié)合揭露日至基準(zhǔn)日期間亞太實(shí)業(yè)個(gè)股指數(shù)和深證大盤指數(shù)的下跌幅度看，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)亞太實(shí)業(yè)個(gè)股的影響比例近于100%，故原審認(rèn)定劉錦的案涉股票投資全部損失均由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致，并無(wú)不當(dāng)。

由于《若干規(guī)定》沒(méi)有明確證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占投資者損失比例的計(jì)算方式，司法實(shí)踐中，大部分案例均如上述2個(gè)案例，法院只是列舉數(shù)據(jù)并籠統(tǒng)說(shuō)明該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者損失的影響程度，并未明確說(shuō)明該風(fēng)險(xiǎn)所占投資者損失的比例。

在海南亞太公司案中，最高院認(rèn)為由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)亞太實(shí)業(yè)個(gè)股的影響比例近于100%，故投資者的全部損失均由市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致。這一認(rèn)定邏輯事實(shí)上確立了市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致?lián)p失數(shù)額的計(jì)算方式，即將大盤、行業(yè)板塊等指數(shù)在虛假陳述行為揭露日至基準(zhǔn)日期間的波動(dòng)率，除以涉案股票價(jià)格在該期間的波動(dòng)率，便可得出市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)案涉?zhèn)€股的影響比例，該結(jié)果也即市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占投資者損失的比例?！?」

筆者認(rèn)為：由于對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)認(rèn)定的技術(shù)難度較大，在司法實(shí)踐對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)裁判路徑不一的背景下，最高院在海南亞太公司案中明確界定了這一風(fēng)險(xiǎn)，并給出了存在該風(fēng)險(xiǎn)的證明標(biāo)準(zhǔn)及所占投資者損失比例的認(rèn)定方式等，不僅對(duì)于統(tǒng)一該類案件的裁判尺度具有很重要的意義，而且對(duì)于投資者及上市公司等也有很強(qiáng)的借鑒意義。

「1」  曹明哲.證券虛假陳述糾紛中更正日的判定.人民司法

「2」   張保生、周偉. 最高院“亞太實(shí)業(yè)”再審案：100%認(rèn)可證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn).中倫視界