巴菲特原文:

在高通貨膨脹率的環(huán)境中，股票和債券一樣表現(xiàn)不佳，這已經(jīng)不是什么秘密了。在過去10年的大部分年份里，我們就處于這樣的市場(chǎng)環(huán)境中。對(duì)于股票投資而言，這的確是一段艱難歲月。然而，股市為什么會(huì)在這個(gè)階段遭遇困境，其原因仍然沒有被人們完全理解。

在通貨膨脹時(shí)期，證券持有者所遇到的問題一點(diǎn)也不神秘。在美元逐月貶值的情況下，想依靠那些用美元結(jié)算收益和償付本金的證券來獲利，顯然是非常困難的。你根本不需要讀個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位就能明白其中的道理。

然而，長(zhǎng)期以來，人們一直假設(shè)，股票并不是普通的證券。很多年來，傳統(tǒng)的觀念堅(jiān)持認(rèn)為，股票是對(duì)通貨膨脹的對(duì)沖。這種主張基于的理由是，股票并不像債券那樣，與美元直接掛鉤，它代表著對(duì)制造業(yè)企業(yè)所有權(quán)的享有。因此，股票投資者認(rèn)為，無論政客們?nèi)绾尾倏v印鈔機(jī)，他們?nèi)匀荒鼙３制渫顿Y的實(shí)際價(jià)值。

那么，為何事實(shí)卻與此背道而馳呢？我認(rèn)為最主要的原因是，經(jīng)濟(jì)實(shí)體中的股票和債券非常相似。

我知道這個(gè)觀點(diǎn)對(duì)于很多投資者而言有些離經(jīng)叛道。他們肯定會(huì)立刻反駁道，債券的回報(bào)率（息票）是固定的，而股票投資的回報(bào)率（企業(yè)凈利潤(rùn)）則可能像過山車一般大起大落?？雌饋淼拇_如此。不過，如果你認(rèn)真研究過第二次世界大戰(zhàn)后企業(yè)每年的凈利潤(rùn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)很不尋常的情形：其實(shí)，凈資產(chǎn)收益率的起伏并不大。

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后的第一個(gè)10年，也就是到1955年之前，道瓊斯30種工業(yè)股票的年均凈資產(chǎn)收益率為12.8%。在接下來的第二個(gè)10年，這項(xiàng)數(shù)據(jù)為10.1%。在之后的第三個(gè)10年，這一數(shù)字為10.9%。如果把視野拓寬至《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)，通過追溯自20世紀(jì)50年代中期以來的數(shù)據(jù)，也會(huì)發(fā)現(xiàn)相似的結(jié)論：1965年前的10年內(nèi)，它們的年均凈資產(chǎn)收益率為11.2%，此后10年為11.8%。在某些特殊年份，這一數(shù)字則大幅提高，比如，在1974年，《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了14.1%，而在某些年份則比較低，比如1958年和1970年，這一項(xiàng)數(shù)據(jù)只有9.5%。不過，縱觀這些年，總體來看，凈資產(chǎn)收益率有回歸至12%左右的趨勢(shì)。在通貨膨脹的年份里，沒有跡象顯示出，該數(shù)據(jù)會(huì)大幅超過這一水平，物價(jià)穩(wěn)定的年份也是如此。

說到這兒，讓我們思考一下企業(yè)的本質(zhì)：它們并不是交易所中的那些抽象的代碼，而是具有生產(chǎn)性的企業(yè)。我們假設(shè)企業(yè)的股東是以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)的價(jià)值獲得了企業(yè)所有權(quán)。因此，他們自己的回報(bào)率也應(yīng)該是在12%左右。又因回報(bào)是持續(xù)性的，所以我們有理由將其看作“股票息票”。

在現(xiàn)實(shí)情境中，投資者當(dāng)然不會(huì)只是簡(jiǎn)單地買進(jìn)和持有，很多人會(huì)研究對(duì)策，以保證能擊敗其他投資者，最大化自己所占有的企業(yè)盈利比例。事實(shí)上，這種折騰對(duì)大局并無補(bǔ)益，不僅對(duì)股票息票不會(huì)造成什么影響，還可能減少投資者的回報(bào)，因?yàn)樵谶@個(gè)過程中難以避免地會(huì)滋生大量交易費(fèi)用，比如咨詢費(fèi)和手續(xù)費(fèi)等。引入一個(gè)活躍的期權(quán)市場(chǎng)，并不會(huì)提升美國企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)效率，相反，這個(gè)賭場(chǎng)需要配置數(shù)以千計(jì)的人手，這使得交易費(fèi)用進(jìn)一步增加。

另外，在真實(shí)世界中，投資者通常很難以企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值購買到股票。有時(shí)，他們的運(yùn)氣不錯(cuò)，能以低于賬面價(jià)值的價(jià)格買入。不過，更常見的情況是，他們必須溢價(jià)買入，而這對(duì)于12%的回報(bào)率來說又是一大壓力。我會(huì)在稍后探討這其中的關(guān)系。現(xiàn)在，讓我們把注意力放在一個(gè)要點(diǎn)上：通貨膨脹率上升了，凈資產(chǎn)收益率卻沒有。從本質(zhì)上來說，買入股票，就相當(dāng)于獲得了擁有固定收益的“有價(jià)證券”，這跟購買債券沒有什么區(qū)別。

當(dāng)然，從形式上看，債券和股票的區(qū)別還是很大的。首先，債券終將會(huì)到期，盡管這可能需要等待很長(zhǎng)時(shí)間，但債券投資者終會(huì)等到重新談判合約條款的那一天。如果當(dāng)前和預(yù)期的通貨膨脹率很高，從而使以前的債券票面利息顯得過低，那么投資者就會(huì)拒絕再買。除非提高當(dāng)前的票面利息，重新燃起他的興趣。近幾年，這種情況總是頻繁出現(xiàn)。

然而，股票則是無期限的，它們天然地被蓋上了“永久”的戳子。股市的投資者要聽命于美國企業(yè)的利潤(rùn)。如果美國企業(yè)注定要賺12%，那么投資者就必須學(xué)會(huì)接受這個(gè)數(shù)字。作為一個(gè)龐大的群體，股市投資者既不能退出，也無權(quán)重新討論條款。所以綜合來看，他們承擔(dān)的義務(wù)增加了。個(gè)別企業(yè)可能被出售、清算或者回購自己的股票，但總體而言，新股發(fā)行以及留存利潤(rùn)，可以確保鎖定在企業(yè)系統(tǒng)里的權(quán)益資本不斷增加。

綜上所述，債券要略勝一籌。債券息票最后會(huì)被重新協(xié)定，而股票“息票”不會(huì)。當(dāng)然，12%的回報(bào)率在很長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)似乎不需要大的修正。

擁有獨(dú)特的12%的息票率，身著“股票”的華美外衣，“股票債券”（equitybond）翩然而至華爾街的化妝舞會(huì)。它與普通債券還有另一個(gè)顯著的差別。

在一般情況下，債券投資者在兌現(xiàn)息票獲得現(xiàn)金之后，會(huì)再次擇優(yōu)進(jìn)行投資；而股票投資者的股票“息票”，會(huì)部分保留在企業(yè)手里。企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的盈利情況進(jìn)行再投資。換句話說，每年12%的利潤(rùn)中的一部分將被當(dāng)作股息支付給投資者，而剩下的部分又滾入下一個(gè)12%的生產(chǎn)過程中。

股票的這一特性，即部分回報(bào)用于再投資，既可算優(yōu)點(diǎn)又可算缺點(diǎn)，這取決于12%的回報(bào)率到底有多誘人。在整個(gè)20世紀(jì)50年代和60年代早期，這的確是個(gè)好消息。當(dāng)債券的回報(bào)率只有3%～4%時(shí)，能夠有權(quán)自動(dòng)把股票收益的一部分，以12%的回報(bào)率進(jìn)行再投資，這具有極大的價(jià)值。不過，需要提醒的是，投資者不可能在投入自有資金后就自動(dòng)獲得12%的回報(bào)，因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)期，股票價(jià)格已大大地超過了它對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，所以，不論股票的回報(bào)率是多少，溢價(jià)使得投資者不可能完整地獲得這個(gè)回報(bào)率。這就好比息票率為12%的債券，如果你以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過票面價(jià)值的價(jià)格購買，那么就無法獲得12%的回報(bào)。

不過，股票投資者仍然可以享有留存利潤(rùn)所帶來的12%的回報(bào)。事實(shí)上，留存利潤(rùn)意味著投資者可以按賬面凈資產(chǎn)的價(jià)格買下這家企業(yè)的一部分，而在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，購買企業(yè)所要支付的價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)高于企業(yè)賬面凈資產(chǎn)的價(jià)值。

在這種情況下，人們自然對(duì)現(xiàn)金股息敬而遠(yuǎn)之，而對(duì)留存利潤(rùn)趨之若鶩。實(shí)際上，想以12%的回報(bào)率進(jìn)行再投資的資金越多，這種特性就會(huì)愈加珍貴，而投資者愿為此付出的價(jià)格也就越高。20世紀(jì)60年代早期，投資者就曾心甘情愿地為經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)地區(qū)的電力公司股票支付高溢價(jià)。因?yàn)樗麄冎肋@些成長(zhǎng)型公司有能力將大部分利潤(rùn)再投資以賺取更多回報(bào)。與此形成鮮明對(duì)照的是，那些受經(jīng)營環(huán)境所迫，只能大量派發(fā)現(xiàn)金股息的公用事業(yè)企業(yè)的股票價(jià)格則相對(duì)較低。

如果在那一時(shí)期，存在一種高等級(jí)、不可贖回、息票率為12%的長(zhǎng)期債券，它肯定會(huì)以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其票面價(jià)值的價(jià)格出售。此外，假設(shè)這種債券還有另外一個(gè)不同尋常的特性，如該債券的大部分利息可以自動(dòng)再投資于類似的債券，那這些債券必將享受更高的發(fā)行溢價(jià)。從本質(zhì)上來說，成長(zhǎng)股正是此類證券的代表，它們通常會(huì)保留大部分利潤(rùn)進(jìn)行再投資。當(dāng)新增的權(quán)益資本再投資的回報(bào)率是12%，而普通債券的票息率只有4%左右時(shí)，股票投資者必定是非常滿意的。當(dāng)然，他們也為此付出了過高的價(jià)格。

仔細(xì)回顧一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，1946—1966年期間，股票投資者實(shí)際上獲得了三重好禮。第一，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)利率；第二，企業(yè)的大部分利潤(rùn)都被留存起來，以很高的回報(bào)率進(jìn)行再投資，而其他途徑難以獲得這么高的回報(bào)率；第三，隨著人們普遍認(rèn)識(shí)到前兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，除了最基本的約12%的凈資產(chǎn)收益率外，股票投資者還獲得了額外獎(jiǎng)勵(lì)。道瓊斯30種工業(yè)股票的市凈率從1946年的133%漲到1966年的220%，在這個(gè)過程中，投資者確實(shí)在短期內(nèi)獲得了超過所投資企業(yè)內(nèi)在盈利能力的回報(bào)率。

到了20世紀(jì)60年代中期，眾多大型投資機(jī)構(gòu)終于發(fā)現(xiàn)了這一“至寶”。然而，就在這些金融巨頭開始爭(zhēng)相買入股票時(shí)，高通貨膨脹率、高利率時(shí)代到來了。很自然地，股票價(jià)格上漲的趨勢(shì)開始逆轉(zhuǎn)。利率的上漲無情地降低了所有固定收益類投資品種的價(jià)值。隨著企業(yè)長(zhǎng)期債券的回報(bào)率開始上升（最終升至10%左右），股票12%的回報(bào)率和再投資特性也開始被人們遺棄了。

投資者普遍認(rèn)為股票的風(fēng)險(xiǎn)比債券大，這一點(diǎn)無可厚非。雖然股票回報(bào)率長(zhǎng)期來看大致固定，但每年的確有波動(dòng)。這種波動(dòng)大大影響了投資者對(duì)未來的態(tài)度，盡管這種影響經(jīng)常具有誤導(dǎo)性。投資者認(rèn)為股票風(fēng)險(xiǎn)大的另一個(gè)原因是到期日遙遙無期。由于這層額外風(fēng)險(xiǎn)，投資者自然期望股票的回報(bào)率“穩(wěn)穩(wěn)”高于債券的回報(bào)率。例如，如果債券的回報(bào)率為10%，而同一類型企業(yè)的股票的回報(bào)率為12%，那么這就不能算“穩(wěn)穩(wěn)”。隨著回報(bào)率之間的差距縮小，股票投資者就開始另尋出路了。

當(dāng)然，無論如何，股票投資者作為一個(gè)整體是不可能徹底退出的。他們所得到的只是更多的換手、大量的交易費(fèi)用以及被不斷創(chuàng)新低的估值。這反映出，在高通貨膨脹的環(huán)境下，回報(bào)率為12%的股票，其吸引力在降低。過去的10年里，在經(jīng)歷了接二連三的打擊之后，債券投資者認(rèn)識(shí)到，再高的利息都不保險(xiǎn)，無論是6%、8%還是10%，都無法阻止債券價(jià)格的崩潰。由于股票投資者還沒有完全意識(shí)到自己持有的也是一種“債券”，所以他們還得繼續(xù)接受市場(chǎng)的教育。

12%的凈資產(chǎn)收益率注定是一成不變的嗎？是否存在著某條法律，禁止企業(yè)提高其凈資產(chǎn)收益率，以應(yīng)對(duì)似乎永遠(yuǎn)在不斷攀升的通貨膨脹率呢？

事實(shí)上，并不存在這樣的法律。美國企業(yè)并不能隨心所欲或通過制定法律來提高企業(yè)利潤(rùn)。要提高凈資產(chǎn)收益率，企業(yè)至少需要做到以下其中一點(diǎn)：

●提高周轉(zhuǎn)率，即銷售收入與總資產(chǎn)的比率

●更便宜的杠桿

●更高的杠桿率

●降低企業(yè)所得稅

●更高的營業(yè)利潤(rùn)率

除此之外，沒有其他途徑能提高凈資產(chǎn)收益率了。因此我們來談?wù)勛约簩?duì)此可以做點(diǎn)兒什么。

提高周轉(zhuǎn)率

先從周轉(zhuǎn)率開始。關(guān)于這個(gè)問題，我們必須考慮三類主要的資產(chǎn)：應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)，比如廠房和機(jī)器設(shè)備等。

不管是由銷量增加引起的還是由通貨膨脹引起的，只要以美元計(jì)的銷售收入增加，應(yīng)收賬款也會(huì)成比例增加。這里沒有改善應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的空間。

至于存貨，情況就沒這么簡(jiǎn)單了。從長(zhǎng)期來看，一般認(rèn)為，單位存貨的變動(dòng)趨勢(shì)會(huì)與單位成品的銷售趨勢(shì)吻合。不過，在短期內(nèi)，存貨實(shí)物的周轉(zhuǎn)率會(huì)因特殊因素而變化無常，比如，成本預(yù)期或生產(chǎn)瓶頸問題等。

在通貨膨脹時(shí)期，采用“后進(jìn)先出法”（LIFO）的會(huì)計(jì)方法來計(jì)算存貨的價(jià)值，將有助于提高報(bào)表上的存貨周轉(zhuǎn)率。當(dāng)通貨膨脹引起銷售收入增加時(shí)，對(duì)于采用“后進(jìn)先出法”的企業(yè)而言，如果銷售單價(jià)沒有上漲，存貨的總價(jià)值將維持不變；而如果單位售價(jià)提高了，存貨的總價(jià)值將隨著銷售收入的增加而增加。無論哪種情況，存貨周轉(zhuǎn)率都將增加。

20世紀(jì)70年代的早期，“后進(jìn)先出法”為各企業(yè)所青睞，并逐漸成為一種顯著的趨勢(shì)，因?yàn)檫@樣做會(huì)降低企業(yè)報(bào)表上的利潤(rùn)和稅收。目前這種趨勢(shì)有減緩的跡象，但仍有不少已經(jīng)采用這個(gè)原則或有意實(shí)施這個(gè)原則的企業(yè)不愿放棄，以期進(jìn)一步增加報(bào)表上的存貨周轉(zhuǎn)率。

在固定資產(chǎn)方面，假設(shè)通貨膨脹對(duì)所有產(chǎn)品的影響都一樣，那么，通貨膨脹率的任何增長(zhǎng)，將首先提高固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這是因?yàn)椋N售收入會(huì)立即反映新的價(jià)格水平，而固定資產(chǎn)只能逐步地反映變化。比如，只有在現(xiàn)有設(shè)備被淘汰之后，才能以新價(jià)格購買新設(shè)備來取代它。因此，很明顯，公司的設(shè)備更新過程越緩慢，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上漲得越多。只有當(dāng)更新周期完成后，這個(gè)過程才會(huì)停止。假設(shè)通貨膨脹率不變，銷售收入和固定資產(chǎn)會(huì)以通貨膨脹率的節(jié)奏增長(zhǎng)。

總的來說，通貨膨脹將會(huì)提升企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這種提升部分源自“后進(jìn)先出法”的會(huì)計(jì)方法。如果通貨膨脹加速，由于銷售收入的上升快于固定資產(chǎn)的上升，這也會(huì)對(duì)周轉(zhuǎn)率起到促進(jìn)作用。不過，通貨膨脹所帶來的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升是有限的，其程度不足以使凈資產(chǎn)收益率大幅上升。截止1975年的這10年間，盡管從總體上來說，通貨膨脹在加速，企業(yè)廣泛采用“后進(jìn)先出法”，但500強(qiáng)企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅僅從1.18/1上升到1.29/1。

更便宜的杠桿

使用便宜的杠桿呢？不太可能。高通貨膨脹率通常會(huì)導(dǎo)致借貸成本大幅上升，而不是下降。惡性的通貨膨脹率會(huì)催生急性的資本需求，由于貸款人對(duì)長(zhǎng)期合同的不信任感日漸加深，他們開始索要得更多。即使利率不再進(jìn)一步上升，杠桿也會(huì)變得更貴，因?yàn)楣举~面上的平均債務(wù)成本低于替代成本?，F(xiàn)有債務(wù)到期后，就需要用成本更高的新債務(wù)來替代。整體而言，杠桿成本在未來的變化會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生輕微的抑制作用。

更高的杠桿率

使用更高的杠桿率呢？美國企業(yè)早已消耗了太多（如果不是大多數(shù)的話）能使用的“杠桿型”子彈。證明這一論點(diǎn)的證據(jù)，可在500強(qiáng)企業(yè)的另外一組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中找到：1956—1975年的20年里，500強(qiáng)企業(yè)的凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例從63%降到了50%以下。換句話說，每一美元的凈資產(chǎn)已經(jīng)比過去利用了更多的杠桿。

通貨膨脹引發(fā)的融資需求頗具諷刺意味。高盈利企業(yè)通常是那些信用等級(jí)最好的企業(yè)，它們對(duì)債務(wù)的需求也相對(duì)較少，而盈利較差的企業(yè)似乎永遠(yuǎn)欲壑難填。放貸者對(duì)這個(gè)問題的理解要比10年前深刻多了，所以，他們不愿意貸款給資金匱乏、盈利不佳的企業(yè)，讓它們將杠桿抬高到天上去。

盡管如此，鑒于通貨膨脹日益嚴(yán)重，許多企業(yè)似乎已下決心在未來通過提高杠桿率來提高凈資產(chǎn)收益率。企業(yè)管理層做出此決策，是因?yàn)樗麄冃枰韧崭嗟馁Y金才能維持企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模。在不能減少股息以及無法增發(fā)新股（因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀年P(guān)系，股票的吸引力大大減小）的情況下，要想得到額外的資金，一個(gè)自然而然的選擇便是增加債務(wù)，而幾乎無暇顧及債務(wù)的成本。它們往往會(huì)像那些公用事業(yè)企業(yè)一樣，在20世紀(jì)60年代中期，為8%的利息爭(zhēng)論不休；而到了1974年，為了能得到利息為12%的借款而感激涕零。

不過，在當(dāng)前的利率下，新增債務(wù)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的貢獻(xiàn)，要小于20世紀(jì)60年代早期成本為4%的債務(wù)。還有一個(gè)問題就是，負(fù)債率上升還會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，引發(fā)融資成本進(jìn)一步上升。

這一點(diǎn)再加上前面討論的幾點(diǎn)可以說明，未來的杠桿成本必將上升。總的來看，杠桿成本的上升很可能抵消提高杠桿率所帶來的好處。

除此之外，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表相比，美國企業(yè)如今早已債臺(tái)高筑。許多企業(yè)還承擔(dān)著龐大的養(yǎng)老金債務(wù)，當(dāng)現(xiàn)任員工退休時(shí)，企業(yè)必須根據(jù)當(dāng)時(shí)的實(shí)際物價(jià)水平調(diào)整退休工資的數(shù)額。在通貨膨脹率很低的1955—1965年，這種養(yǎng)老金計(jì)劃所帶來的債務(wù)還能得以合理預(yù)測(cè)。而今天，已經(jīng)沒有人能夠真正搞清楚企業(yè)的最終債務(wù)是多少。如果未來通貨膨脹率平均為7%，一名年薪為1.2萬美元的25歲的員工，僅僅為了滿足生活成本的增長(zhǎng)，當(dāng)他65歲退休時(shí)，他每年就可以從企業(yè)獲得18萬美元。

當(dāng)然，企業(yè)每年的報(bào)表上都有一項(xiàng)關(guān)于未履行的養(yǎng)老金債務(wù)的精確數(shù)字。如果這個(gè)數(shù)字是真實(shí)可信的，那么企業(yè)可以預(yù)先支付等同于這個(gè)數(shù)字的一筆資金，將其加入到現(xiàn)有的養(yǎng)老金資產(chǎn)，然后將這筆錢移交給某一家保險(xiǎn)公司，讓這家保險(xiǎn)公司承擔(dān)該公司的所有的養(yǎng)老金債務(wù)。不幸的是，在真實(shí)的世界里，恐怕根本找不到愿意聽一聽這筆交易的保險(xiǎn)公司。

事實(shí)上，對(duì)于發(fā)行這種“生活成本”債券，即不可贖回的、利息與物價(jià)掛鉤的債券，任何一家美國企業(yè)的財(cái)務(wù)主管都會(huì)打退堂鼓。然而，通過私人的養(yǎng)老金系統(tǒng)，美國企業(yè)實(shí)際上背負(fù)了大量相當(dāng)于“生活成本”債券的債務(wù)。

對(duì)于杠桿的提高，不管是傳統(tǒng)債務(wù)，還是賬外的與物價(jià)掛鉤的“養(yǎng)老金債務(wù)”，股東都應(yīng)該持懷疑態(tài)度。企業(yè)在不負(fù)債的情況下獲得12%的凈資產(chǎn)收益率，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于債臺(tái)高筑的企業(yè)獲得同樣的凈資產(chǎn)收益率。這也就意味著，如今企業(yè)12%的凈資產(chǎn)收益率的價(jià)值要遠(yuǎn)低于20年前12%凈資產(chǎn)收益率的價(jià)值。

降低企業(yè)所得稅

降低企業(yè)所得稅似乎不太可能。投資者所持有的美國企業(yè)股票只能算作D類。A、B和C三類股票分別由聯(lián)邦、州和市政府所持有，分別代表著它們征收所得稅的權(quán)利。沒錯(cuò)，這些“投資人”對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)并不擁有所有權(quán)，但他們可以在企業(yè)利潤(rùn)中分享一大份，對(duì)那些由D類股東的留存利潤(rùn)所創(chuàng)造出來的利潤(rùn)也不例外。

A、B、C三類股票的另一個(gè)誘人之處是，只要它們中任何一類“股東”進(jìn)行單邊投票，無須付款，就能立刻地、大幅地提高對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的分成，例如對(duì)A類“股東”而言，只要美國國會(huì)采取行動(dòng)即可。更有意思的是，任何一類“股東”都可以追溯式提高自己享有的企業(yè)利潤(rùn)的份額，比如1975年紐約的企業(yè)就經(jīng)歷了這種“出其不意”的追溯。每當(dāng)A、B、C三類“股東”投票提高它們所占的份額時(shí)，剩下留給D類股東的部分，也就是普通股票投資者的部分，肯定就會(huì)減少。

在展望未來時(shí)，如果還認(rèn)為那些控制著A、B、C三類股票的人會(huì)投票減少自己的份額，那似乎就太不明智了。D類股東必須致力于保留住自己的那一部分。

更高的營業(yè)利潤(rùn)率

在我們提高凈資產(chǎn)收益率的5種方法中，最后一種是提高營業(yè)利潤(rùn)率。一些樂觀主義者對(duì)此寄于了很大希望。沒有證據(jù)表明他們是錯(cuò)誤的。不過，每1美元的銷售收入里面只有100美分，而在我們得到稅前利潤(rùn)之前，這1美元中還要有多項(xiàng)支出被扣除。這其中主要包括人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通貨膨脹時(shí)都不太可能會(huì)降低。

非但如此，近期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在通貨膨脹時(shí)營業(yè)利潤(rùn)率很難被大幅提高。1956—1965年，這是一段通貨膨脹率相對(duì)較低的時(shí)期，美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)的季度報(bào)告顯示，這一時(shí)期制造業(yè)企業(yè)的平均營業(yè)利潤(rùn)率為8.6%。1975年之前的10年間，制造業(yè)企業(yè)的平均營業(yè)利潤(rùn)率為8%。換句話說，盡管通貨膨脹率有了相當(dāng)大的增加，營業(yè)利潤(rùn)率卻下降了。

如果企業(yè)能夠根據(jù)重置成本定價(jià)，那么在通貨膨脹時(shí)期利潤(rùn)就會(huì)增加。然而，一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)是，盡管大多數(shù)大型企業(yè)的市場(chǎng)影響力很大，卻依然無法轉(zhuǎn)嫁成本。重置成本的會(huì)計(jì)方法顯示，企業(yè)利潤(rùn)在過去10年中顯著下降。如果石油、鋼鐵、鋁業(yè)等行業(yè)的企業(yè)寡頭確實(shí)有壟斷市場(chǎng)的實(shí)力卻無法提價(jià)，能夠得出的結(jié)論就只有一個(gè)，它們的定價(jià)權(quán)受到了明顯的限制。

這5種可以提高凈資產(chǎn)收益率的方法，我們已經(jīng)全部羅列出來了，但根據(jù)我的分析，沒有哪一種方法能在高通貨膨脹的環(huán)境下真正幫到我們?；蛟S你可能會(huì)得出比我更樂觀的結(jié)論。不過，請(qǐng)記住，12%左右的凈資產(chǎn)回報(bào)率已經(jīng)伴隨我們很長(zhǎng)時(shí)間了。

即便同意12%的凈資產(chǎn)收益率或多或少是不可改變的，你肯定仍希望在未來能取得比這好的業(yè)績(jī)。這是可以想見的。畢竟有很多投資者的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)一直超過了12%。不過，你的未來業(yè)績(jī)會(huì)受到三個(gè)變量的制約：它們是賬面凈資產(chǎn)與市值的關(guān)系、稅率和通貨膨脹率。

首先，我們花點(diǎn)時(shí)間來做些賬面凈資產(chǎn)和市值的計(jì)算。如果股票一直按企業(yè)賬面凈資產(chǎn)的價(jià)格出售，事情就變得非常簡(jiǎn)單。如果一只股票的賬面凈資產(chǎn)是100美元，其平均市值也是100美元，企業(yè)12%的利潤(rùn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為投資者12%的回報(bào)，當(dāng)然要減去交易費(fèi)用，不過我們暫時(shí)不去考慮它。如果派息率是50%，我們的投資者將會(huì)得到6美元的現(xiàn)金股息，又可以從賬面凈資產(chǎn)的增加中獲得6美元。當(dāng)然，股票增加的6美元賬面凈資產(chǎn)自然會(huì)在自身的市值中得到體現(xiàn)。

如果股票是按賬面凈資產(chǎn)的150%出售，情況就會(huì)有所改變。雖然投資者將收到相同的6美元現(xiàn)金分紅，但是相對(duì)于150美元的購買成本，回報(bào)率只有4%。企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)也會(huì)增加6%，達(dá)到106美元。如果還是按賬面凈資產(chǎn)的150%來定價(jià)，投資者所持有的股票市值也同樣會(huì)增加6%，達(dá)到159美元。不過，投資者的總回報(bào)率，包括市價(jià)增值及現(xiàn)金分紅，只有10%，比股票真正意義上12%的回報(bào)率要低。

如果投資者的買價(jià)低于賬面價(jià)值，情況則恰好相反。比如，如果股票價(jià)格只有賬面凈資產(chǎn)的80%，在相同的利潤(rùn)和分配條件下，股息率將達(dá)到7.5%，即6美元現(xiàn)金股息除以80美元股價(jià)，市價(jià)增值6%，總回報(bào)率為13.5%。因此，要想業(yè)績(jī)更漂亮，得以折扣價(jià)而非溢價(jià)買進(jìn)，這是常識(shí)。

在第二次世界大戰(zhàn)之后的那些年里，道瓊斯30家工業(yè)股票的總市值曾低至它們賬面凈資產(chǎn)的84%（1974年），而最高則達(dá)到232%（1965年）。在大多數(shù)時(shí)間里，這個(gè)比例都超過100%，1977年早春，大約在110%。如果我們假設(shè)未來股票的市價(jià)與賬面凈資產(chǎn)的比例接近100%，就意味著股票投資者可以足額得到那12%的回報(bào)。至少，在扣除稅收和通貨膨脹之前，這個(gè)數(shù)字是可以保證的。

在這12%的回報(bào)中，稅收會(huì)吞掉多大一口呢？對(duì)于個(gè)人投資者而言，如果將聯(lián)邦、州和地方的稅收相加，可以確信的是，稅收會(huì)吞噬掉股息的50%以及資本收益的30%。多數(shù)投資者的邊際稅率可能會(huì)低于此稅率，但那些大投資者將會(huì)承受比這高得多的稅率。新稅法頒布之后，在高稅收的城市中，高收入者的資本收益的邊際稅率高達(dá)56%。

那么，我們就用50%的股息稅和30%的資本利得稅作為代表。根據(jù)近期的經(jīng)驗(yàn)，我們假設(shè)，在公司12%的凈資產(chǎn)收益中，以現(xiàn)金股息的形式派發(fā)5%（稅后降為2.5%），留存以使市值得到相應(yīng)增長(zhǎng)的部分為7%（30%的資本利得稅后降為4.9%）。這樣，全部除稅后回報(bào)率為7.4%。如果考慮到交易費(fèi)用，回報(bào)率則會(huì)下降到7%。如果再將我們“股票偽裝成債券”的理論闡述得更準(zhǔn)確一些，那么，對(duì)個(gè)人而言，股票可以被認(rèn)為是票息率為7%的免稅永久債券。

這就讓我們回到關(guān)鍵性的問題：通貨膨脹率。沒有人知道這個(gè)問題的答案，包括那些政治家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及權(quán)威學(xué)者。就在幾年前，這些人還覺得，只要這里或那里稍作調(diào)節(jié)，失業(yè)率和通貨膨脹率就會(huì)像受過訓(xùn)練的海豹一樣聽話。

然而，許多跡象顯示，讓物價(jià)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)將面臨著重重困難：目前的通貨膨脹是全球性的；社會(huì)中大部分群體的傾向是，利用他們的選票轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟(jì)方面的問題，而不是想辦法解決；在重要問題上，政客們總是充耳不聞，即使是最重要的問題，比如能源、核擴(kuò)散，他們也不盡心盡力地去解決；我們的政治制度鼓勵(lì)那些為了贏得競(jìng)選勝利而追求短期利益的行為，盡管這最終會(huì)招致長(zhǎng)期的痛苦。

不難想見，多數(shù)政客都強(qiáng)烈反對(duì)通貨膨脹，但他們都堅(jiān)定支持制造通貨膨脹的政策。這種精神分裂并沒有導(dǎo)致他們與現(xiàn)實(shí)隔離，因?yàn)檎蛡冊(cè)缫汛_保他們的養(yǎng)老金會(huì)與退休后的生活成本掛鉤，而這完全不同于私營部門的養(yǎng)老金。

人們對(duì)于未來通貨膨脹率的討論，通常會(huì)著眼于貨幣政策和財(cái)政政策的細(xì)微之處。這兩者都是決定通貨膨脹率高低的重要變量。不過，從本源上來說，和平時(shí)期的通貨膨脹是政治問題而不是經(jīng)濟(jì)問題。所以，人的行為而非貨幣行為才是問題的關(guān)鍵。一個(gè)政客選擇下一次的連任，還是下一代的福利，其結(jié)果是不言自明的。

盡管這種泛泛而論并不能得出精確的數(shù)字，但我認(rèn)為，在未來幾年里，通貨膨脹率非常有可能維持在7%左右。我希望這個(gè)預(yù)測(cè)是錯(cuò)的，事實(shí)上也可能如此。對(duì)未來的預(yù)測(cè)通常更多地反映的是有關(guān)預(yù)測(cè)者的信息，而不是關(guān)于未來的。你完全可以將自己認(rèn)定的通貨膨脹率替換到投資公式中去。但是，如果你預(yù)測(cè)的通貨膨脹率是2%～3%，那咱們倆的視角肯定不同。

我的結(jié)論是：在扣除通貨膨脹和稅收之前，會(huì)獲得12%的凈資產(chǎn)收益率；扣除稅收但不扣除通貨膨脹，股票的回報(bào)率還有7%；扣除稅收和通貨膨脹率之后，股票的回報(bào)率為零。這個(gè)公式可一點(diǎn)也不像電視上宣稱的那樣讓人激情澎湃。

作為一名普通的投資者，你能得到更多的錢，而購買力卻沒得到提升。這與本杰明·富蘭克林的“省錢就是賺錢”的說法大相徑庭，但與米爾頓·弗里德曼的“投資還不如消費(fèi)”的說法非常一致。

這種計(jì)算清楚地表明，通貨膨脹率是一種更具破壞力的稅收，遠(yuǎn)超于我們立法機(jī)構(gòu)制定的任何稅種?！巴ㄘ浥蛎浂悺本哂衅娈惖耐淌少Y金的能力。對(duì)于一個(gè)擁有利息為5%的銀行存款的寡婦來說，零通貨膨脹時(shí)100%的所得稅和零所得稅時(shí)5%的通貨膨脹率是一樣的。無論如何，這兩種“征稅”的方式，都使她沒有了任何實(shí)際收入。她所花出去的每一分錢都來自本金。然而，她無疑會(huì)對(duì)120%的所得稅感到氣憤，卻不會(huì)注意到，6%的通貨膨脹率在經(jīng)濟(jì)上等價(jià)于120%的所得稅。

如果我對(duì)通貨膨脹率的假設(shè)接近正確，那么，不僅市場(chǎng)下跌時(shí)的結(jié)果會(huì)令人失望，市場(chǎng)上升時(shí)的結(jié)果也會(huì)如此。上月初，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是920點(diǎn)，比10年前上漲55點(diǎn)。然而，經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整之后，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)實(shí)際下跌了大約345點(diǎn)，即從865點(diǎn)跌到520點(diǎn)。而且，為了取得這樣的結(jié)果，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)成份股企業(yè)的大約一半利潤(rùn)都被留存起來，用于再投資。

在接下來的10年里，只要股價(jià)保持12%的增長(zhǎng)率，40%的派息率和110%的市凈率不變，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)將翻倍。如果通貨膨脹率是7%，即使投資者是在道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)到達(dá)1800點(diǎn)時(shí)賣出股票，在支付了資本利得稅之后，其實(shí)際購買力還不如今天的水平。

對(duì)于我的悲觀預(yù)測(cè)，現(xiàn)在我?guī)缀跻呀?jīng)聽見投資者的批評(píng)聲了?？梢灶A(yù)料到的是，無論新投資時(shí)代面臨著何種困難，他們都會(huì)想方設(shè)法為自己謀劃一個(gè)超級(jí)回報(bào)。然而，他們是不可能成功的。而對(duì)于股票投資者這個(gè)整體來看，這更加不可能。如果你覺得你可以通過買賣股票來擊敗通貨膨脹稅，我很樂意做你的經(jīng)紀(jì)人，而不是合伙人。

即使那些所謂的免稅投資者，比如說養(yǎng)老基金和大學(xué)捐贈(zèng)基金，也無法回避通貨膨脹稅。如果我假設(shè)的7%的通貨膨脹率是正確的，那么每年7%的回報(bào)率僅僅只能彌補(bǔ)購買力的損失。在通貨膨脹率為7%的水平下，如果回報(bào)率為8%，那么，那些自以為免稅的機(jī)構(gòu)實(shí)際上是被征收了87.5%的“所得稅”。

不幸的是，高通貨膨脹率造成的問題不僅困擾著投資者，而且影響了整個(gè)社會(huì)。投資收入只占國民收入的一小部分。如果人均實(shí)際收入能以健康的速度增長(zhǎng)，只是實(shí)際投資回報(bào)為零，那么，整個(gè)社會(huì)的公平也許會(huì)進(jìn)一步地發(fā)展。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)往往會(huì)給參與者不成比例的回報(bào)。憑借嗓音、身體構(gòu)造、體力或智力等天賦，人們擁有了大量從未來的國民產(chǎn)出中得到巨額的財(cái)富的憑證，這些憑證和股票、債券以及其他形式的資本沒有什么不同。投對(duì)了胎也能在一出生就擁有一生都享用不盡的財(cái)富。如果通貨膨脹造成的投資零回報(bào)能劫富濟(jì)貧，從這些有著巨額財(cái)富的幸運(yùn)兒手中，把國民產(chǎn)出的更大一部轉(zhuǎn)移給其他人，比如那些努力工作，只是沒那么幸運(yùn)的公民，那么，這對(duì)一個(gè)公平的世界不會(huì)有什么損害。

然而，以犧牲富裕股東的利益為代價(jià)來改善工作者福利，這種做法的效果卻并不明顯。工作者所得的報(bào)酬已經(jīng)是股息的28倍，而很多股息會(huì)流向養(yǎng)老基金、非盈利組織，比如大學(xué)和并不富裕的個(gè)人投資者。在這種情況下，我們把所有富裕股東的股息都轉(zhuǎn)移到工作者的報(bào)酬中，其實(shí)遠(yuǎn)比不過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)提高實(shí)際工資所做的貢獻(xiàn)；而且這種轉(zhuǎn)移我們只能做一次，因?yàn)檫@無異于殺掉一頭奶牛或者一頭豬。

因此，對(duì)窮人來說，通過通貨膨脹來減少貧富差距，甚至連短期的實(shí)際幫助都沒有。窮人的經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)隨通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的總體影響而起伏，而通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不可能是好的。

要大幅改善普通人的經(jīng)濟(jì)狀況，就需要足夠的資本。只有大量新資本投入到現(xiàn)代的生產(chǎn)設(shè)施中，才能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的。如果產(chǎn)業(yè)缺乏資本來創(chuàng)新以及購買昂貴的新設(shè)備，即使擁有優(yōu)質(zhì)的人力資源、巨大的消費(fèi)需求和政府的許諾，也將一無所獲。無論是蘇聯(lián)人還是洛克菲勒都理解這個(gè)公式。這一公式在日本和西德（原德意志聯(lián)邦共和國的簡(jiǎn)稱）已經(jīng)被應(yīng)用，并且產(chǎn)生了驚人的成功。高資本積累率讓這些國家的生活水平快速提高。即便美國相對(duì)于它們有著能源優(yōu)勢(shì)，但它們的生活水平提高的速度也遠(yuǎn)超于我們。

為了理解通貨膨脹對(duì)資本積累的真實(shí)影響，需要一點(diǎn)數(shù)學(xué)計(jì)算。讓我們回到12%的凈資產(chǎn)收益率。該收益率是除去了折舊之后的，也就是說這是扣除了廠房和設(shè)備損耗的收益率。當(dāng)然，這其中存在一個(gè)假設(shè)，就是廠房和設(shè)備可以在未來能以與當(dāng)初相似的價(jià)格買到。

讓我們假設(shè)利潤(rùn)的一半用來股息，剩下的6%用于為未來增長(zhǎng)提供資金。假如通貨膨脹率很低，比如2%左右，那么該利潤(rùn)的大部分將源自實(shí)際產(chǎn)出的增長(zhǎng)。在這一條件下，必須額外投入2%在應(yīng)收賬款、庫存和固定資產(chǎn)上，明年的實(shí)際產(chǎn)出才能保持今年的水平。剩下的4%將會(huì)用于購置新設(shè)備或修建新廠房，這將帶來更多的實(shí)際產(chǎn)出。顯然，2%的虛幻利潤(rùn)反映的是通貨膨脹，而只有剩下的4%能帶來實(shí)際增長(zhǎng)。如果人口增長(zhǎng)1%，那么這4%的實(shí)際新增利潤(rùn)會(huì)轉(zhuǎn)化為3%的人均純收入的真實(shí)增長(zhǎng)。這看似非常粗略的估算，卻一直是我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式。

現(xiàn)在，讓我們算算在7%的通貨膨脹下，還有多少能剩下支持真實(shí)的增長(zhǎng)。答案是，如果分紅政策不變和杠桿率保持不變，什么都沒有。12%的凈利潤(rùn)中的一半用于股息，剩下的6%即使全部投入，也很難保持明年的實(shí)際產(chǎn)出與今年持平。

許多企業(yè)在正常的派息之后，所剩的留存利潤(rùn)實(shí)際上已無法為自身業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。面對(duì)這種窘境，它們就會(huì)各出奇招。它們暗自發(fā)問，怎樣才能在不觸怒股東的情況下減少甚至停止支付股息？我給他們帶來了一些好消息：現(xiàn)在已經(jīng)有這樣的方案了。

在最近幾年，美國的公用電力企業(yè)幾乎已經(jīng)喪失了支付股息的能力。除非股東同意購買其增發(fā)的股票，否則它們就無法繼續(xù)支付股息。1975年，電力企業(yè)支付了33億美元的普通股股息，卻要求投資者返還34億美元。當(dāng)然，電力企業(yè)這種拆東墻補(bǔ)西墻的做法并不是為了什么聲譽(yù)。也許你還記得，1974年，愛迪生聯(lián)合電氣公司直截了當(dāng)?shù)馗嬖V股東，公司再也沒有錢可用于支付股息了，而市場(chǎng)用災(zāi)難“回饋”了這種坦誠。

現(xiàn)在，更精明的公用事業(yè)類企業(yè)繼續(xù)甚至還增加季度股息，但要求不論新的還是老的股東返還這些錢。換句話說，企業(yè)會(huì)增發(fā)新股。在這一過程中，有大量資本被轉(zhuǎn)給了稅務(wù)部門和股票承銷商。然而，每個(gè)人似乎都興致勃勃，特別是承銷商。

受到這些成功案例的鼓舞，一些公用事業(yè)企業(yè)想出了更便捷的方法：企業(yè)宣布支付股息，股東來交稅，然后再快速發(fā)行更多的股票。雖然沒有現(xiàn)金轉(zhuǎn)手，但美國國稅局一如既往地“剝削”股東。

比如，在1973年，美國電話電報(bào)公司（AT&T）推出了一項(xiàng)股息再投資計(jì)劃。據(jù)說這家公司是非常關(guān)心股東利益的，考慮到金融界的風(fēng)氣，這種計(jì)劃的實(shí)施是完全可以理解的，但這個(gè)計(jì)劃的本質(zhì)無異于《愛麗絲夢(mèng)游仙境》。

1976年，美國電話電報(bào)公司向其290萬名普通股股東發(fā)放了23億美元的股息。該年年底，共有64.8萬名股東（前一年是60.1萬美元）在該公司增發(fā)的股票上再投資了4.32億美元（前一年為3.27億美元）。

舉個(gè)有趣的例子，假設(shè)所有美國電話電報(bào)公司的股東都參與了這項(xiàng)計(jì)劃，那么，股東將收不到一分錢的現(xiàn)金，這與愛迪生聯(lián)合電氣公司決定不發(fā)放股息如出一轍。非但如此，290萬股東還被要求為他們的留存利潤(rùn)支付所得稅，因?yàn)槟且荒炅舸胬麧?rùn)被改名為“股息”。假設(shè)1976年的“股息”總額為23億美元，股東按平均為30%的所得稅稅率繳稅，那么，為了這份不可思議的計(jì)劃，他們最終將向美國國稅局支付約7.3億美元。此情此景，想象一下，如果董事會(huì)決定將股息加倍，股東們會(huì)有多高興？

隨著企業(yè)在積累真實(shí)資本的問題上的奮力掙扎，我們必將看到各種變著花樣降低股息的做法。顯然，從不同程度上克扣股東權(quán)益并不能完全解決問題。7%的通貨膨脹率和12%的凈資產(chǎn)回報(bào)率疊加在一起，會(huì)減少支持企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)的資本。

因此，當(dāng)傳統(tǒng)的私人資本積累方式在通貨膨脹條件下失效時(shí)，我們的政府就會(huì)更多地介入：以刺激資本流向工業(yè)部門。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。日本式的積極干預(yù)，需要政、商、勞工的熱情結(jié)合，美國顯然非常稀缺這種文化和歷史基礎(chǔ)。幸運(yùn)的話，我們會(huì)避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭，所有部門爭(zhēng)奪自己的那份蛋糕，而不是合力把蛋糕做大。

然而，總的來講，在未來一段時(shí)間里，我們很有可能會(huì)聽到更多有關(guān)投資不足、滯脹和私營部門無法滿足市場(chǎng)需求的消息。

(沃倫·巴菲特于1977年5月)