2018年4月27日，資管新規(guī)正式下發(fā)。雖然相比于17年11月的征求意見稿，資管新規(guī)的正式稿在過渡期和估值方法等方面，有所軟化，但對整個金融業(yè)態(tài)來說，其實際的沖擊不容小覷。原有盈利模式被打破，新增業(yè)務如何開展，可能是值得我們每一個金融人深思的問題，我們僅在此拋磚引玉。

如果資管新規(guī)嚴格實施，意味著銀行非保本理財產品、資金信托、券商資管產品、公募基金、期貨資管產品、保險資管產品及金融資產投資公司的資管產品，都將被納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架之下。未來所有這些機構的資管產品，可能只有公募和私募，開放式和封閉式，債權類、權益類、商品及金融衍生品類和混合類的區(qū)分。公募和私募產品的主要差別在于是否可以投資非標資產，開放式和封閉式產品的差異則在于估值方法的選擇，債權類、權益類等的區(qū)分則是因所投標的比例不同。

截至2017年末，不考慮交叉持有因素，大資管產品的規(guī)模已經達到100萬億。我們接下來對受資管新規(guī)沖擊較大的銀行非保本理財、券商資管和信托，進行梳理。

1. 銀行理財：首當其沖，業(yè)態(tài)重塑

面對資管新規(guī)的沖擊，銀行理財可謂“首當其沖”。我們主要從理財資金的來源、理財產品的業(yè)態(tài)變化兩個角度進行梳理。

理財資金的來源方面，我們主要關注以下三點變化：

第一，非自有資金禁止投理財。在繼同業(yè)理財受限之后，新規(guī)中明確“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品”，這很可能導致機構客戶理財資金來源的減少。截止2017年底，機構客戶專屬理財余額6.5萬億，占整體理財比重約22%。預計這一部分產品規(guī)模將面臨萎縮。

第二，合格投資者門檻高。《商業(yè)銀行理財產品銷售管理辦法》明確了私人銀行客戶和高凈值客戶門檻。新規(guī)中明確合格投資者的凈資產條件遠高于銀行高凈值客戶條件，低于私人銀行客戶，同時強調了投資于單只資產管理產品不低于一定金額。在合格投資者門檻較高的情況下，預計個人銀行理財的規(guī)模增長可能也會面臨放緩。

第三，資金期限被動拉長。理財產品的期限往往較短，封閉式產品主要集中在6個月以內的期限，其中3個月以內的占比超過一半。按照新規(guī)要求，“封閉式資產管理產品期限不得低于90天”，以及對資產產品直接或者間接投資非標的期限限制，意味著封閉式理財的資金期限面臨拉長。封閉式理財的流動性面臨的限制，可能意味著封閉式產品的相對吸引力下降。

從資金來源的角度來看，理財規(guī)模面臨的可能不僅是放緩，更是規(guī)模的收縮。理財規(guī)模收縮的情況下，銀行通過表內的結構性存款等手段來吸儲，以緩解負債端的壓力?？紤]到理財規(guī)模近30萬億，不太可能全部回到表內，大部分可能需要銀行新建資管子公司進行承接。

理財產品的業(yè)態(tài)變化方面，我們主要關注以下幾點：

第一，破剛兌，開放式與凈值型理財將逐漸替代現(xiàn)有的理財產品。打破剛性兌付、以及新規(guī)對估值方法和非標的限制，意味著保本保收益的理財產品不能再新增。新規(guī)中提到“鼓勵使用市值計量”，同時也提到“金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理”，而且明確攤余成本計量的兩個條件均為封閉式產品，都指向開放式、凈值型產品成為監(jiān)管層鼓勵的發(fā)展方向。這種業(yè)態(tài)的變化，意味著銀行理財相對公募基金的優(yōu)勢喪失，風險偏好較低的個人投資者可能會選擇撤回資金，轉向銀行表內存款。

第二，理財的投向轉向以標準化資產為主。資管新規(guī)明確“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票”，意味著公募類銀行理財不再能投資于非標，只能投資債券和股票等標準化資產?？紤]到私募產品只面向合格投資者，而合格投資者門檻較高，也就意味著絕大多數理財的投向是標準化資產。

第三，大小行的再次分化：主動管理能力和規(guī)模優(yōu)勢。資管新規(guī)明確了未來資管的發(fā)展方向，破剛兌、滅通道和嵌套、打擊期限錯配、禁止資金池，意味著牌照紅利讓位于主動管理能力，不同類型的機構被新規(guī)拉到同一個起跑線上。對于國有大行而言，理財在業(yè)務線中的重要性不算高，新規(guī)限制之下，發(fā)展理財的性價比進一步下降，反而可能成為雞肋被放棄。對于股份行而言，機制相對更為靈活，如果可以加強主動管理能力，加上自身規(guī)模優(yōu)勢，可能開辟出一片新天地。小行由于規(guī)模方面的先天不足，也很難寄希望于發(fā)展主動管理能力，發(fā)行理財的難度很可能面臨上升，發(fā)展代銷業(yè)務可能成為一個潛在的方向。

前情提要：對于理財而言，在MPA考核等規(guī)則的約束下，2017年已經經歷了明顯的放緩。截至2017年底，理財產品存續(xù)余額29.54萬億，較年初僅增0.49萬億，比2016年少增5.06萬億。2017年理財增速的下降，一個突出的特征是同業(yè)理財收縮（2017年底同業(yè)理財余額3.25萬億，較年初下降超50%），這與央行2017年一季度MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸范圍有關。而資管新規(guī)帶來的沖擊，絕非是規(guī)?？s減那么簡單，而是理財業(yè)態(tài)的完全重塑。詳情可參考我們此前的報告《》。

2. 券商資管：去通道化，轉向主動管理

對于券商資管來說，截至2016年末，券商資管產品總規(guī)模為17萬億，以集合（占資管產品的比例為13%）、定向（占85%）和專項（占2%）三大資產管理業(yè)務形態(tài)存在。為券商帶來了212億元的盈利，其中集合計劃、定向資管和專項資管分別貢獻了收入的42%、55%和3%。

具體來看，集合計劃，屬于主動管理型業(yè)務，其中63%的資金投向了債券。定向資管中，以輔助銀行資產出表的通道業(yè)務占到了85%，所投資產也主要是非標。專項計劃，主營資產證券化等創(chuàng)新業(yè)務。

券商資管面臨沖擊的主要集中在資金池和通道兩個方面。

資金池的調整早已開始，新規(guī)沖擊不大。資管新規(guī)出臺后，對各種業(yè)務的影響主要表現(xiàn)在：集合計劃，可能涉及到資金池的問題，不過預計新增沖擊有限。早在16年7月，證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》，就強調了證券期貨經營機構不得開展或參與具有資金池性質的資管業(yè)務。所以這部分業(yè)務在逐步規(guī)范，當前資管新規(guī)的資金池規(guī)定，也算是老生常談，預計新增的沖擊有限。過渡期內，資金池業(yè)務的規(guī)模逐步縮減，新增的主動管理業(yè)務以獨立的公募或者私募產品的形式出現(xiàn)。

定向資管業(yè)務，本身就屬于通道業(yè)務，所投資產也以非標為主，是受到資管新規(guī)沖擊較大的一塊。從定向資管產品的資金來源看，銀行和信托公司兩家就占到了86.4%，與定向資管中的通道業(yè)務規(guī)模相一致。資管新規(guī)發(fā)布后，一方面新規(guī)中明確指出金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務；另一方面銀行理財的產品雖仍可以投資券商資管產品，但是由于對資管產品投資銀行信貸資產，及非標資產的明確限制，這部分業(yè)務也受最終投向不合規(guī)的沖擊，規(guī)模會逐步縮小。預計過渡期之后，通道業(yè)務最終將淡出歷史舞臺。

專項計劃，主要投資ABS，是近兩年券商資管產品中，增速最快的一類，2016年的規(guī)模增長高達141%。受資管新規(guī)的影響較小，可能也是未來券商資管主要發(fā)展的方向。

未來券商資管轉向主動管理。隨著資管新規(guī)等監(jiān)管政策的發(fā)力，券商資管原有的依靠通道、非標業(yè)務模式的發(fā)展難以為繼。主動管理業(yè)務將成為主要的發(fā)展方向?？紤]到銀行發(fā)展主動管理不可能一蹴而就，以及部分銀行可能選擇不發(fā)展主動管理，銀行對委外業(yè)務仍然依賴，意味著券商資管仍然可以從銀行獲取資金。主動管理能力較強的券商資管的規(guī)模有望實現(xiàn)較快增長，行業(yè)格局將迎來新一輪的分化。同時，考慮到金融服務實體、降低融資成本的政策導向，意味著資產證券化業(yè)務可能迎來發(fā)展的機遇期。

3. 信托：告別通道，壓縮非標，牌照紅利的終結

信托受到的沖擊不亞于理財。如果我們把理財作為大資管的主要負債方，那么信托是重要的資產方。資管新規(guī)對通道和非標的約束限制，直擊信托的兩大業(yè)務線。根據信托業(yè)協(xié)會數據，截至2017年4季度末，由通道業(yè)務構成的事務管理類信托規(guī)模為15.6萬億元，占信托總資產的比例高達59.6%。資金信托中，投向非標資產的規(guī)模達到8.4萬億，占比約38.2%。

針對信托的監(jiān)管主要在《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》（55號文）和《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》里涉及，資管新規(guī)算是進一步總結：

對于通道業(yè)務，資管新規(guī)明確指出，金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。通道業(yè)務隨著存量逐步到期，規(guī)模也隨之萎縮。

對于非標投資，資管新規(guī)主要有方面涉及：1）從投資范圍的角度，規(guī)定公募產品主要投資標準化債權類資產，而私募產品可投資非標資產；2）從防止期限錯配的角度，指出非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日，這意味著對于開放式產品基本不能投資非標產品。綜合來看，未來封閉式私募產品可以繼續(xù)投資非標產品，而其他類型資管產品基本都不能投資。

往后看，信托的發(fā)展，首先是對應去通道，事務管理類規(guī)模會逐步縮減；其次是財產信托占比上升，反映回歸業(yè)務本源；此外，是發(fā)展新業(yè)務，比如非標轉標給ABS帶來機遇，信托現(xiàn)在是信貸ABS唯一合法的SPV，在這方面會有優(yōu)勢。