摘要

　　16年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)呈震蕩上行走勢(shì)，5月14日已經(jīng)突破78美元/桶，創(chuàng)下近3年新高。原油作為最重要的工業(yè)能源和化工原料，涉及多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，其價(jià)格持續(xù)上漲將對(duì)許多行業(yè)景氣度產(chǎn)生影響，我們將對(duì)油價(jià)上漲對(duì)信用債的影響展開(kāi)系列研究，以尋找信用債的投資機(jī)會(huì)，本篇主要分析油價(jià)上漲對(duì)不同行業(yè)景氣度的影響。(推薦閱讀>>>油價(jià)飆升勢(shì)不可擋？留意這三大因素！)

　　原油價(jià)格持續(xù)上漲。16年國(guó)際原油價(jià)格開(kāi)始底部回升，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、OPEC原油減產(chǎn)計(jì)劃實(shí)施以及地緣政治動(dòng)蕩的影響下，17年下半年油價(jià)上漲加速。18年5月14日布倫特現(xiàn)貨價(jià)格錄得78.1美元/桶，再次創(chuàng)下近3年以來(lái)的最高水平。油價(jià)上漲后利好哪些行業(yè)，哪些行業(yè)又相對(duì)受損？

　　油價(jià)上漲利好開(kāi)采企業(yè)，油服設(shè)備滯后受益。原油價(jià)格上漲對(duì)石油開(kāi)采企業(yè)的利好，一是產(chǎn)品價(jià)格上漲，直接提高開(kāi)采業(yè)務(wù)的毛利率；二是存貨價(jià)值升值，有豐富石油儲(chǔ)備的企業(yè)受益更加明顯。油價(jià)上漲也間接利好油服和設(shè)備行業(yè)，但存在一定的滯后性(1-2年)。以往歷次油價(jià)上漲，上游油企的資本性支出都會(huì)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，最新年報(bào)中，中石油、中石化繼續(xù)上調(diào)2018年資本性支出計(jì)劃，未來(lái)油服行業(yè)以及油氣設(shè)備行業(yè)需求將繼續(xù)回暖。

　　溫和漲價(jià)下煉油行業(yè)受益。國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制下，國(guó)際原油在40-80美元/桶區(qū)間波動(dòng)時(shí)，成品油定價(jià)相當(dāng)于采用加成法，對(duì)于煉油企業(yè)，成本端原油價(jià)格的上漲能順利傳導(dǎo)到產(chǎn)品價(jià)格上，煉油企業(yè)將受益于毛利率提升和庫(kù)存升值。而當(dāng)油價(jià)高于80美元，成品油定價(jià)開(kāi)始減扣加工利潤(rùn)率，價(jià)格向下游傳導(dǎo)受阻，繼續(xù)漲價(jià)則可能會(huì)損害煉油企業(yè)盈利能力。當(dāng)前原油價(jià)格尚在溫和漲價(jià)的區(qū)間，理論上油價(jià)的上漲利好煉油行業(yè)，事實(shí)上這種改善已經(jīng)在發(fā)生，17年下半年，原油價(jià)格由6月末的47.4美元/桶上漲到了66.5美元/桶，煉油企業(yè)毛利率由二季度的12.4%增加到四季度的15.5%。

　　石化產(chǎn)業(yè)鏈中上游受益，下游受損。石油化工主要是以原油為原料，油價(jià)上漲使其成本大幅上升，但是大部分石化產(chǎn)品價(jià)格幾乎完全是由成本推動(dòng)的，因此在一定區(qū)間里成本上升的壓力可以充分傳導(dǎo)至下游，部分產(chǎn)品反而會(huì)受益于價(jià)格上漲趨勢(shì)確立帶來(lái)的補(bǔ)庫(kù)需求以及庫(kù)存升值。以滌綸產(chǎn)業(yè)鏈為例，油價(jià)上漲往往帶來(lái)PTA價(jià)差的走擴(kuò)以及相關(guān)廠商的景氣度回升，以合成纖維為主業(yè)的上市公司，毛利率與油價(jià)也呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，而下游環(huán)節(jié)比如紡織行業(yè)，原料直接受油價(jià)的影響，而其產(chǎn)品面臨的下游需求又相對(duì)剛性，成本漲價(jià)難以快速傳導(dǎo)，利潤(rùn)便會(huì)被壓縮。再比如塑料產(chǎn)業(yè)鏈，油價(jià)上漲趨勢(shì)下塑料的主要原料聚丙烯(PP)等通用塑料類(lèi)企業(yè)最為受益，而下游塑料制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高，議價(jià)能力弱，利潤(rùn)被擠壓，盈利受損。

　　替代品產(chǎn)業(yè)鏈或替代工藝相對(duì)受益。近幾年以煤基替代石油化工產(chǎn)品為主的新型煤化工技術(shù)逐漸發(fā)展起來(lái)，16年以來(lái)油價(jià)上漲顯著提高了煤化工的成本優(yōu)勢(shì)。還有一些化工產(chǎn)品存在多種生產(chǎn)工藝，油價(jià)上漲下將出現(xiàn)不同生產(chǎn)工藝，盈利能力的此消彼長(zhǎng)，比如氯堿有電石法和乙烯法兩種生產(chǎn)工藝，油價(jià)上漲下乙烯法制PVC的成本增加，電石法PVC企業(yè)則間接受益；再比如橡膠行業(yè)，以石化產(chǎn)品為主要原材料的合成橡膠成本上漲，而天然橡膠行業(yè)則利好。

　　以燃油為主要原料的航空航運(yùn)業(yè)成本承壓。以航空業(yè)為例，航油成本是國(guó)內(nèi)航空公司營(yíng)業(yè)成本中占比非常大的項(xiàng)目，占比一般在20%-30%，一些廉航可能還會(huì)更高。油價(jià)上漲后國(guó)內(nèi)航空公司運(yùn)營(yíng)成本均有大幅提升，拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。過(guò)去兩年航空業(yè)利潤(rùn)有了極大的增長(zhǎng)，一方面全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)需求的增長(zhǎng)，另一方面油價(jià)處在低位，航空公司得以通過(guò)低票價(jià)進(jìn)一步刺激客流量的增長(zhǎng)。雖然各種要素結(jié)合帶來(lái)了利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，但低票價(jià)策略下旅客對(duì)價(jià)格越來(lái)越敏感，成本轉(zhuǎn)移變得越來(lái)越困難，意味著油價(jià)上漲后對(duì)航空公司利潤(rùn)侵蝕會(huì)更嚴(yán)重。

　　原油作為最重要的工業(yè)能源和化工原料，涉及多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，其價(jià)格持續(xù)上漲將對(duì)許多行業(yè)景氣度產(chǎn)生影響，我們將對(duì)油價(jià)上漲對(duì)信用債的影響展開(kāi)系列研究，以尋找信用債的投資機(jī)會(huì)，本篇主要分析油價(jià)上漲對(duì)不同行業(yè)景氣度的影響。

　　1。 原油價(jià)格持續(xù)上漲

　　2005年以來(lái)，全球原油價(jià)格經(jīng)歷了幾輪趨勢(shì)性漲跌。05-08年，在地緣政治動(dòng)蕩，原油減產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)下，全球原油價(jià)格持續(xù)上漲；08年金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)原油需求大幅降低，油價(jià)進(jìn)入下跌通道；08年底伴隨著OPEC減產(chǎn)，原油價(jià)格探底回升；11-14年，頁(yè)巖油持續(xù)增產(chǎn)，原油價(jià)格震蕩；在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，頁(yè)巖油供給攀升的影響下，14年原油價(jià)格大跌。

　　原油價(jià)格持續(xù)上漲。16年國(guó)際原油價(jià)格開(kāi)始底部回升，在全球經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇、OPEC原油減產(chǎn)計(jì)劃實(shí)施以及地緣政治動(dòng)蕩的影響下，17年下半年油價(jià)上漲加速，直逼70美元/桶大關(guān)。2018年一季度，OPEC減產(chǎn)力度再上新臺(tái)階，減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá)135%以上，但與此同時(shí)，美國(guó)鉆機(jī)數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，原油產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，疊加需求淡季影響，原油庫(kù)存略有增長(zhǎng)，國(guó)際原油價(jià)格高位持續(xù)震蕩，布倫特現(xiàn)貨一季度均價(jià)66.7美元/桶，同比增長(zhǎng)24%，環(huán)比增長(zhǎng)9%。18年二季度開(kāi)始，受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)影響，原油價(jià)格再度向上突破，5月14日布倫特現(xiàn)貨價(jià)格達(dá)到78.1美元/桶，再次創(chuàng)下近3年以來(lái)的最高水平。

　　2。 漲價(jià)利好石油開(kāi)采、加工業(yè)2.1 原油開(kāi)采行業(yè)明顯受益

　　油價(jià)上漲直接利好上游石油開(kāi)采業(yè)。原油價(jià)格上漲對(duì)石油開(kāi)采企業(yè)的利好有兩點(diǎn)邏輯，一是產(chǎn)品價(jià)格上漲，直接提高開(kāi)采業(yè)務(wù)的毛利率；二是存貨價(jià)值升值，有豐富石油儲(chǔ)備的企業(yè)受益更加明顯。從石油開(kāi)采上市公司來(lái)看，其ROE與原油價(jià)格存在明顯的正向關(guān)系，當(dāng)油價(jià)上漲，受益于存貨價(jià)值的增值和開(kāi)采毛利率提升，開(kāi)采企業(yè)整體盈利提升。

　　2.2 油服與油氣設(shè)備滯后受益

　　油價(jià)上漲，間接利好油服和設(shè)備行業(yè)，但存在一定的滯后性(1-2年)。油價(jià)上漲，石油企業(yè)現(xiàn)金流和盈利改善，進(jìn)一步帶動(dòng)開(kāi)采、勘測(cè)等資本性支出增加，油服和設(shè)備行業(yè)需求回暖，有望受益復(fù)蘇。

　　以代表性企業(yè)為例，08年原油價(jià)格大跌后09年探底回升，10年、11年前三季度繼續(xù)保持上漲趨勢(shì)。中石油、中石化資本性支出從09年開(kāi)始逐年增加，具體來(lái)看，09-11年中石油資本性支出增長(zhǎng)19%、1.2%和9.2%，中石化分別增長(zhǎng)5.1%、0.3%和25%，2012年中石油和中石化的資本性支出仍在大幅增加，分別增長(zhǎng)14.7%和10.4%，2013年才有所回落。

　　上游企業(yè)資本性支出增加，帶動(dòng)油服行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增加，但存在明顯的滯后，比如石化油服從10年開(kāi)始營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率由虧轉(zhuǎn)盈，而海油工程和中海油服11年開(kāi)始才實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，整體而言，石油價(jià)格上漲給油服企業(yè)帶來(lái)的利好要滯后1-2年。

　　國(guó)內(nèi)油氣設(shè)備企業(yè)在09-13年處在快速發(fā)展壯大的階段，營(yíng)業(yè)收入維持高增速。14年油價(jià)大跌，油氣設(shè)備企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速在當(dāng)年出現(xiàn)下滑，但到15-16年才出現(xiàn)負(fù)增。以杰瑞股份和惠博普為例，14年兩家企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速分別為20.5%和45.2%，同比下滑但仍保持了較高的增速，15年?duì)I業(yè)收入同比增速雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-36.6%和-1.6%，顯然是受到了原油下跌的滯后影響。

　　從更廣泛的樣本來(lái)看，通過(guò)對(duì)上市公司歷史數(shù)據(jù)的梳理，可以明顯看到上游開(kāi)采企業(yè)資本性支出與油價(jià)有明顯的正向關(guān)系；油服企業(yè)和油氣設(shè)備企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也和石油價(jià)格變有明顯的正向關(guān)系，只不過(guò)會(huì)存在1-2年滯后。

　　從兩桶油的最新年報(bào)看，中石油、中石化繼續(xù)上調(diào)了2018年資本性支出計(jì)劃。中石油2017年資本支出就已經(jīng)較2016年大幅增加438億，其中勘探及開(kāi)發(fā)板塊的資本性支出增加了317億；2018年中石油計(jì)劃繼續(xù)增加資本支出近100億，其中勘探開(kāi)發(fā)板塊增加56億，煉油板塊增加21億。中石化2017年實(shí)際資本支出比2016年增加229億元，其勘探及開(kāi)發(fā)板塊資本支出在前一年年報(bào)中曾計(jì)劃大幅增加到505億，但實(shí)際中較16年反而有所回落，18年中石化計(jì)劃在勘探開(kāi)采板塊的資本支出為485億，煉油板塊的計(jì)劃資本支出也有明顯增加。

　　隨著上游油企上調(diào)資本性支出，油服行業(yè)以及油氣設(shè)備行業(yè)需求將繼續(xù)回暖，盈利的改善很可能在年內(nèi)就能體現(xiàn)出來(lái)。

　　2.3 煉油行業(yè)受益于油價(jià)的溫和上漲

　　油價(jià)溫和上漲利好煉油行業(yè)。油價(jià)對(duì)煉油行業(yè)盈利水平的影響比開(kāi)采環(huán)節(jié)要復(fù)雜的多，總的來(lái)看，在當(dāng)前油價(jià)水平下，油價(jià)的溫和上漲利好煉油行業(yè)；但若油價(jià)持續(xù)飆升到80美元/桶，繼續(xù)漲價(jià)則可能損害煉油行業(yè)的盈利水平。

　　要理解這一市場(chǎng)規(guī)律，首先要了解我國(guó)成品油定價(jià)機(jī)制。國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)方案由國(guó)家發(fā)改委制定，98年前國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格由國(guó)家直接制定，且一次制定后往往長(zhǎng)期不變，成品油價(jià)格保持低位且與原油價(jià)格并不相關(guān)；98年以來(lái)成品油定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷了幾次改革，98年國(guó)家計(jì)委出臺(tái)《原油成品油價(jià)格改革方案》，原油、成品油價(jià)格按新加坡市場(chǎng)的油價(jià)確定，原油基準(zhǔn)價(jià)按原油價(jià)格每月一調(diào)，但汽油和柴油價(jià)格仍實(shí)行國(guó)家指導(dǎo)價(jià)；09年國(guó)家發(fā)改委制定“22天+4%”的成品油調(diào)價(jià)機(jī)制，即當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格連續(xù)22個(gè)工作日平均價(jià)格變化超4%，可相應(yīng)調(diào)整成品油價(jià)格；13年發(fā)改委進(jìn)一步調(diào)整為“10天+50元”的調(diào)價(jià)機(jī)制，將調(diào)價(jià)周期縮短到了10天，將4%波幅限制改為50元/噸。

　　16年國(guó)家進(jìn)一步對(duì)成品油定價(jià)調(diào)控，仍采用“10天+50元”的定價(jià)機(jī)制，并制定40美元/桶地板價(jià)格。新機(jī)制下當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格低于40美元/桶，按原油價(jià)格每桶40美元、正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)；國(guó)際原油價(jià)格在40美元/桶-80美元/桶之間，按正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)；當(dāng)原油價(jià)格在每桶80美元/桶-130美元/桶之間，逐步減扣加工利潤(rùn)率，直至利潤(rùn)率為0，當(dāng)原油價(jià)格高于130/桶美元，成品油價(jià)格由國(guó)家管控。

　　原油價(jià)格變動(dòng)影響煉油企業(yè)盈利的機(jī)制：成品油定價(jià)機(jī)制下，國(guó)際原油在40-80美元/桶區(qū)間波動(dòng)時(shí)，成品油定價(jià)相當(dāng)于采用加成法，對(duì)于煉油企業(yè)成本端原油價(jià)格的上漲能順利傳導(dǎo)到產(chǎn)品價(jià)格上；重要的是在油價(jià)上漲趨勢(shì)中，煉油企業(yè)受益于庫(kù)存升值，因此油價(jià)在40-80美元/桶區(qū)間內(nèi)的上漲，是有利于煉油企業(yè)盈利提升的。而當(dāng)油價(jià)高于80美元/桶，成品油定價(jià)開(kāi)始減扣加工利潤(rùn)率，價(jià)格向下游傳導(dǎo)受阻，繼續(xù)漲價(jià)則可能會(huì)損害煉油企業(yè)盈利能力。

　　14年以來(lái)油價(jià)與煉油企業(yè)盈利的變動(dòng)驗(yàn)證了這一規(guī)律。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，14-15年油價(jià)從120美元/桶左右的水平回落到40-80美元/桶的區(qū)間，上市煉油企業(yè)毛利率顯著提升，證明高油價(jià)確實(shí)是損害煉油盈利。16年以來(lái)原油價(jià)格有兩次明顯的上漲區(qū)間，分別是16年上半年以及17年下半年，16年上半年原油價(jià)格由15年年末的35.7美元/桶上漲至48.4美元/桶，而16年2季度煉油板塊上市公司季度毛利率也從15年四季度的14.3%增加到了16年二季度的18.7%；17年下半年，原油價(jià)格由6月末的47.4美元/桶上漲到了66.5美元/桶，煉油企業(yè)毛利率由二季度的12.4%增加到四季度的15.5%。

　　地?zé)捗衿笠矊⑹芤嬗谟蛢r(jià)溫和上漲。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)原油的開(kāi)采和進(jìn)口權(quán)一直由以“兩桶油”為主的國(guó)有企業(yè)控制，地?zé)捚髽I(yè)作為民企很難獲得原油。2015年2月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)口原油使用管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，首次允許地方煉油廠申請(qǐng)進(jìn)口原油使用資質(zhì)，多家煉油廠相繼申請(qǐng)并獲得了原油進(jìn)口權(quán)。據(jù)金聯(lián)創(chuàng)成品油市場(chǎng)年度報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)地?zé)拸S煉油總產(chǎn)能達(dá)到2.72億噸，占全國(guó)煉廠煉油能力31.41%。油價(jià)上漲勢(shì)必也同樣利好以煉油作為生命線的地?zé)捚髽I(yè)。

　　3。 石化行業(yè)中上游受益，下游受損

　　油價(jià)溫和上漲下，石化產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)受益，下游受損。石油化工主要是以原油為原料，油價(jià)上漲使其成本大幅上升，但是由于大部分石化產(chǎn)品價(jià)格幾乎完全是由成本推動(dòng)的，因此油價(jià)溫和上漲的情況下，成本上升的壓力可以充分傳導(dǎo)至下游，部分產(chǎn)品反而會(huì)受益于價(jià)格上漲趨勢(shì)確立帶來(lái)的補(bǔ)庫(kù)需求以及庫(kù)存升值。

　　下面我們以化纖和塑料兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈為例，分析油價(jià)上漲如何影響石化行業(yè)。

　　3.1 化纖行業(yè)：上游受益、下游受損

　　在滌綸產(chǎn)業(yè)鏈中，油價(jià)溫和上漲趨勢(shì)下上游PTA 及聚酯類(lèi)企業(yè)最為受益，PTA價(jià)差和油價(jià)走勢(shì)一致，油價(jià)的上漲反而帶來(lái)PTA廠商的景氣度回升；以合成纖維為主業(yè)的上市公司，毛利率與油價(jià)也呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，比如在2010年油價(jià)上漲期間，滌綸、氨綸生產(chǎn)企業(yè)平均銷(xiāo)售毛利率分別有3.7和6.5個(gè)百分點(diǎn)的提升。

　　當(dāng)然如果油價(jià)過(guò)高，上游成本將很難轉(zhuǎn)嫁給下游。石化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移成本也是有前提的，如果油價(jià)大幅上漲，石化產(chǎn)品向下游傳導(dǎo)成本的路徑很有可能受阻，屆時(shí)盈利反而受損。這種情況在2011年出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)原油價(jià)格從09年一路上漲至10年底80美元/桶，這個(gè)階段化纖企業(yè)的毛利率還是跟隨上漲的；但11年原油價(jià)格突破80美元/桶、飆漲至120美元/桶，化纖企業(yè)毛利不升反降。15年初開(kāi)始，石油價(jià)格回落至80美元/桶區(qū)間，化纖企業(yè)毛利率又開(kāi)始與石油價(jià)格保持一致變動(dòng)。在目前的油價(jià)水平下，油價(jià)上漲是有利于化纖企業(yè)景氣度回升的。

　　下游環(huán)節(jié)受原材料漲價(jià)影響，盈利受損。比如紡織行業(yè)，其原料乙二醇、PTA、聚酯切片、滌綸聚酯、錦綸直接受油價(jià)的影響，且原料價(jià)格的上漲幅度往往超過(guò)其下游產(chǎn)品價(jià)格上漲的幅度，因而使行業(yè)利潤(rùn)被壓縮。

　　從上市非棉紡織品企業(yè)和服裝及服飾制品企業(yè)的銷(xiāo)售毛利率來(lái)看，與油價(jià)明顯反向相關(guān)，在2010-2011年油價(jià)上漲期間，這兩個(gè)板塊企業(yè)的銷(xiāo)售毛利率下滑比較明顯，而在2013-2015年油價(jià)下跌期，這兩個(gè)板塊的毛利率水平明顯回升。

　　3.2 塑料行業(yè)：通用塑料受益、下游制品行業(yè)受損

　　油價(jià)溫和上漲，中上游原材料受益。塑料的主要原料為聚丙烯(PP)、聚苯乙烯系(PS)、ABS(丙烯腈(A)、丁二烯(B)、苯乙烯(S))等，稱(chēng)為通用塑料。塑料產(chǎn)業(yè)鏈中，油價(jià)上漲趨勢(shì)下通用塑料對(duì)油價(jià)變動(dòng)敏感，從PP、PS和ABS市場(chǎng)價(jià)格與原油價(jià)格關(guān)系圖可以看到，通用塑料市場(chǎng)價(jià)格與原油價(jià)格走勢(shì)一致，在油價(jià)溫和上漲期間，上游成本能順利的傳導(dǎo)到通用塑料價(jià)格上。

　　下游塑料制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高，議價(jià)能力弱，利潤(rùn)被擠壓。下游塑料制品行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)度高，可替代性強(qiáng)，而需求端多為汽車(chē)、地產(chǎn)等強(qiáng)勢(shì)行業(yè)，企業(yè)議價(jià)能力有限，石油漲價(jià)所帶來(lái)的成本上漲很難傳導(dǎo)到塑料制品企業(yè)，企業(yè)利潤(rùn)被壓縮。從塑料制品上市企業(yè)毛利率來(lái)看，油價(jià)上漲往往帶來(lái)塑料制品企業(yè)毛利率下降，隨著2016年油價(jià)觸底回升，2017年塑料制品上市企業(yè)毛利率出現(xiàn)下滑。

　　4。 替代產(chǎn)業(yè)鏈/工藝相對(duì)受益4.1 煤化工行業(yè)受益

　　石油化工受損，利好煤化工。我國(guó)能源結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀是“富煤、缺油、少氣”，石油大量依賴于進(jìn)口，油價(jià)長(zhǎng)期上漲提高了作為替代工藝的煤化工的成本優(yōu)勢(shì)。

　　近幾年以煤基替代石油化工產(chǎn)品為主的新型煤化工技術(shù)逐漸發(fā)展起來(lái)，比如煤制油、烯烴、二甲醚、天然氣、乙二醇等。截至2016年底，我國(guó)已建成1個(gè)煤直接液化、5個(gè)煤間接液化項(xiàng)目，總產(chǎn)能達(dá)695萬(wàn)噸/年；建成10套50-60萬(wàn)噸級(jí)煤制烯烴裝置，總產(chǎn)能達(dá)到574萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能占全國(guó)乙烯和丙烯總產(chǎn)能的11.39%；建成3套煤制天然氣項(xiàng)目，總產(chǎn)能為31億立方米/年，產(chǎn)量21.6億立方米，占全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量的1.57%；建成11套20萬(wàn)噸級(jí)煤制乙二醇裝置，產(chǎn)能合計(jì)270萬(wàn)噸/年，占全國(guó)乙二醇總產(chǎn)能的32.8%。

　　但煤化工對(duì)于石油化工的替代關(guān)系是有限制條件的，只有油價(jià)高到一定程度，煤制油產(chǎn)品才有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。以煤制油為例，石油和化學(xué)工業(yè)規(guī)劃院副院長(zhǎng)史獻(xiàn)平曾經(jīng)在17年8月的一次會(huì)議上提到“煤制油的盈虧平衡點(diǎn)一般是在油價(jià)50至60美元/桶，有的甚至達(dá)到70美元，還得看煤炭原料價(jià)格等成本”。

　　陳樂(lè)等人則在其14年的論文《新型煤化工產(chǎn)業(yè)技術(shù)及經(jīng)濟(jì)性分析》中測(cè)算了不同原油價(jià)格下新型煤化工產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)性。以煤制油為例，表3給出了煤化工競(jìng)爭(zhēng)性分析，煤炭最高競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格是煤制各種化工項(xiàng)目保證10%內(nèi)含報(bào)酬率(稅后)的臨界煤價(jià)，只要煤價(jià)低于最高競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格，在給定原油價(jià)格水平下，企業(yè)能保證至少10%的稅后報(bào)酬率。例如，當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格為60美元/桶時(shí)，只要煤價(jià)不高于180元/噸，煤制油都能保證10%收益。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年底，陜西煤炭?jī)r(jià)格在412元/噸的水平，煤制烯烴、煤制乙二醇已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)，原油價(jià)格至少需要漲到75美元/桶，煤制油和煤制二甲醚才能有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。未來(lái)盈利面的擴(kuò)大以及盈利的持續(xù)性也要看油價(jià)是否能夠繼續(xù)保持上漲趨勢(shì)。

　　4.2 氯堿行業(yè)乙烯法承壓、電石法受益

　　氯堿行業(yè)是電解食鹽水溶液制取燒堿、氯氣和氫氣的工業(yè)生產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括燒堿和PVC(聚氯乙烯)，產(chǎn)品主要用于制造有機(jī)化學(xué)品、塑料、化纖、玻璃等領(lǐng)域。我國(guó)氯堿行業(yè)產(chǎn)能及產(chǎn)量均列世界第一，是重要的基礎(chǔ)化工子行業(yè)。

　　現(xiàn)有技術(shù)下，PVC(聚氯乙烯)的生產(chǎn)工藝主要有兩種，一是電石法，主要以電石、煤炭等為原材料；另一種是乙烯法，以石油為主要原材料。由于我國(guó)能源結(jié)構(gòu)“富煤、缺油”，國(guó)內(nèi)PVC生產(chǎn)以電石法為主。

　　油價(jià)上漲，電石法PVC企業(yè)受益于產(chǎn)品價(jià)格上行帶來(lái)的毛利的提升。乙烯法PVC和電石法制PVC原材料和制作工藝不同，但最終產(chǎn)品是一樣的。原油價(jià)格上漲時(shí)，會(huì)推動(dòng)PVC價(jià)格上行，在銷(xiāo)售端，電石法PVC受益于產(chǎn)品價(jià)格的上漲；在成本端，由于油價(jià)上漲只推高了乙烯法PVC的成本，對(duì)電石法PVC成本沒(méi)有明顯影響，相比之下電石法PVC更為受益。

　　以英力特和中泰化學(xué)兩家企業(yè)為例，這兩家企業(yè)是國(guó)內(nèi)兩家大型的氯堿化工企業(yè)，并采用電石制PVC。在油價(jià)溫和變動(dòng)期間，電石法PVC上市公司毛利率與油價(jià)變動(dòng)一致，例如在16年二季度和17年三季度油價(jià)明顯上漲時(shí)，兩家上市公司毛利率均有不同幅度的抬升。

　　乙烯法PVC成本承壓。由于電石法替代工藝的存在，PVC價(jià)格彈性往往要低于原油，即油價(jià)上漲時(shí)PVC價(jià)格很難有同等幅度的上漲。因此，油價(jià)上漲乙烯法PVC毛利反而會(huì)受到壓縮。

　　4.3 合成橡膠成本上行、天然橡膠受益

　　根據(jù)來(lái)源不同，橡膠可分為合成橡膠和天然橡膠，其中合成橡膠以丁二烯等各種石化產(chǎn)品為主要原材料。與油價(jià)對(duì)PVC影響的機(jī)制類(lèi)似，油價(jià)上行推升合成橡膠成本但對(duì)天然橡膠影響不大，由于存在替代關(guān)系，間接利好天然橡膠行業(yè)，而合成橡膠盈利承壓。

　　從丁二烯、合成橡膠和天然橡膠關(guān)系圖可以看到，三者價(jià)格呈現(xiàn)高度相關(guān)性，且原材料丁二烯的價(jià)格變化領(lǐng)先于合成橡膠(丁苯橡膠)價(jià)格變化，天然橡膠價(jià)格變化較合成橡膠價(jià)格變化又有所滯后，說(shuō)明原材料丁二烯價(jià)格變動(dòng)，直接影響合成橡膠的價(jià)格走勢(shì)，并進(jìn)一步傳導(dǎo)到天然橡膠價(jià)格上。

　　由于天然橡膠企業(yè)成本不受油價(jià)影響，隨著油價(jià)進(jìn)一步推升橡膠價(jià)格，受益于產(chǎn)品價(jià)格上漲，天然橡膠企業(yè)盈利進(jìn)一步向好。以海南橡膠為例，海南橡膠是我國(guó)最大的天然橡膠生產(chǎn)企業(yè)，從原油價(jià)格與天然橡膠企業(yè)毛利率關(guān)系圖可以看到，原油價(jià)格的漲跌，明顯的影響海南橡膠企業(yè)的毛利率。

　　5。 消費(fèi)端成本承壓：航空運(yùn)輸行業(yè)

　　油價(jià)上漲對(duì)以燃油為主要原料的交通運(yùn)輸業(yè)影響較大。以航空業(yè)為例，航油成本是國(guó)內(nèi)航空公司營(yíng)業(yè)成本中占比非常大的項(xiàng)目，占比一般能在20%-30%，對(duì)于廉航來(lái)說(shuō)，這一數(shù)字可能還會(huì)更高。

　　航油價(jià)格波動(dòng)是影響國(guó)內(nèi)航空公司利潤(rùn)水平的重要因素，從上市公司歷史數(shù)據(jù)看，在油價(jià)上漲的2010年，航空、航運(yùn)企業(yè)毛利率均有不同程度的下滑，而在油價(jià)下行的2014-2015年，航空企業(yè)整體毛利率從13%的水平提高到21%，航運(yùn)企業(yè)毛利率也從幾近虧損提高到7%。

　　2017年油價(jià)上漲后國(guó)內(nèi)航空公司運(yùn)營(yíng)成本均有大幅提升，比如東方航空年報(bào)披露公司燃油成本同比增長(zhǎng)28.05%，其中平均油價(jià)同比提高22.53%，增加航油成本46.22億元，國(guó)航航空油料成本同比增幅29.24%，吉祥航空上漲24.78%，均受到油價(jià)上漲的顯著影響，拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　過(guò)去兩年航空業(yè)利潤(rùn)有了極大的增長(zhǎng)，一方面全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)需求的增長(zhǎng)，另一方面油價(jià)和利率維持相對(duì)低位，削減成本方面的努力以及新型飛機(jī)更高的燃油效率也帶來(lái)了積極影響，航空公司得以通過(guò)低票價(jià)進(jìn)一步刺激客流量的增長(zhǎng)。雖然各種要素結(jié)合帶來(lái)了利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，但低票價(jià)策略下旅客對(duì)價(jià)格越來(lái)越敏感，成本轉(zhuǎn)移變得越來(lái)越困難，意味著油價(jià)上漲后對(duì)航空公司利潤(rùn)侵蝕會(huì)更嚴(yán)重。

　　為應(yīng)對(duì)油價(jià)的波動(dòng)，有一些航空公司會(huì)提前購(gòu)買(mǎi)期貨燃油，如果油價(jià)上漲，其帶來(lái)的影響只會(huì)逐漸顯現(xiàn)。但對(duì)于那些沒(méi)有未雨綢繆的航空公司來(lái)說(shuō)，油價(jià)帶來(lái)的影響將會(huì)立竿見(jiàn)影。

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