【國金教育】《民促法修訂草案送審稿》系列電話會(huì)議三： VIE的實(shí)操層面，到底是怎樣的進(jìn)行和管理的？后市該怎么走？

時(shí)間：2018年8月13日20:30

主辦人：國金證券 吳勁草

嘉賓：朱總——法巴銀行亞太中國投行部董事，曾主導(dǎo)楓葉教育，睿見教育，新高教集團(tuán)，中教控股等多家港股學(xué)校公司的IPO，具有豐富的VIE和學(xué)校公司資產(chǎn)證券化一線實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。

2018年8月10日，司法部發(fā)布《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條件修訂草案送審稿》（簡稱《送審稿》），《送審稿》中，對(duì)學(xué)校品牌使用，集團(tuán)化辦學(xué)，收購兼并管理等多方面內(nèi)容提出了建議。今日港股學(xué)校股受該政策牽動(dòng)的市場情緒影響，大跌20%-40%。但實(shí)際情況是否有市場擔(dān)心的那樣嚴(yán)重？我們?nèi)孕栌懻撀涞貙用娴膯栴}。

目前的政策是模糊不清的，而政策制定的目的在哪里？具體VIE的實(shí)操是什么樣的？未來會(huì)變成什么樣？具體政策在地方政府會(huì)怎樣落地？都是事關(guān)重大的問題，為此，我們特邀親歷教育資產(chǎn)證券化和VIE前線多年的資深投行人士，為各位從實(shí)操層面進(jìn)行一個(gè)解讀。

嘉賓解讀

對(duì)于起草說明中第9條的：“《送審稿》要求審慎放開民辦學(xué)校融資，規(guī)定舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學(xué)校，即可以依法發(fā)行股票、債券以及設(shè)立公益性基金等方式進(jìn)行募資?！?span>這次的條例中沒有明確說非營利性學(xué)校不能發(fā)行股票、債券融資，并特別提出，營利性可以這樣做。同時(shí)這也是第一次從政府正式文件看到承認(rèn)學(xué)校正式上市，并要求審慎開放民辦學(xué)校融資。

對(duì)于市場關(guān)注度最高的送審稿第12條：“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校?！痹诰唧w操作中，教育企業(yè)總以一種迂回的方式達(dá)到合法合規(guī)進(jìn)行并購。非營利性學(xué)校該怎么樣去符合，這需要國家政府授予進(jìn)一步章程。從一個(gè)從業(yè)人員角度，教育企業(yè)上市需要合法合規(guī)，法律不允許做的事情一定不能做?，F(xiàn)在要在審慎情況下，做好募集資金。

其次，集團(tuán)化的辦學(xué)，不能并購、加盟、協(xié)議控制。這里最大問題在于集團(tuán)化是指什么？在送審稿中，很難說每一條都是能操作。在實(shí)務(wù)經(jīng)營上，集團(tuán)化是指母校子校關(guān)系；而起草說明里面說，集團(tuán)化是指一個(gè)舉辦人同時(shí)舉辦多所學(xué)校。但是這里有出現(xiàn)了另一個(gè)問題，多所是指多少學(xué)校？這個(gè)問題又有點(diǎn)像2016年以前的情況：追求合理回報(bào)與不追求回報(bào)，是一個(gè)判定不清的東西。如果集團(tuán)的定義是指協(xié)議控制幾家學(xué)校，意思是協(xié)議控制就是默認(rèn)容許。如果協(xié)議控制做成集團(tuán)是合法的，那么集團(tuán)來做協(xié)議控制為什么不合法，這些假設(shè)性推敲可以看出來，這也是很矛盾的地方。

這一條在技術(shù)上有可操作性，就算法則真的落地了，最后也有可能會(huì)交給各省各市去處理。特別是非營利性學(xué)校這一塊。省市級(jí)是看高等教育，而義務(wù)教育階段是交給各省各市再下面一級(jí)教育廳或者民政教委去歸管，到時(shí)候怎么執(zhí)行，需要更細(xì)節(jié)的法則。

起草說明第六點(diǎn)解釋了出于規(guī)范集團(tuán)化辦學(xué)行為的目的，才提出：“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。集團(tuán)化辦學(xué)的社會(huì)組織不得濫用支配地位，排除、限制競爭。”從兩方面去考慮，一方面，如果意識(shí)形態(tài)上不允許做并購，基本會(huì)明文說，就算不明文說，也總會(huì)有限制；另一方面，從法律法規(guī)上來說，總會(huì)有技巧性的操作，比如借殼上市、反向收購，每年國內(nèi)國外都有很多案例，這個(gè)是屬于非意識(shí)形態(tài)，但是技術(shù)層面可以解決的問題，在滿足合法合規(guī)的情況下，沒有排除、限制競爭。

Q&A

Q：具體實(shí)施中，VIE是以什么方式實(shí)現(xiàn)的？各地方政府持有什么態(tài)度？

A：保薦人的職責(zé)是確保合法合規(guī)，這也是境外上市聯(lián)交所嚴(yán)格要求。聯(lián)交所上市的過程需要境內(nèi)和境外兩邊的法律顧問進(jìn)行詳細(xì)研究。在法律的層面里面，合法就是合法，不合法就是不合法，在遞交給聯(lián)交所的法律意見書中很難可能出具一個(gè)「擦邊球」的意見。在VIE架構(gòu)里面，境內(nèi)律師需要判斷的，在境內(nèi)VIE是合法合規(guī)，可以行使的，境外律師需要判斷，在境外WFOE成立在哪里，錢出來要合法合規(guī)。境外律師是不能判斷境內(nèi)是否合法，境內(nèi)律師是不能判斷境外是否合法，最終整個(gè)架構(gòu)還需要審計(jì)師進(jìn)行判斷是否可行并表，讓保薦人可以認(rèn)可一個(gè)符合聯(lián)交所上市規(guī)則要求的上市架構(gòu)。境外上市的公司可以被視為學(xué)校供應(yīng)商，境外架構(gòu)是境外律師給意見的，境內(nèi)架構(gòu)是境內(nèi)律師給意見的，中間的鏈接是由審計(jì)師根據(jù)國際準(zhǔn)則進(jìn)行判斷是否能夠并表，這是做保薦VIE上市的過程，因此必需四方協(xié)力，才能完成一個(gè)完整的VIE，缺一不可。做保薦的過程中，一般需要去訪談?dòng)嘘P(guān)機(jī)關(guān)和進(jìn)行第三方獨(dú)立盡調(diào)，包括去調(diào)檔和訪談民政、教委、物價(jià)局等學(xué)校營運(yùn)相關(guān)的政府部門，以綜合取得他們不反對(duì)上市的意見。上市實(shí)體實(shí)際是學(xué)校管理服務(wù)的供應(yīng)商。

Q：學(xué)校相關(guān)的營收和利潤進(jìn)行并表，怎么解讀這個(gè)控制關(guān)系？

A：首先存在三種控制關(guān)系，包括：實(shí)際控制（通過股權(quán)行使影響力）、協(xié)議控制（通過代持股票，抵押等行使影響力），財(cái)務(wù)控制（通過財(cái)務(wù)手段實(shí)現(xiàn)影響力，達(dá)到營運(yùn)、管理、盈利吸收三點(diǎn)實(shí)現(xiàn)控制，可以并表）。有些公司持股比例低于50%，在財(cái)務(wù)控制上也能通過VIE并表。現(xiàn)行VIE，特別是對(duì)于教育板塊，是通過財(cái)務(wù)控制實(shí)現(xiàn)影響力，在VIE這件事情上講的不是權(quán)利而是影響力（或叫做控制力），而影響力是很難受某一或某些政府部份監(jiān)管。

Q：14年以來搭建VIE的方式有沒有變化？

A：13年的時(shí)候沒有任何教育公司上市的案例，因此楓葉上市前曾與聯(lián)交所做過上市申請(qǐng)的預(yù)溝通被否決了，理由是上市架構(gòu)不夠完善，而且欠缺合法合規(guī)的理據(jù)，后來上市架構(gòu)進(jìn)行多次修改，在14年楓葉上市實(shí)現(xiàn)境外主體通過VIE協(xié)議的方式能夠成功做到并表，這是最早的VIE版本，某些條件也成為了今天VIE的必要基礎(chǔ)條件（例如境外資格要求等）。到2015年，外商投資目錄修改了，并要求穿透最終股東身份，因此教育企業(yè)的最終控制股東必須是中國身份，所以2015年之后上市的大股東都是中國身份，有了第二個(gè)VIE更新版本。

VIE搭建過程當(dāng)中大股東會(huì)有代持形式，大股東有兩個(gè)身份，是境外上市公司的股東，同時(shí)也是境內(nèi)校董會(huì)實(shí)際控制人，沒有規(guī)定學(xué)校實(shí)際控制人不能持有股票，所以現(xiàn)在還是合法合規(guī)的情況。

VIE架構(gòu)發(fā)展到后面，為了滿足轉(zhuǎn)移定價(jià)稅率問題，從最近幾家來看，滿足實(shí)際情況才能把利潤導(dǎo)出來，最近沒有幾家導(dǎo)過，原因是因?yàn)樯婕暗奖容^重的稅，成現(xiàn)在的2.0版本。

VIE架構(gòu)里還有股權(quán)控制，股權(quán)控制包括股權(quán)代持和股權(quán)抵押，境外公司向境內(nèi)學(xué)校提供貸款或者其他來換取學(xué)校舉辦人變更，為了保障舉辦人利益，所以用學(xué)校舉辦人的股票來做代持，第一個(gè)是現(xiàn)在12條所說的協(xié)議控制一種情況。

到了去年中教上市的時(shí)候，用的預(yù)授權(quán)的抵押滿足VIE的協(xié)議，中教是最能滿足這一點(diǎn)的，因?yàn)橹薪躺鲜屑軜?gòu)的設(shè)計(jì)開始不是完全通過協(xié)議控制，而是通過財(cái)務(wù)控制來實(shí)現(xiàn)并表。

未來VIE是否能完全不用協(xié)議控制，而只是通過財(cái)務(wù)控制來做，是需要境內(nèi)律師、境外律師、審計(jì)師和聯(lián)交所共同探討才能獲得。

Q：如果不是用的股份抵押或者其他方式，如何證明是財(cái)務(wù)控制？

A：聯(lián)交所主要是看審計(jì)師能否并表，審計(jì)師判斷是否能并表，很嚴(yán)格，尤其是持股50%以下的不能隨便并表，這取決于審計(jì)師盡調(diào)結(jié)果。

Q：現(xiàn)在的法案，對(duì)現(xiàn)有上市公司有什么影響？是不是并購之后不能再做了？

A：首先需要看清楚風(fēng)險(xiǎn)是什么，有意識(shí)形態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，還有法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。今天在這里我們主要討論的是法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，按照法律法規(guī)可以怎么執(zhí)行去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在字面是“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)?！?，對(duì)現(xiàn)有上市公司而言，只要標(biāo)的是營利性，按照草案字面理解是可以進(jìn)行收購的。對(duì)于高校來說，本身可以選擇營利性和非營利性，如果標(biāo)的選擇營利性，高校進(jìn)行合并，也能操作。如果是集團(tuán)化辦學(xué)，才需要遵守后面的內(nèi)容，因此前提是集團(tuán)化辦學(xué)，這一塊能通過技術(shù)層面來解決。對(duì)于義務(wù)教育階段的上市公司來說，并購風(fēng)險(xiǎn)比較大，不過只要是通過不同的方式，比如聯(lián)盟上市、一致行動(dòng)人等方法，一樣可以做到不用違反第12條字面要求去做，這是基于強(qiáng)調(diào)法律法規(guī)而不是意識(shí)形態(tài)的角度去做的判斷。

總結(jié)：現(xiàn)在的法條并沒有定調(diào)，本身表述有些自相矛盾，難以操作的情況，在這樣的背景之下，遵守聯(lián)交所的規(guī)定高校仍可以繼續(xù)并購，K12自身發(fā)展也符合聯(lián)交所規(guī)定，不會(huì)受到直接影響，但是間接影響不好直接判斷。

補(bǔ)充一點(diǎn)，從境外法律角度，不是境外股權(quán)角度來看，國內(nèi)學(xué)校都沒有在境外法人實(shí)際股權(quán)控制之下的，所以風(fēng)險(xiǎn)還是VIE本來的風(fēng)險(xiǎn)。如果境外法人破產(chǎn)了，嚴(yán)格來說不可以通過直接股權(quán)的方式影響到境內(nèi)學(xué)校，只是可能通過法律的訴訟可以達(dá)成兩邊一致，VIE兩邊是相對(duì)獨(dú)立的主體。可以參考美國上市的VIE架構(gòu)，美國披露的比較細(xì)，關(guān)聯(lián)交易也公布，母公司、子公司、學(xué)校的賬各有不同。

Q：現(xiàn)在學(xué)校轉(zhuǎn)成營利性動(dòng)機(jī)是怎么樣的？

A：首先要看是否想要被收購，轉(zhuǎn)為營利性更有優(yōu)勢。至少這條出來之后并購難度增加了，因?yàn)橐龅絼偛耪f的幾點(diǎn)必須要有很專業(yè)的并購團(tuán)隊(duì)，對(duì)于境內(nèi)法律法規(guī)、境外法律法規(guī)、審計(jì)知識(shí)都很了解才能完成剛才說的高技術(shù)含量的并購。所以最近一段時(shí)間并購量應(yīng)該會(huì)有所減少。但是最簡單最快的做法就是轉(zhuǎn)成營利性。

Q：如果未來并購可行，標(biāo)的轉(zhuǎn)為營利性更為合規(guī)，但是細(xì)則還沒出沒有落地，學(xué)校不知道如何轉(zhuǎn)為營利性，是否也就代表細(xì)則落地之前沒有可操作性？

A：學(xué)校做并購或者學(xué)校做上市從來都是很困難的。就像是以前做并購都需要涉及舉辦人變更，一直很困難，比如新高教從上市前就做兩項(xiàng)并購，一直到今年六月份才完成舉辦人變更，但是利潤早就歸到公司去進(jìn)去，有個(gè)時(shí)間差。往后的并購就要看到時(shí)候條款怎么談，有可能錢先付，經(jīng)濟(jì)利潤先交割，但是實(shí)際舉辦人登記，或者營利性和非營利性的確定，有可能會(huì)通過遠(yuǎn)期完成。

Q：如果既不能并購一所學(xué)校，也不能通過協(xié)議控制一所學(xué)校，那么對(duì)于上市公司體內(nèi)存量學(xué)校會(huì)有什么影響，如何應(yīng)對(duì)？

A：資本市場里面要收一家學(xué)校，不見得只有這三種方式（兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制），比如合作辦學(xué)、提供服務(wù)、自我發(fā)展成立舉辦新學(xué)校，因此按草案第12條的字面上來看，都沒有違反規(guī)定。起草說明有特別說這個(gè)送審稿的目的是促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展，第12條的目的是規(guī)范集團(tuán)化辦學(xué)行為，而不是叫停集團(tuán)化辦學(xué)，因此第12條才列出的是草案認(rèn)為三條有可能違反集團(tuán)化辦學(xué)精神的方式。比如非營利性學(xué)校不能隨便挪用學(xué)校資產(chǎn)，這個(gè)在做上市的時(shí)候是嚴(yán)格遵守的，又比如睿見有很多不可分配資金都放在資產(chǎn)負(fù)債表里面，也是嚴(yán)格按照國家規(guī)定而設(shè)計(jì)的VIE架構(gòu)。

12條沒有說存量學(xué)校的情況，沒提到買方的情況，而是提出標(biāo)的是非營利性。擔(dān)心存量學(xué)校的問題，是假設(shè)協(xié)議控制本身就是集團(tuán)化辦學(xué)，但是這個(gè)假設(shè)是不合理的，因?yàn)榭梢詤f(xié)議控制所以叫集團(tuán)化辦學(xué)，但是卻因?yàn)槭羌瘓F(tuán)化辦學(xué)所以禁止協(xié)議控制，這本身就是互相矛盾的，所以不能假設(shè)是協(xié)議控制的集團(tuán)。假設(shè)不是協(xié)議控制的集團(tuán)化辦學(xué)（協(xié)議控制指的是代持股票抵押的方式），可以通過財(cái)務(wù)控制達(dá)到財(cái)務(wù)并表目的。

簡單來說，假設(shè)作為買方財(cái)務(wù)顧問，可以回答并購是可行的，這個(gè)是個(gè)技術(shù)問題，是可以走的通。只要學(xué)校能讓上市公司通過財(cái)務(wù)安排或其它形式，而不是協(xié)議控制，比如最簡單就是供應(yīng)商采購的方式，上市公司作為供應(yīng)商，學(xué)校和上市公司采購服務(wù)，這樣完全不是關(guān)聯(lián)交易，是更加干凈的。

Q：上市公司體內(nèi)存量學(xué)校，想將協(xié)議控制主動(dòng)轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)控制形式，可行嗎，有代價(jià)嗎？

A：可行，要看原有協(xié)議控制是怎么樣的。有代價(jià)，不單架構(gòu)上，還涉及一些其他代價(jià)。

總結(jié)：上市公司體內(nèi)學(xué)校不一定是協(xié)議控制，可以通過技術(shù)方法使其符合財(cái)務(wù)控制的規(guī)定。

Q：您剛說的已上市公司可能出于稅收考慮“沒有導(dǎo)錢出來”，是發(fā)生在VIE的哪一層，是哪兩個(gè)主體之間發(fā)生的關(guān)系？

A：每家公司沒有導(dǎo)錢出來的原因，具體因?yàn)橘Y金需要還是稅務(wù)考慮，不方便評(píng)論個(gè)別集團(tuán)。VIE的錢流動(dòng)是這樣的——境內(nèi)學(xué)校是個(gè)法人，境外是服務(wù)供應(yīng)商，需要學(xué)校主體把錢打給境外上市公司的境內(nèi)主體里面去，VIE里把兩個(gè)不同的法人并表，學(xué)校舉辦人會(huì)付款給境內(nèi)主體第一層或者第二層公司，只要有付，就要考慮收款的稅率是多少，由于是并表，交易是兩邊對(duì)消，但是稅是沒有辦法兩邊對(duì)消。報(bào)表上能看出是否有交稅。

Q：上市公司既享受了非營利性學(xué)校土地稅收的福利，又通過VIE架構(gòu)上市，在資本市場獲利，雙重受益是否不太合理？

A：從資本市場角度來說，無論什么標(biāo)的，符合法律法規(guī)都可以上市。但是另一方面 ，從意識(shí)形態(tài)來講是不合理的，因?yàn)橛行└＠⒉皇巧鲜泄竟蓶|勞動(dòng)所得，也不是投資回報(bào)得到。

哪些意識(shí)形態(tài)是對(duì)的，哪些意識(shí)形態(tài)是不對(duì)的，需要注意。這次其實(shí)意圖是要規(guī)劃集團(tuán)化辦學(xué)行為，其實(shí)認(rèn)同不要做的過分，都是允許的。比如說有些公司哪怕是非營利性，但是政府補(bǔ)貼很少，白手起家全靠自己。比如K12非營利性學(xué)校，雖然一直面對(duì)著政策的不確定性，每年稅收還是按照25%交，這種意識(shí)形態(tài)就沒有問題。

Q：現(xiàn)有學(xué)校法律定義是怎么樣的？到底是非營利性學(xué)校，還是既不是營利性學(xué)校也不是非營利性學(xué)校，是民辦非企業(yè)法人？

A：民促法已經(jīng)生效了，在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻，其實(shí)所有學(xué)校都應(yīng)該有想法和判斷了，只是還在排隊(duì)，什么時(shí)候細(xì)則落實(shí)，就是什么時(shí)候輪到他們做決定，現(xiàn)在還沒做，只是時(shí)間還沒明確。嚴(yán)格來說，不可能是既不是營利性學(xué)校也不是非營利學(xué)校的這個(gè)表態(tài)，但事實(shí)操作上卻是這樣的。國家對(duì)于某些省市有落地政策，也有時(shí)間表，生效是已經(jīng)生效了，但是也需要有過渡期去落實(shí)。

Q：現(xiàn)在被并購方，是否需要交易當(dāng)時(shí)表態(tài)為營利性學(xué)校？

A：這個(gè)問題實(shí)際上可以轉(zhuǎn)換為，誰來監(jiān)管第12條。特別是牽扯到協(xié)議控制，本身很難操作。比如協(xié)議控制包含股票抵押，B說A已經(jīng)抵押給B，但是B不用去登記，B登記也不知道去哪里登記，都會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管困難，所以這一條實(shí)操上難度很大。另外，協(xié)議控制需要去哪個(gè)政府部門登記或報(bào)備，怎么登記都沒有很好的配套或者細(xì)則。

總結(jié)：

（1）第12條中集團(tuán)化辦學(xué)本身定義不清晰，法條中存在很難操作的地方，VIE架構(gòu)下不止有這三種方式，可以通過技術(shù)辦法做到合法合規(guī)。

（2）對(duì)于并購（高校）而言，學(xué)校轉(zhuǎn)成營利性會(huì)更容易，但是如果有專業(yè)的并購團(tuán)隊(duì)，也可以解決本身存在的問題。

（3）對(duì)于K12現(xiàn)存形式，也并沒有完全違背現(xiàn)在要求的情況。

（4）對(duì)于選擇營利性還是非營利性，地方學(xué)?？赡苄睦镆延邢敕ǎ沁^渡期內(nèi)還沒有進(jìn)行實(shí)際操作。

（5）草案審慎放開民辦學(xué)校融資，客觀承認(rèn)民辦學(xué)校上市的事實(shí)，允許舉辦者與民辦學(xué)校進(jìn)行合法關(guān)聯(lián)交易。

第二期民辦學(xué)校工商管理高層研修班報(bào)名中！

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