中糧生化(000930)

事件：

公司發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案，擬發(fā)行股份 7.28 億股（擬發(fā)行價 11.38 元） 向生化投資收購其持有的生化能源、生物化學(xué)和樺力投資的 100%股權(quán)，交易總金額 82.85 億元。

資產(chǎn)注入加速推進(jìn)，玉米生化能源巨艦崛起。

若收購?fù)瓿?，公司將有兩大變化?、中糧集團對公司股權(quán)的控制比例由 15.76%上升至 52%，控制力大幅提升；2、公司在玉米生化能源方面的產(chǎn)能大幅提升，根據(jù)公司公告，公司燃料乙醇產(chǎn)能將達(dá)到約 135 萬噸（中糧生化安徽約 75 萬噸，收購的生化能源產(chǎn)能約 60 萬噸，不包含參股 20%的吉林燃料乙醇公司產(chǎn)能 60 萬噸），淀粉產(chǎn)能達(dá)到 165 萬噸，淀粉糖產(chǎn)能達(dá)到 90 萬噸，飼料原料產(chǎn)能達(dá)到 90 萬噸。

產(chǎn)業(yè)拐點：國家鼓勵燃料乙醇產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司產(chǎn)能有望迎來擴張期。

玉米燃料乙醇作為陳玉米的有效去化途徑，成為國家扶持的重點。2017 年 9 月，發(fā)改委、能源局等十五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于擴大生物燃料乙醇生產(chǎn)和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案》，指出 2020 年實現(xiàn)全國范圍內(nèi)推廣使用車用乙醇汽油。 2016年我國車用汽油 1.2 億噸，按照 10%摻混比例，則需要 1200 萬噸燃料乙醇，當(dāng)前我國燃料乙醇產(chǎn)能不足 300 萬噸，缺口達(dá) 900 萬噸以上，產(chǎn)業(yè)迎來快速擴張期。 2017年以來，燃料乙醇項目加速布局，不完全統(tǒng)計，2017 年新簽約籌建玉米燃料乙醇產(chǎn)能達(dá)到 240 萬噸，其中中糧旗下有 90 萬噸，占比 37.5%，中糧繼續(xù)領(lǐng)跑！若中糧繼續(xù)維持其市場份額，預(yù)計未來還將繼續(xù)擴大產(chǎn)能，公司迎來產(chǎn)能的快速擴張期。

玉米價格低位，原油價格上漲，燃料乙醇盈利快速提升。

2017 年底，我國玉米庫存消費比高達(dá) 109%，受此壓制預(yù)計玉米價格將低位震蕩；受 OPEC 減產(chǎn)和中東局勢不穩(wěn)等因素影響，原油價格快速上漲， 2018 年 5 月原油價格在已經(jīng)超過 70 美元/桶，較 2017 年 6 月份的最低價上漲了約 30 美元/桶，我國燃料乙醇結(jié)算價也達(dá)到 7038 元/噸，較 2017 年 6 月最低價上漲約 815 元/噸。 我們測算，當(dāng)前蚌埠工廠單噸燃料乙醇毛利超 1200 元，肇東工廠單噸毛利超 1600 元，預(yù)計，未來油價/玉米剪刀差有望進(jìn)一步擴大，燃料乙醇盈利能力有望維持高位！

給予“買入”評級

不考慮資產(chǎn)重組， 由于油價大幅上漲，我們將 18-20 年的燃料乙醇單噸售價由 5542元上調(diào)至 6094 元，將公司 2018-2019 年歸母凈利潤由 5.81/6.05 億上調(diào)至 6.18/6.74億，同時預(yù)計 2020 年公司歸母凈利潤 7.16 億，2018-2020 年公司歸母凈利潤同比增長 160.59%/8.98%/6.20%，對應(yīng)的 EPS 為 0.64/0.70/0.74 元， 若考慮資產(chǎn)注入的影響，且 18 年全年并表考慮，則 18-20 年的備考利潤為 14.43/14.91/18.04 億元，對應(yīng) EPS 為 0.85/0.88/1.07 元；考慮到廣闊的產(chǎn)業(yè)空間，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：1、重組推進(jìn)不達(dá)預(yù)期；2、整合風(fēng)險；3、價格風(fēng)險。