2018年6月15日，三聚環(huán)保在弱勢大盤的推動(dòng)下一度跌停，尾盤收跌-9.28%報(bào)23.28元，創(chuàng)出2016年8月以來的低點(diǎn)，僅距離6月4日攜許多條利好消息復(fù)牌的日子剛剛過去10個(gè)交易日而已。

        本人是三聚環(huán)保的持有者，我無意為三聚環(huán)保唱贊歌，借著這波下跌我反而更愿意清醒而認(rèn)真地審視三聚環(huán)保的情況。此情此景確實(shí)讓我想起1年前神霧環(huán)保劇烈下跌前的日子，同樣是主營環(huán)保產(chǎn)業(yè)，同樣是市場中的明星股，同樣由媒體質(zhì)疑發(fā)端然后股價(jià)開始暴跌，隨后的日子接連出爐的財(cái)報(bào)坐實(shí)了猜測引起股價(jià)更劇烈的下跌，直至如今的股價(jià)僅為前期高點(diǎn)的2成，幾百億的市值灰飛煙滅。

        在寫這篇文章之前我本想談?wù)勅鄣臉I(yè)務(wù)模式和財(cái)務(wù)狀況之間的聯(lián)系，但我發(fā)現(xiàn)由于受媒體文章影響在前，大部分人聽不進(jìn)任何解釋，只剩下簡單地類比。于是我放棄了之前的計(jì)劃開始努力思考三聚一再被人用腳投票的原因，幾天蒙昧不清的思考終于換來靈光閃現(xiàn)，我覺得我大概找到投資者的擔(dān)憂之處了：因?yàn)橛猩耢F環(huán)保傾覆的前車之鑒，所以才有如今投資者想趕緊棄船而逃的現(xiàn)狀。當(dāng)我認(rèn)真回過頭梳理三聚環(huán)保和神霧環(huán)保的相似之處，才發(fā)現(xiàn)這兩者之間的相似度之高超乎我的想象。理解了神霧環(huán)保，也就理解了三聚環(huán)保的危險(xiǎn)和機(jī)遇所在。

        我將從技術(shù)實(shí)力、經(jīng)營、財(cái)務(wù)、股東背景等四個(gè)方面來闡述兩者的異同，最后還會(huì)簡單談一談造成兩者同樣艱難局面的背景。我希望那些真正有獨(dú)立思考能力的人能提出對(duì)我觀點(diǎn)的支持或者反駁而不是簡單地用股價(jià)漲跌來代替基本面判斷。

        一：業(yè)務(wù)經(jīng)營方面

        1：高客戶集中度

        （1）神霧環(huán)保2016年年報(bào)披露，2016年?duì)I收31.25億元，對(duì)前三大客戶的銷售額占總銷售額的85%，對(duì)前五大客戶達(dá)94.38%，幾乎就是公司所有收入的來源。到了2017年集中度進(jìn)一步提高，前三大客戶占比86.01%，前五大占比95.91%。這兩年前五大客戶名單完全一樣，只是次序有所變動(dòng)。

        （2）三聚環(huán)保同樣被人詬病這一點(diǎn)。比如有媒體稱“如果把潤灃系、鵬飛系和七臺(tái)河系的公司合同做個(gè)統(tǒng)計(jì)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)前三大客戶占比很大，2016年甚至達(dá)到87.79%。三聚環(huán)保只是將這些客戶的關(guān)聯(lián)公司分為不同的主體”。比如下面這張圖所展示的：

        但這段描述明顯在有意誤導(dǎo)。其一，公司已經(jīng)澄清“北京潤灃作為普通合伙人對(duì)潤豐財(cái)富等合伙企業(yè)進(jìn)行日常投資管理”。打個(gè)不恰當(dāng)?shù)子诶斫獾谋扔?h-char unicode="ff0c">，北京潤灃就像是基金經(jīng)理手下管理了三支基金，如果說這三支基金把錢投向了哪些公司確實(shí)受北京潤灃影響的話，也壓根不能說明被投資的公司就是所謂“潤灃系”的。如果媒體的描述是正確的，那么就好比只是因?yàn)槿A夏基金公司旗下有幾支基金同時(shí)買入了茅臺(tái)公司的股票，于是就把茅臺(tái)公司稱為“華夏系”一樣可笑。所以無論這三家有限合伙企業(yè)投資了多少公司，都不恰當(dāng)也不應(yīng)該簡單粗暴地歸結(jié)為“潤灃系”。

        其二，表格中歸并的訂單金額包括了所有已簽訂但未執(zhí)行或只是部分履約的合同金額，按權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則，這和神霧環(huán)保實(shí)際產(chǎn)生銷售的前五大合同完全不是一個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑，具有極大的誤導(dǎo)性。

        比如上圖填充黃色的全部被歸并為所謂“潤灃系”，合計(jì)金額高達(dá)96.3億。可我們知道第一行的內(nèi)蒙古家景鎂業(yè)是三聚環(huán)保的子公司。第二行鐘祥金鷹能源科技2017框架合同簽訂了19.7億的訂單，年報(bào)里公布的待執(zhí)行金額為14.1億，也就是說當(dāng)年僅貢獻(xiàn)了5.6億的銷售額，如果再加上2016年的10.4億元訂單的待執(zhí)行余額7.8億元，合計(jì)也僅13.4億元。第三行內(nèi)蒙古聚實(shí)能源在2016年簽訂框架協(xié)議23.6億元，2017年待執(zhí)行18.8億元，實(shí)際銷售4.8億元；2016年簽訂的14億合同待執(zhí)行余額為4.4億元，2017年執(zhí)行完畢，兩者相加為9.2億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于23.6億這個(gè)數(shù)字；至于該公司名下37.6億元的訂單我查遍2015至2017年的年報(bào)都沒找到相關(guān)披露。最后一行鶴壁世通綠能石化公司，2017年簽訂53億框架合同，當(dāng)年待執(zhí)行余額為51.5億，實(shí)際上只產(chǎn)生了2.5億的銷售收入。以上所謂“潤灃系”關(guān)聯(lián)公司的實(shí)際銷售額為25.1億，所謂超過三分之一訂單有夸大其辭的嫌疑。

        ２：關(guān)聯(lián)客戶銷售

        （1）神霧環(huán)保排名第一的最大客戶“烏海洪遠(yuǎn)新能源科技有限公司”是上市股市的子公司，在2017年其銷售占比達(dá)到55.12%；第二大客戶“新疆勝沃能源開發(fā)有限公司”是其子公司和神霧集團(tuán)共同參股的公司，銷售占比17.86%。兩家關(guān)聯(lián)客戶的銷售額合計(jì)占比達(dá)到72.98%。

        （2）類似的，無論是媒體描述的還是后來三聚環(huán)保已經(jīng)澄清的，都指向了同一個(gè)事實(shí)“除黑龍江省龍油石油化工股份有限公司和鶴壁世通綠能石化科技發(fā)展有股份有限公司兩家公司外，公司與其他客戶均不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。”而這兩家公司簽訂的訂單是多少金額呢？分別是1.2億和53億，后者看起來雖然很大，但只是2017年12月簽訂的待執(zhí)行訂單罷了。還是上文所陳述的，如果非要把銷售金額和待執(zhí)行合同金額混為一談，不僅完全說明不了三聚公司關(guān)聯(lián)交易的嚴(yán)重程度，而且只能說是聳人聽聞、有意誤導(dǎo)罷了。針對(duì)媒體的描述，我們接著再思考三個(gè)簡單的問題，第一個(gè)是“是不是不允許任何公司存在關(guān)聯(lián)交易？”第二個(gè)是“關(guān)聯(lián)交易到底應(yīng)該到達(dá)什么樣的程度才應(yīng)該引起密切關(guān)注或是值得警惕？”第三個(gè)是“所謂客戶與客戶的關(guān)聯(lián)關(guān)系是不是應(yīng)該歸類于上市公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系？”答案很簡單，稍加思索就會(huì)得到的。關(guān)聯(lián)交易本來是正常的商業(yè)行為，雖然它確實(shí)容易成為滋生腐敗和虛假的溫床，但也不能視若洪水猛獸一棒子打死。我所理解的危險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)交易，一方面可能存在產(chǎn)品缺乏競爭力的情形，一方面資金只是在體內(nèi)循環(huán)無法產(chǎn)生真實(shí)利潤，另一方面妨礙了市場的公平定價(jià)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。只有像神霧系公司一樣，既是客戶高度集中，又是關(guān)聯(lián)企業(yè)交易，這才值得高度警惕。就像任何財(cái)務(wù)分析都不應(yīng)脫離公司實(shí)際運(yùn)行狀況紙上談兵一樣，關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該和公司的商業(yè)模式對(duì)應(yīng)起來分析才行。

        此外，公司的控股股東“海淀科技”只是認(rèn)購了“北京潤豐財(cái)富投資中心（有限合伙）”、“北京誠澤投資管理中心(有限合伙) ”、“北京潤邦基業(yè)投資中心(有限合伙) ”這三家公司所發(fā)行的基金的相應(yīng)份額，投資金額分別為11.98億（占39.93%份額）、4億（占19.99%份額）、3.5億（占23.3%份額），而毫無關(guān)聯(lián)關(guān)系的北京潤灃公司對(duì)以上三家合伙企業(yè)進(jìn)行投資管理。上市公司的大股東通過認(rèn)購基金的方式參與產(chǎn)業(yè)投資，就像公司澄清公告所說的“海淀科技作為有限合伙人不參與合伙企業(yè)的日常投資管理，亦未參與基金對(duì)公司客戶提供融資服務(wù)的決策，不存在直接或間接對(duì)公司客戶提供資金支持的行為。”且不說這些基金投資的錢到底占目標(biāo)客戶公司多少資本份額，僅是把海淀科技（最終控制人上溯到海淀區(qū)國資委）投資的其他企業(yè)統(tǒng)統(tǒng)列為上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)就完全是一廂情愿和自作多情。海淀科技作為一個(gè)目前主要做投資管理的公司，引介所投資企業(yè)為彼此的客戶資源有什么不合情理的地方嗎？在撇除了大宗關(guān)聯(lián)交易的嫌疑之后，難道我們的關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)該放在這些公司的實(shí)力和發(fā)展前景上嗎？

        3：客戶實(shí)力不足

        （1）除了前述神霧環(huán)?？蛻艏卸雀咭酝?h-char unicode="ff0c">，神霧節(jié)能公司的前三大客戶在上市公司收入貢獻(xiàn)上占比也超過85%。我們現(xiàn)在知道，神霧系兩家上市公司其主要客戶都是新設(shè)立的項(xiàng)目公司，一是缺少持續(xù)經(jīng)營的歷史，二是持續(xù)投入后何時(shí)能產(chǎn)出遙遙無期。

        （2）三聚環(huán)保也因客戶實(shí)力弱被質(zhì)疑。比如以下企業(yè)，被稱為注冊在村子里卻貢獻(xiàn)了200多億的收入，名單中的企業(yè)都涉及多則數(shù)十條的訴訟，而且其中有兩家企業(yè)被列入失信人名單。關(guān)于訴訟和列入失信人名單的問題，雪球上已經(jīng)有人澄清了，絕大部分都是毫無考據(jù)的無稽之談，小部分有問題的不影響總體評(píng)價(jià)和判斷。

        我明白質(zhì)疑者更關(guān)注的是這些企業(yè)本身的質(zhì)地和經(jīng)營狀況，比如說為什么三聚的客戶里有這么多多年經(jīng)營環(huán)境不良的焦化企業(yè)？為什么幾乎全是民營企業(yè)？到底像黑龍江安瑞佳、七臺(tái)河隆鵬煤炭、孝義市鵬飛實(shí)業(yè)這些存在巨額應(yīng)收賬款的企業(yè)是否有經(jīng)營能力和發(fā)展前景？

        前兩個(gè)問題其實(shí)總經(jīng)理林科在投資者關(guān)系活動(dòng)的披露中做過多次陳述，我認(rèn)為完全可以采信，他的意思我歸納起來有兩點(diǎn)：一是不要看不起民企，他們也有轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求和動(dòng)力；二是對(duì)于焦化這類因行業(yè)低迷而陷入經(jīng)營困境的企業(yè)，困難時(shí)期才是最好的切入時(shí)機(jī)，此時(shí)通過接受三聚提供的技術(shù)和服務(wù)來降低成本、提高產(chǎn)能反而是最易于接受的，對(duì)于三聚樹立示范項(xiàng)目也是最佳的戰(zhàn)略窗口期。

        最后一個(gè)問題確實(shí)難以回答，因?yàn)樵谑虑閴m埃落定之前一切都存在變數(shù)，所以我們一方面要關(guān)心這些企業(yè)從前的履約情況，另一方面還要持續(xù)跟蹤后續(xù)的履約情況，還要關(guān)注回款情況。只有等三聚完成通過扶持企業(yè)來樹立示范項(xiàng)目的戰(zhàn)略基本完成之后我們才能蓋棺定論。林科總經(jīng)理說：“過去說三聚公司的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)我個(gè)人認(rèn)為就兩個(gè)方面：第一個(gè)，這個(gè)階段承擔(dān)了大量示范項(xiàng)目，形成了應(yīng)收賬款能不能收回來？能收回來，說明前面做的都是對(duì)的……”根據(jù)三聚公布的資料來看這三家典型企業(yè)，情況完全在預(yù)期之內(nèi)。

        4：超高的毛利率

        （1）神霧節(jié)能2016年的年報(bào)顯示，一家名為印尼大河鎳合金有限公司的客戶其毛利率竟然達(dá)到70%，比境內(nèi)同樣的業(yè)務(wù)高出30多個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)客戶當(dāng)年貢獻(xiàn)了6.37億元的營收，占上市公司全年總營收的73.66%。然而貢獻(xiàn)得多，欠得更多，其應(yīng)收賬款高達(dá)7640萬美元折合人民幣4.8億，占其貢獻(xiàn)業(yè)績的80.38%。對(duì)超高的毛利率招商證券有個(gè)很牽強(qiáng)的解釋；另外，其2017年第1季應(yīng)收賬款似乎有好轉(zhuǎn)但實(shí)際上仍舊入不敷出。

        （2）三聚環(huán)保也有一項(xiàng)業(yè)務(wù)因?yàn)楦?h-char unicode="201c">“離譜”的業(yè)績甚至招致深交所的問詢，2017年年報(bào)顯示“生態(tài)農(nóng)業(yè)與綠色能源服務(wù)”當(dāng)年貢獻(xiàn)10.5億的營收和8.9億的營業(yè)利潤，毛利率高達(dá)84.77%。這項(xiàng)分類是一塊很大的業(yè)務(wù)，包括秸桿的炭化、液化和氣化，如果成功了會(huì)重塑整個(gè)生物質(zhì)能的應(yīng)用格局。在2017年主要是引入了外部資本投資秸桿造炭基肥業(yè)務(wù)，因?yàn)轫?xiàng)目首先簽訂的是技術(shù)許可， 8.57億元是技術(shù)許可費(fèi)，所以毛利率顯得很驚人，等后續(xù)裝置設(shè)備、土建的工程陸續(xù)開工后毛利率會(huì)逐步下降的。這一塊業(yè)務(wù)是直接收現(xiàn)金的，所以回款特別好，和神霧節(jié)能的海外項(xiàng)目有著本質(zhì)的區(qū)別。

        二、財(cái)務(wù)方面

        1：公司業(yè)績爆增，應(yīng)收賬款也爆增，經(jīng)營性現(xiàn)金流呈負(fù)值

        （1）神霧環(huán)保2015年、2016年?duì)I業(yè)收入分別為12.14億和31.25億，同比增長90.95%和157.28%，凈利潤分別為1.75億和7.08億，同比增長95.54%和285.47%，然而經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額卻僅為1.09億和2.17億，2017年更是快速下降到-13.58億。神霧節(jié)能2016年?duì)I收由2.4億快速飛躍至8.65億，同比凈利潤也從1145萬飆漲到3.33億元，而經(jīng)營性現(xiàn)金流卻詭異地從-29.21萬暴跌到-1.04億元。從應(yīng)收賬款（不含票據(jù)）上看，兩家公司都呈快速增長之勢，從2015至2017年，神霧環(huán)保的應(yīng)收賬款分別為6.35億、10.56億、20.37億，而神霧節(jié)能分別為0.78億、6.24億、7.77億。因?yàn)闆]有足夠的資金支撐，進(jìn)入2017年下半年后其環(huán)保工程紛紛停工，導(dǎo)致收入銳減利潤負(fù)增，神霧系的股票終于爆發(fā)了的危機(jī)坐實(shí)了市場猜測。

        （2）三聚環(huán)保似乎也是這樣的情況，從2015年到2017年，營業(yè)收入分別為47.2億元、156.4億元、197.3億元，凈利潤為8.1億元、16.1億元、25.3億元，經(jīng)營凈現(xiàn)金流卻依次為0.6億元、3.2億元、-3.5億元，與此同時(shí)應(yīng)收賬款分別為36.2億元、63.9億元和89.1億元，在2018年第一季度更是達(dá)到103.5億元。于是投資者最大的擔(dān)憂產(chǎn)生了，三聚的現(xiàn)金流能否支撐下去？

        我們不談三聚香港因收購巨濤海洋石油服務(wù)公司合并報(bào)表而產(chǎn)生的8.3億元應(yīng)收賬款。我們知道，事實(shí)上三聚和神霧在業(yè)務(wù)開拓模式上幾乎是一樣的，我認(rèn)為這幾乎是現(xiàn)階段沒有產(chǎn)業(yè)背景的環(huán)保公司唯一可行的道路，即以工程示范的形式樹立工程模式及盈利樣板，由民營企業(yè)起步向國企、央企巨頭進(jìn)行業(yè)務(wù)滲透，然而上述兩者在實(shí)現(xiàn)的方式上有較大的不同。神霧系的那些決定上市公司存亡的客戶企業(yè)多是新成立的項(xiàng)目公司，靠著上市公司參股資金及引入的產(chǎn)業(yè)基金從無到有地建立整套工業(yè)裝置，這樣對(duì)資金的要求和后續(xù)運(yùn)營都有著極高的要求，任何一個(gè)環(huán)節(jié)脫節(jié)都可能造成工程停工或是盈利困難，事實(shí)上神霧系的公司也正是因資金不足倒在了工程停工上。而三聚環(huán)保盡可能地選擇有持續(xù)經(jīng)營歷史的工廠，雖然也有投入資金進(jìn)行扶持，但由于不是零基礎(chǔ)地新建，因此承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要小得多，對(duì)資金、產(chǎn)銷的依賴可以降到很低。林科總經(jīng)理這樣說：“因?yàn)楹玫募夹g(shù)不是用來說的、不是用來玩的，好的技術(shù)要通過用戶或者工業(yè)裝置得到驗(yàn)證。所以上市以后，三聚公司在這個(gè)發(fā)展階段，通過跟業(yè)主的合作，通過產(chǎn)業(yè)升級(jí)上馬一批示范項(xiàng)目，為什么這么做？一個(gè)技術(shù)公司，如果你的技術(shù)得不到產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證，是不能夠廣泛推廣、廣泛合作的。”這句話很好地體現(xiàn)了這種產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)路線的必要性，也體現(xiàn)了這個(gè)階段必須承受的風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)當(dāng)明白，這些示范項(xiàng)目最核心的目的是展示三聚公司綜合技術(shù)解決方案，展示三聚公司單元技術(shù)的先進(jìn)性。因此我們關(guān)注的焦點(diǎn)不應(yīng)該放在懷疑三聚是否通過激進(jìn)、冒險(xiǎn)的方式快速推進(jìn)營收增長，而是三聚在這種非做不可的發(fā)展進(jìn)程中究竟采取了哪些措施降低風(fēng)險(xiǎn)，又或者取得了哪些充分的保障。

        事實(shí)上我們看到三聚確實(shí)采取了不少措施以降低風(fēng)險(xiǎn)。一是上述所說的在合作伙伴的選擇上，林科總經(jīng)理稱：“而且我們對(duì)我們所服務(wù)的對(duì)象，他的財(cái)務(wù)狀況、回款能力都是充分確認(rèn)的。”二是公司針對(duì)各個(gè)項(xiàng)目均要求客戶做必要的擔(dān)保措施。三是公司對(duì)應(yīng)收賬款都做了無追索權(quán)的保理，最大限度地保證了應(yīng)收賬款的回收。四是為保證充分的流動(dòng)性，海淀區(qū)國資中心直接受讓應(yīng)收賬款，根據(jù)最新公告：“雙方同意，甲方擬采取包括但不限于直接以現(xiàn)金受讓乙方對(duì)外債權(quán)以及以無追索應(yīng)收賬款保理等方式受讓乙方資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款，甲方擬受讓乙方的債權(quán)及應(yīng)收賬款的總金額為人民幣60億元至80億元。”

        2：賬面資金存疑

        （1）年報(bào)顯示，神霧環(huán)保2015年底現(xiàn)金余額4.80億，2016年19.5億，2017年5.5億；神霧節(jié)能2016年現(xiàn)金余額2.6億，2017年4.4億；兩家公司的銀行理財(cái)這兩年均為零。

        （2）三聚環(huán)保從2016年至2018年第一季度的現(xiàn)金余額分別為61.6億、70.3億和39.5億，有媒體稱其“2015年理財(cái)收益只有100萬、2016年和2017年的理財(cái)收益完全為零，利息收入分別為916萬、1264萬、1994萬。”于是三聚環(huán)保也被和保千里、龍力生物聯(lián)系在了一起。我覺得這可以從三個(gè)方面來看，一是財(cái)務(wù)報(bào)表本來就是凈態(tài)的，它反映的是審計(jì)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)，從三聚發(fā)債、定增的消息來看，它的流動(dòng)性確實(shí)是比較緊張的，或者說對(duì)資金的流動(dòng)性要求是比較高的，在這種情況下不可能去購買大額、定期的理財(cái)產(chǎn)品；二是從三聚環(huán)保頻頻與各個(gè)合作方投建示范工程可以看出它對(duì)資金的需求量也是比較大的；三是根據(jù)公司澄清，其現(xiàn)金以活期存款形式存儲(chǔ)，從利息收入反推本金余額是合乎實(shí)際的。

        3：高預(yù)付款

        （1）神霧環(huán)保從2015年到2018年第一季度的預(yù)付款為1.3億、1.5億、15.5億、18.3億，增長了10多倍。我們現(xiàn)在知道神霧環(huán)保的預(yù)付款實(shí)際上都是工程墊資，資金流一旦斷裂輕則工程停工重則工程爛尾，項(xiàng)目能否持續(xù)取決于資金的充沛和盈利前景，很顯然神霧環(huán)保現(xiàn)階段遇到了困難。

        三聚環(huán)保也是如此，從2014年到2018年第一季度，預(yù)付款分別為2.3億、7.4億、26.3億、25.7億、39.9億，也在迅速飆升。我前面說過，財(cái)報(bào)分析一定要結(jié)合商業(yè)模式來進(jìn)行，不同的商業(yè)模式對(duì)應(yīng)著完全不同的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如果只是簡單地進(jìn)行類比就容易陷入刻舟求劍式的機(jī)械性陷阱。

        三聚環(huán)保公布的預(yù)付款結(jié)構(gòu)如下：

        其中貿(mào)易增值服務(wù)占69.48%的比重，金額為17.8億元，按公司的解釋這部分資金周轉(zhuǎn)周期為3個(gè)月左右，按大宗商品的交易慣例，公司通常需先預(yù)付款項(xiàng)才能保證商品的供給并獲取較多的價(jià)格優(yōu)惠。至于公司為什么要從事這項(xiàng)高資金占用、低毛利的業(yè)務(wù)，除了為了上下游的合作伙伴的產(chǎn)品提供銷路外，更重要的是為公司今后從事各類化石或生物油料的銷售作長遠(yuǎn)打算。

        而化石能源產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)及生態(tài)農(nóng)業(yè)綠色能源服務(wù)的預(yù)付賬款的余額為 5.88 億元，占比為22.86%，因?yàn)橐獙?duì)供應(yīng)商提出定制設(shè)備的要求等，按專用設(shè)備行業(yè)慣例，通常公司需要支付采購總價(jià)的一定比例作為預(yù)付款。這部分的金額是和公司在這兩個(gè)領(lǐng)域逐步投入的工程示范銷售額相稱的。顯然，考慮到工程回款是以應(yīng)收賬款形式回籠，我們可以認(rèn)定所謂的預(yù)付款其實(shí)就是三聚為工程事先墊付的錢。所以今明兩年是三聚環(huán)保最關(guān)鍵的兩年，一是工程示范項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，技術(shù)的先進(jìn)性和實(shí)用性也將陸續(xù)接受驗(yàn)證；二是公司是固定資產(chǎn)方面的投資會(huì)逐漸從高峰到低谷，對(duì)資金占用的壓力也會(huì)越來越小。這一切的一切都要求公司技術(shù)是可靠有效的，并且資金不能斷裂。

        4：高質(zhì)押比例

        （1）神霧系的股權(quán)質(zhì)押都是控股股東神霧集團(tuán)進(jìn)行的。2018年，神霧環(huán)保2月2日公告，公司控股股東神霧集團(tuán)持有公司股份431,018,037股，占公司總股本的42.67%，其中已質(zhì)押股份數(shù)量為430,088,622股，占其所持有公司股份總數(shù)的99.78%。神霧節(jié)能2月6日公告，神霧集團(tuán)共持有本公司股份349,410,462股，占本公司總股本的54.83%，其中已質(zhì)押股份339,690,000股，占神霧集團(tuán)持有本公司股份總數(shù)的97.22%，占本公司股份總數(shù)的53.31%。后面發(fā)生的事大家也都看到了，由于股價(jià)一路暴跌，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露，神霧環(huán)保和神霧集團(tuán)的債務(wù)違約也接踵而至。除了股權(quán)質(zhì)押和債券，神霧集團(tuán)還因融資租賃逾期支付租金及手續(xù)費(fèi)，遭司法凍結(jié)近90億市值的股票。

        （2）2018年，5月2日公告，林科先生持有公司股份139,535,614股，占公司總股本的7.72%，其中累計(jì)被質(zhì)押股份135,411,682股，占其持有公司股份總數(shù)的97.04%，占公司總股本的7.49%。5月25日公告，海淀科技持有公司股份512,876,626股，占公司總股本的28.37%，其中累計(jì)被質(zhì)押股份381,032,249股，占其持有公司股份總數(shù)的74.29%，占公司總股本的21.07%。可以看到雖然海淀科技的質(zhì)押比例仍差上限有一定距離，但林科總經(jīng)理已經(jīng)到達(dá)極限了。由于兩者有密切的聯(lián)系，因此投資者擔(dān)心多米諾骨牌效應(yīng)。

        行文至此，三聚環(huán)保最大的風(fēng)險(xiǎn)也是投資者最為擔(dān)心的事開始浮出水面，也就是三聚是否會(huì)循著神霧系的路徑走向崩潰？這條路徑是這樣的：應(yīng)收賬款高企，預(yù)付賬款持續(xù)大增，現(xiàn)金流短缺致公司失血，于是高度依賴債務(wù)和股權(quán)質(zhì)押融資為工程項(xiàng)目輸血，當(dāng)現(xiàn)金流失去平衡時(shí)導(dǎo)致工程項(xiàng)目因資金不足而停工，引起營業(yè)收入和利潤的大幅下降，戴維斯雙殺出現(xiàn)，股價(jià)暴跌，最終導(dǎo)致債務(wù)違約和爆倉，以上環(huán)節(jié)是一個(gè)自我加強(qiáng)的負(fù)反饋過程，直至傳導(dǎo)鏈條被打斷。

        那么三聚是什么情況呢？我們把握住資金鏈不能斷裂這個(gè)最關(guān)鍵點(diǎn)來梳理，看看公司有哪些應(yīng)對(duì)的手段。首先是背靠實(shí)力雄厚的大股東。上市公司第一大股東海淀科技的第一大股東是海淀區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司，總資產(chǎn)高達(dá) 1200 億元，持有海淀科技40%股份，此外還在參與了上市公司幾次定增后直接持有 5.24%的股份，間接控制著三聚環(huán)保，這遠(yuǎn)非神霧集團(tuán)的資金實(shí)力所能比擬。然后是上市公司自身債券評(píng)級(jí)。6月13日公告聯(lián)合評(píng)級(jí)維持公司的主體長期信用等級(jí)為“AA+”，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”，同時(shí)維持“16三聚債”的債項(xiàng)信用等級(jí)為“AA+”。這個(gè)評(píng)級(jí)雖然不能保證在當(dāng)前環(huán)境中順利發(fā)行新債，至少可以保證不出現(xiàn)神霧集團(tuán)式的債務(wù)違約局面，穩(wěn)定住就夠了。再次是隨時(shí)準(zhǔn)備推出的30億元定向增發(fā)，認(rèn)購對(duì)象為海淀科技和國化投資控股有限公司，后者的大股東是中國化學(xué)工程集團(tuán)，其唯一股東為國務(wù)院國資委。30億元的增發(fā)方案隨著股價(jià)逐步下跌越發(fā)凸顯出投資價(jià)值，可以肯定能夠順利完成。再次是公司仍然擁有國開行、建設(shè)銀行、華夏銀行、北京銀行等多家銀行提供的信貸授信94 億元，余額額度為39 億元，我想以三聚環(huán)保的股東背景和斡旋能力，相關(guān)銀行應(yīng)該不會(huì)卡住不放貸。最后是海淀科技對(duì)應(yīng)收賬款債權(quán)的受讓，我想60-80億的額度應(yīng)該至少會(huì)拿出一半的現(xiàn)金作支持吧？而從經(jīng)營上看，公司回復(fù)深交所預(yù)計(jì)今年應(yīng)收賬款規(guī)模會(huì)下降 2-7億元，而且今年經(jīng)營性現(xiàn)金流將流入 100-120 億元。林科總經(jīng)理進(jìn)一步解釋說應(yīng)收賬款占收入的比例會(huì)下降主要是炭基復(fù)合肥這塊新業(yè)務(wù)的拓展導(dǎo)致的，也就是說這塊業(yè)務(wù)將充當(dāng)現(xiàn)金牛的角色，而其他業(yè)務(wù)雖然需要繼續(xù)投入，但也早已渡過大額投入的時(shí)期逐步進(jìn)入末期了。

        三、技術(shù)實(shí)力方面

        （1）2016年11月5日，工信部在內(nèi)蒙古自治區(qū)察右后旗主持召開神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司“蓄熱式電石生產(chǎn)新工藝成套技術(shù)開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化示范”國家級(jí)科技成果鑒定會(huì)。鑒定委員會(huì)一致同意該成果通過鑒定，達(dá)到國際領(lǐng)先水平。雖然這個(gè)工程經(jīng)歷了停工再復(fù)工，但這套技術(shù)的先進(jìn)性應(yīng)該是神霧環(huán)保投入十?dāng)?shù)億建設(shè)的底氣所在。

        說實(shí)在的，這套裝置的對(duì)成本的降低程度有限，表面上看噸成本降低了520元，但其中260元都是因?yàn)樵蟽r(jià)格下降所致。

        （2）相比之下，三聚環(huán)保的技術(shù)就要激動(dòng)人心得多。我們來看看最近兩次關(guān)于技術(shù)標(biāo)定的公告。2018 年 3 月 7 日，中國石油與化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)組織專家對(duì)中國首套萬噸級(jí)鐵釕連串催化低溫低壓合成氨工業(yè)示范裝置完成了 72 小時(shí)標(biāo)定考核。2018年5月31日至6月3日期間，中國石油與化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)（以下簡稱“石化聯(lián)合會(huì)”）組織專家對(duì)鶴壁華石聯(lián)合能源科技有限公司劣質(zhì)重油MCT懸浮床加氫裝置進(jìn)行了72小時(shí)連續(xù)運(yùn)行標(biāo)定，并于近日出具了標(biāo)定報(bào)告。

        以上兩則公告展現(xiàn)了三聚環(huán)保眾多高科技的一部分。說實(shí)在的，包括秸桿液化在內(nèi)的這些技術(shù)經(jīng)常讓那些初次接觸的人感到不可思議，不是懷疑這些技術(shù)不能被人類研發(fā)掌握，而是不敢相信這些技術(shù)能首先被中國人所掌握，對(duì)于這樣的心態(tài)我無言以對(duì)。普通投資者抱持一定的懷疑和觀望的心態(tài)我覺得是人之常情，但不能總是在缺乏深入了解的情況下冷嘲熱諷。如果愿意去了解三聚環(huán)保，我覺得也有變通的辦法，那就是去了解三聚的管理層，如果管理層是可依賴的，那么他們所領(lǐng)導(dǎo)的公司也就值得依賴———至少在很大程度上如此。我們從林科總經(jīng)理的經(jīng)歷和談話中可以感受到他是一個(gè)非常有抱負(fù)和雄心的人，說話也非常誠懇，三聚環(huán)保上市后的持續(xù)高速發(fā)展也證明這是一家用業(yè)績說話的公司。我用林科總經(jīng)理說過的一番話作為本小節(jié)的注腳：“……第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是技術(shù)性的重大突破是否面臨失敗的危險(xiǎn)？這方面我可以負(fù)責(zé)任地告訴大家，我們在核心重大技術(shù)的突破上是非常扎實(shí)的，也可以說是非常成功的，我們在這方面沒有風(fēng)險(xiǎn)。”

        最后還想說一句，任何一項(xiàng)新技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室推廣到商業(yè)應(yīng)用都有可能面臨一個(gè)非常曲折的過程，即使三聚的技術(shù)非常先進(jìn)，但有可能產(chǎn)業(yè)化的道路并不平坦，所以相對(duì)謹(jǐn)慎地看待后續(xù)業(yè)績的增長會(huì)讓自己的投資更安全些。

        四、大股東和管理層的支持力度方面

        （1）根據(jù)公開市場資料，神霧環(huán)保最近兩年在公司層面進(jìn)行的交易行為有：2017年6月6日，公告蘇州武康投資合伙企業(yè)(有限合伙)增持1126.62萬股，均價(jià)為30.67元/股，買入34378.23元；2016年9月14日，天治武康1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃減持-528.37萬股，均價(jià)為24.13元/股，賣出13480.88元。神霧節(jié)能董監(jiān)高增持也是兩次，2017年2月，神霧節(jié)能董事長吳道洪等高管通過“陜國投聚寶盆30號(hào)”計(jì)劃增持413.05萬股，增持1.33億元，均價(jià)為32.13元/股；2017年6月，以“陜國投持盈88號(hào)”計(jì)劃增持791.72萬股，增持金額2.97億元，均價(jià)為37.49元/股。兩家公司抵扣減持的金額后合計(jì)增持約6.4億元。

        （2）三聚環(huán)保的股份變動(dòng)，一是2017年7月17日公告公司高管54人在隨后6個(gè)月內(nèi)擬增持3.5億元，12月15日公告實(shí)際增持4.8億元，合1362.9萬股，均價(jià)35.2元/股；二是海淀科技在2018年2月13日至5月2日期間，增持113.2萬股，均價(jià)31.45元/股，合0.36億元；三是6月6日公告，海淀科技增持638.8萬股，均價(jià)27.6元，合1.76億元，三次增持共計(jì)6.92億元。這兩年也有公司高層陸續(xù)減持，粗略統(tǒng)計(jì)共減持了8879萬元，其中張淑榮減持約4596萬元，蒲延芳約962萬元，任相坤683萬元，王慶明595萬元，曹華鋒約517萬元，其余約1500萬元。互相抵扣后，實(shí)際增持合計(jì)約6億元。

        看起來三聚環(huán)保的增持力度和神霧系企業(yè)差不多，實(shí)際上對(duì)那些愿意相信三聚的投資人來說，他們最為放心和依賴的是從公司的大股東到以劉雷、林科為代表的公司絕對(duì)核心層數(shù)年來一直在不遺余力地掏出真金白銀增持股票，無論是參與定增還是在二級(jí)市場上購買，甚至是在定增的股票解禁后繼續(xù)無條件承諾延長禁售期，這種對(duì)公司發(fā)展的堅(jiān)定信心和勇于表率的精神態(tài)度都在鼓舞投資者的信心。

        五、環(huán)保企業(yè)集體遭遇困境的大背景

        國家在2016年開始宏觀層面的“三去一降一補(bǔ)”，而銀行為百業(yè)之母，首當(dāng)其沖的金融去杠桿疊加貨幣增速的下降對(duì)企業(yè)影響尤為巨大，兩年來各行各業(yè)都能夠感受到資金的短缺，于是我們看到各種融資平臺(tái)破產(chǎn)跑路，PPP項(xiàng)目停工停產(chǎn)，房地產(chǎn)海外融資，甚至出現(xiàn)連東方園林這樣AA+評(píng)級(jí)的公司都發(fā)債失敗的案例。在這種背景下，那些對(duì)資金需求量大，回款期長，回款可能出現(xiàn)問題的企業(yè)集體遭遇投資者拋棄，投資者怕資金斷裂怕債務(wù)暴雷，這是對(duì)過往大放水的一種矯枉過正；與此相對(duì)的，那些現(xiàn)金流暢的企業(yè)受到集體熱捧，比如零售行業(yè)、醫(yī)療器械行業(yè)。在這種情況下，最容易出現(xiàn)一頭局部過熱和另一頭局部過冷的現(xiàn)象，相應(yīng)的股票估值也會(huì)給予過高的溢價(jià)或過低的折價(jià)，這其實(shí)是一個(gè)撿拾金子的好機(jī)會(huì)，前提是你要有穿透迷霧的眼睛和人棄我予的勇氣。

        本人作為業(yè)余投資者，基礎(chǔ)不夠扎實(shí)，思維也可能欠缺縝密性，有疏漏之處請(qǐng)大家海涵。本文寫作費(fèi)時(shí)費(fèi)心，權(quán)當(dāng)作是拋磚引玉，希望大家多提寶貴的意見，也非常歡迎有份量有見解的質(zhì)疑，我想有見識(shí)的投資人都喜歡聽到反面的聲音，因?yàn)檎胬砜偸窃睫q越明的。