(現(xiàn)時股票市場的核心問題是資本回報率沒有跟隨通脹率上升，回報率好像定格在12%上)

在通貨膨脹環(huán)境中，股票的表現(xiàn)如同債券一樣糟糕，這已經(jīng)不再是秘密。在過去十年的絕大多數(shù)日子里，我們就是在這種環(huán)境下度過的，這段時間可以說是股票投資的黑暗時期。但股票市場表現(xiàn)之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到詮釋。

置身于通脹中的債券持有人會遭遇麻煩，這是路人皆知的事實。隨著美元價值月復(fù)一月的衰減，無須擁有經(jīng)濟學(xué)博士頭銜，你也可以非?？隙ǖ刂赋?，以美元計價和支付的證券不再可能成為大贏家。

但是，股票一直被認為是另當(dāng)別論的，許多年以來，傳統(tǒng)觀點堅持認為股票是通脹的一種對沖，但事實告訴我們，股票并不能抵御美元的貶值，它和債券一樣只是代表了具有生產(chǎn)能力的公司的所有權(quán)。投資人堅信，政客們也許可以按他們的意愿印制紙幣，但資產(chǎn)必須體現(xiàn)其真實的價值。

為什么不會出現(xiàn)其他結(jié)果呢？我認為最主要的原因是，股票就其經(jīng)濟特性而言，其實非常類似于債券。

我 知道許多投資人對這種理念感到難以理解，他們也許會指出，債券的回報(利率)是固定的，而股權(quán)投資的回報(也可稱為公司盈利)，按跨年度對比，變化相當(dāng)明 顯。太正確了！但如果有人審視一下自二戰(zhàn)以來公司賺取的所有利潤，就會發(fā)現(xiàn)這樣一個不同尋常的事實——公司的凈資產(chǎn)回報率，這么多年來變化并不大。

稠性的收益率

截 至1955年的戰(zhàn)后頭十年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的成份公司以每年年底的凈資產(chǎn)值計算，平均年凈資產(chǎn)回報率為12.8%；在其后十年中，這一數(shù)字是10.1%； 在第三個十年里，回報率為10.9%。從范圍更大一點的財富500強(它的歷史可追溯到20世紀(jì)50年代中期)的數(shù)據(jù)看，結(jié)論很相似——截至1965年的 十年回報率是11.2%，截至1975年的十年回報率是11.8%。在一些異常的年份里，可能出現(xiàn)一些明顯偏高的數(shù)值(財富500強的回報率最高值為 1974年的14.1%)或偏低的數(shù)值(回報率最低值為1958年和1970年的9.5%)，但如果以數(shù)年計，凈資產(chǎn)回報的平均值回歸到12%的水平線。 即使是在通脹的年份里，也沒有任何跡象表明該數(shù)字能大幅超越這個水平(在價格平穩(wěn)的年份里也是如此)。

到此先暫停一下，讓我們思考一下那些未上市的但仍然具備生產(chǎn)能力的企業(yè)，我們假設(shè)這些企業(yè)的所有人是以凈資產(chǎn)值收購它們的，在這種情況下，他們的回報就應(yīng)該是同樣的12%。由于回報是如此的穩(wěn)定，好像有理由將該回報視為一種“權(quán)益?zhèn)?#8221;。

當(dāng) 然，在真實世界里，股票市場中的投資人并不僅僅是買入和持有，許多投資人為了在公司盈利中分得最大比例的份額，試圖以智謀戰(zhàn)勝其他投資人。這種行為在總體 上并不能增加收益，對公司凈資產(chǎn)的增減沒有明顯的影響，更糟糕的是，由于這種行為導(dǎo)致產(chǎn)生了大量的摩擦成本，如顧問費和經(jīng)紀(jì)費用，實際歸屬投資人的那部分 收益反而減少了。如果再加上活躍的期權(quán)市場，這個對美國企業(yè)生產(chǎn)力毫無幫助但卻需要眾人參與的賭博市場，其摩擦成本會更高。

終身的股票

在 真實世界里，一個確定的事實是，股票投資人通常無法按凈資產(chǎn)值購買股票。雖然有時他們能以低于凈資產(chǎn)的價格買入，但在大多數(shù)時候，他們只能以凈資產(chǎn)的溢價 買入，如果是溢價買入，獲得12%的回報就有些困難了。稍后我再談?wù)撍鼈冎g的關(guān)系，現(xiàn)在還是讓我們回到主題上來：隨著通脹率的上升，凈資產(chǎn)回報并沒有隨 之提高。事實上，對那些購買股票就是為了要擁有固定回報的投資人而言，他們和那些購買債券的投資人并沒有什么不同。

當(dāng) 然，從形式上看，股票和債券之間還是有一些明顯的不同點的。首先，債券有一個終止日，雖然要經(jīng)歷長時間的等待，但債券的持有人終會等到重新選擇合同條款的 那一天。如果現(xiàn)時的或未來的通脹率不能讓他持有的老債券令人滿意，如果債券利率不作調(diào)整的話，他完全可以拒絕再玩下去。這種行為在最近幾年時有發(fā)生。

而 另一方面，股票卻是終身的，它有著無窮遠的到期日。無論美國公司的盈利狀況如何，股票投資人都只能和公司不離不棄。如果美國公司命中注定只能賺12%，股 票投資人就必須學(xué)會適應(yīng)這個收益水平。股票投資人作為一個整體，是無法中途退出或重新談判的。因而總的來說，他們的委托數(shù)額確實在不斷增加。某個具體的公 司也許能被出售、清算或者回購自己的股票，但一般而言，新股票的發(fā)行以及保留盈余都會確保留在公司內(nèi)部的權(quán)益資本不斷增長。

就這一點而言，債券占優(yōu)。債券收益率可以重新談判，而權(quán)益?zhèn)瘎t不能。當(dāng)然，對于一個長期利率為12%的債券而言，的確沒有調(diào)整的必要。

債券持有人得到現(xiàn)金

我 們這個新穎獨特的利率為12%的權(quán)益?zhèn)巧砼善钡慕Y(jié)業(yè)證明出現(xiàn)在華爾街的化妝舞會上的，它和債券大家庭的其他成員有一個重要的不同點。在通常情 況下，債券投資人是以現(xiàn)金的形式回收到期利息，然后再盡其所能地將這些利息投資出去。與之相反，股票投資人的權(quán)益利息則部分地被公司保留，并以公司當(dāng)時所 能賺到的收益率再投資出去。換句話說，從公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分紅的方式派發(fā)，其余則被保留在公司內(nèi)部，繼續(xù)賺取12%的利息。

昔日的好時光

股 票的這種特性，即將賺到的利息中的一部分進行再投資，可以是好事，但也可能變成壞事，到底是好事還是壞事取決于那12%收益率的相對吸引力。在整個50年 代和60年代早期，它簡直就是一件美妙無比的好事，在債券利率只有3%到4%的環(huán)境中，自動地以12%的收益率將息票中的一部分進行再投資，這個權(quán)利的價 值是巨大的。需要提醒的是，投資人不可能在投入自有資本后就自然而然地獲取那12%的回報，因為在這個時期里，股票價格已大大地超過了它的凈資產(chǎn)值，所 以，不論公司賺取的收益是多少，溢價使得投資人不可能完整地獲得那部分收益。畢竟，你不可能為12%收益率的債券支付了過高的價格后，依然能賺12%的利 息。

但投資人依然可以享有保留盈余所帶來的12%的利息，事實上，保留盈余意味著投資人可以按凈資產(chǎn)值買下這家企業(yè)的一部分，而在當(dāng)時的那種經(jīng)濟環(huán)境下，購買所要支付的價格會遠高于凈資產(chǎn)值。

在 這種情況下，人們自然對現(xiàn)金分紅敬而遠之，而對盈利留存三呼萬歲。想以12%的利率進行再投資的錢越多，這種投資特權(quán)就會顯得愈加珍貴，投資人愿意為此付 出的價格也就越高。在60年代早期，投資人心甘情愿地為坐落于經(jīng)濟成長地區(qū)的電力股支付高溢價，因為人們知道這些公司有能力將賺得的絕大部分利潤進行再投 資。而那些受經(jīng)營環(huán)境所迫只能大量派發(fā)現(xiàn)金的公用事業(yè)股，它們的定價就相對較低。

如 果在同一時期，有一種高級別的、不可提前贖回的、收益率為12%的長期債券存在，它肯定能以遠高于面值的價格出售。此外，如果這個債券還附有另一種不同尋 常的特性——該債券的大部分利息可以按面值購買同一品種的債券，這些債券必將享受更高的發(fā)行溢價。從本質(zhì)上講，保留大部分盈利的成長股正代表了此類證券。 如果普通利率為4%左右，而追加的權(quán)益資本的投資回報率是12%，投資人的情緒肯定會十分亢奮，當(dāng)然，他們也不得不為此而支付“亢奮”的價格。

準(zhǔn)備退出

回 顧歷史，股票投資人可以認為自己在1946年到1966年期間享受到了異常豐厚的三重優(yōu)惠，首先是得益于公司的凈資產(chǎn)回報率遠高于基準(zhǔn)利率；其次是他們所 獲得的回報以在其他地方無法獲得的高利率再投資出去；第三，由于前兩點得到了日益廣泛的認同，公司的權(quán)益資本受到了日漸升級的好評。第三點帶來的好處是， 在獲取12%的基本利息或者又被稱為公司的權(quán)益資本盈利的基礎(chǔ)上，投資人還獲得了額外的獎勵，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的平均價格從1946年凈值的1.33倍增長 到1966年的2.2倍。這個價格遞升的過程讓投資人獲得的回報暫時性地超過了他所投資的企業(yè)的原生盈利能力。

60 年代中期，眾多大型投資機構(gòu)終于發(fā)現(xiàn)了這個人間天堂，但就在這些金融大象們相互踐踏著沖入股權(quán)市場的時候，我們恰好進入了一個通脹加速和高利率時代。理所 當(dāng)然，這個價升的過程開始轉(zhuǎn)向，上升的利率無情地削減著所有利息固定的投資品種的價值，隨著公司長期債券利率的上升(最終升到了10%)，12%的權(quán)益回 報和再投資特權(quán)也開始遭人白眼了。

人 們又理所當(dāng)然地認為股票的風(fēng)險高于債券，雖然這種權(quán)益?zhèn)找嬖谝欢螘r間內(nèi)是相對固定的，但在不同的年份里，它還是會有波動的。這些數(shù)字的年度變化雖然是 錯誤的，卻非常明顯地影響了投資人看待這些數(shù)字的態(tài)度，股票的相對危險性在于它的到期日遙遙無期(即使是熱情的經(jīng)紀(jì)人也不會將一個100年的債券(如果他 有的話)當(dāng)作一個“安全品”來兜售)，由于這個附加的風(fēng)險，投資人本能的反應(yīng)是認為，權(quán)益回報如果要令人滿意的話，必須高于債券回報。例如12%的權(quán)益回 報對比10%的債券利息，假設(shè)它們是由同一家公司發(fā)行的，這樣的比例關(guān)系不能令人滿意。隨著息差的不斷縮小，權(quán)益投資人開始尋找退路。

可 想而知，他們無法全體退出，他們得到的全部東西只能是更多的價格波動、巨大的摩擦成本、不斷刷新低點的估值，這些只不過是12%權(quán)益?zhèn)谕洍l件下吸引 力衰減的反映。在過去的10年里，在經(jīng)歷了接二連三的打擊后，債券投資人認識到任何高利率都不保險，不論是6%、8%或者是10%利息債券，其價格照樣會 崩潰。股票投資人由于沒有完全意識到自己持有的也是一種“債券”，依然在接受教育。

改善盈利的五種方法

這種權(quán)益?zhèn)?2%的收益率注定會一成不變嗎？是否存在著某條法律禁止公司提高其凈資產(chǎn)回報率以應(yīng)對似乎永遠在不斷攀升的通貨膨脹率？

當(dāng) 然，這條法律是不存在的。但另一方面，美國公司的盈利也不能由期望和政府指令來設(shè)定。為了增加凈資產(chǎn)回報率，公司必須做到下列中一項：1)提高周轉(zhuǎn)率。例 如在企業(yè)內(nèi)部采用銷售和總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率；2)更廉價的杠桿；3)更多的杠桿；4)更低的所得稅；5)更高的銷售利潤率。就這么多，應(yīng)該沒有其他的方法能夠 提高凈資產(chǎn)回報率。現(xiàn)在讓我們看看能做哪些事。

讓我們從周轉(zhuǎn)率開始。在做這項檢查時，有三類資產(chǎn)我們不得不詳查，它們是應(yīng)收賬款、存貨以及工廠設(shè)備代表的固定資產(chǎn)。

應(yīng)收賬款應(yīng)和銷售額等比例地上升。不論銷售額的增長是因為銷售產(chǎn)品數(shù)額的增加還是因為通貨膨脹，改進的余地幾乎沒有。

至于存貨，情況就沒有這么簡單了。從長期看，存貨數(shù)量會隨著銷售額的變化而變化。但在短時期內(nèi)，實際的周轉(zhuǎn)率可能會因為某些特殊的原因(諸如成本預(yù)期、瓶頸等)出現(xiàn)些許波動。

在 通脹期內(nèi)，采用后進—先出存貨估值方法將有助于增加報表上的周轉(zhuǎn)率。當(dāng)銷售額增加是因為通貨膨脹時，采用后進—先出存貨方法的公司(如果產(chǎn)品的銷售量沒有 上升)將能維持現(xiàn)有的周轉(zhuǎn)率水平，或者(如果產(chǎn)品的銷售量增加)隨著銷售額的增加而增加。在任何情況下，周轉(zhuǎn)率都會提高。

在70年代早期，雖然后進—先出的會計原則會降低公司報表上的盈利和稅率，但還是有眾多公司宣布采用該原則。目前這種趨勢有減緩的跡象，但那些已經(jīng)采用這個原則和那些即將采用這個原則的公司，足以進一步提升報表上的存貨周轉(zhuǎn)率。

……