討論一個(gè)公司，不是僅僅看他的收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流，而是挖掘他的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以及思考他的核心競(jìng)爭(zhēng)力在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中能否得到承認(rèn)。

很遺憾，雖然碧水源有核心競(jìng)爭(zhēng)力（膜技術(shù)），但市政和管網(wǎng)業(yè)務(wù)、治理黑臭水體業(yè)務(wù)、光環(huán)境業(yè)務(wù)，已經(jīng)超過了污水處理業(yè)務(wù)。作為擁有膜技術(shù)核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，卻在實(shí)踐中不得不去PK市政、管網(wǎng)等業(yè)務(wù)，后者要求的是項(xiàng)目管理能力、資金管理能力。

碧水源的核心競(jìng)爭(zhēng)力并沒有弱化， 但在它面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局中，已經(jīng)難以給它帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這體現(xiàn)在負(fù)債率的上升、ROE的下降、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷售凈利率的下降上。隨著擴(kuò)張的繼續(xù)，它的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將持續(xù)弱化，直到工程類業(yè)務(wù)停止擴(kuò)張，恢復(fù)到它的水處理業(yè)務(wù)上來。但是，住建部關(guān)于廠網(wǎng)一體化的要求，使這一不利于碧水源的趨勢(shì)將延續(xù)。

1. 首先看ROE和資產(chǎn)負(fù)債率

凈資產(chǎn)收益率是在逐漸降低的，而2015、2016年分別增發(fā)61.87億元和11.22億元，但是2016年的資產(chǎn)負(fù)債率依然飆升！

2017年ROE略有回升，但資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)上升。Anyway，已經(jīng)擺脫了一路下滑的局面。

它的ROE和資產(chǎn)負(fù)債率走弱，與其承擔(dān)的“市政和給排水工程”業(yè)務(wù)增加是相關(guān)的。

2. 看收入、盈利，及其質(zhì)量

從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、盈利來看，增長(zhǎng)穩(wěn)定。

2011-2015年、2017年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和扣非凈利潤(rùn)是能夠匹配的，說明賺到的利潤(rùn)是真金白銀，真正把錢拿回家了。

但2016年出現(xiàn)了明顯的不匹配，應(yīng)該是工程步子邁的太大，收入雖然確認(rèn)了，但回款沒到位。2017年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流超過利潤(rùn)，說明16年沒收到的工程款在17年到賬了。

從季度數(shù)據(jù)看，怎么看都像是施工企業(yè)：四季度的回款力度頗大，而且利潤(rùn)確認(rèn)也主要在四季度。它真的像自己宣稱的那樣，是個(gè)服務(wù)商嘛？？？

查詢歷史數(shù)據(jù)，這兩個(gè)特點(diǎn)在之前年度就存在，說明其商業(yè)模式?jīng)]有變化，只不過在2015年后借助PPP的東風(fēng)，做了增發(fā)，加了杠桿，有更多的錢去投PPP項(xiàng)目，把原有模式的規(guī)模擴(kuò)大了。

說到PPP項(xiàng)目，插句話，一定要有錢，有20%-30%的資本金（這對(duì)于碧水源來說，是通過增發(fā)股票的方式獲得的），剩下的錢就是銀行貸款了（所以碧水源2016年的資產(chǎn)負(fù)債率飆升，2015年雖然下降，但當(dāng)年它融資了61.87億啊，幾乎是又增發(fā)了一個(gè)碧水源！）。

這種擴(kuò)張方式，站在投資者的角度，尤其是中小股東的角度，應(yīng)當(dāng)非常反感——資產(chǎn)的盈利能力在下降，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)卻在上升！當(dāng)然，站在經(jīng)營(yíng)者的角度，可就不這么看了——公司規(guī)模做大了嘛，大公司的管理者，多有面子，而且規(guī)模大了，個(gè)人收入當(dāng)然也該增加。而站在大股東的角度看，雖然股權(quán)被稀釋，但自己還是控股股東，能控制的資源更多了。

3. 看競(jìng)爭(zhēng)力

       可以看到，在三項(xiàng)費(fèi)用比重變化不大的情況下，從2012年到2017年，銷售凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是在逐年下降的，說明其競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力在下降。規(guī)模是大了，但競(jìng)爭(zhēng)力在變?nèi)?h-char unicode="3002">。這種變?nèi)?h-char unicode="ff0c">，在2016年特別明顯。

4. 看成長(zhǎng)性

15、16、17年保持高增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)的來源是通過增發(fā)做大凈資產(chǎn)、通過提高資產(chǎn)負(fù)債率做大總資產(chǎn)，以PPP模式將增加的資產(chǎn)落到項(xiàng)目上而非留有現(xiàn)金。不過總能看到，其利潤(rùn)增長(zhǎng)速度不如主營(yíng)收入增長(zhǎng)速度，anyway，這么多年保持這樣的增長(zhǎng)速度，還是很厲害的——只不過增發(fā)，導(dǎo)致每股收益被攤薄了。

5. 看募集資金投向

1）沒有看到它所謂的“云水模式”、“武控模式”給他帶來了什么業(yè)務(wù)；倒是收購(gòu)久安市政完善了它的產(chǎn)業(yè)鏈，后文會(huì)顯示，BT、EPC、BOT項(xiàng)目，撐起了碧水源的營(yíng)業(yè)收入。

2）2015年年報(bào)顯示，首發(fā)上市時(shí)募集的資金（244,427.80 萬元）已經(jīng)花完了，膜組器擴(kuò)大生產(chǎn)及其研發(fā)、技術(shù)服務(wù)與運(yùn)營(yíng)支持中心項(xiàng)目累計(jì)投入17,834.99萬元，超/微濾膜系列產(chǎn)品生產(chǎn)線累計(jì)投入28,010.63萬元，剩下的錢都用來對(duì)外設(shè)立子公司了。從這個(gè)投向來看，它真正投向自己核心競(jìng)爭(zhēng)力（也就是膜技術(shù)的部分不多，只占20%）。

2015年又通過增發(fā)募集資金618,696.96 萬元，2016年再次募集資金。這兩筆資金，計(jì)劃全部投到項(xiàng)目上，目前已經(jīng)花的差不多了！anyway，工程款收回來，他可以滾動(dòng)往外投。

6. 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入狀況

這組數(shù)據(jù)顯示幾個(gè)事情：

1）光環(huán)境解決方案是剛被收購(gòu)的良業(yè)環(huán)境做的貢獻(xiàn)，也許將來會(huì)有進(jìn)一步擴(kuò)大，但這和碧水源強(qiáng)調(diào)的“膜技術(shù)”核心競(jìng)爭(zhēng)力無關(guān)；

2）凈水器銷售帶來的收入和利潤(rùn)規(guī)模太小，而且從發(fā)展速度上說，也并不快，可以不討論了；

3）市政和給排水工程的利潤(rùn)率一直在下降！從2014年的25%下降到2017年的8.28%，說明這一塊沒有什么核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。好在碧水源發(fā)現(xiàn)這個(gè)事情，2017年這一板塊的業(yè)務(wù)量比2016年有所減少，但依然有36億。確實(shí)，干工程，碧水源不可能比建筑施工類國(guó)企（例如葛洲壩）有優(yōu)勢(shì)，這不是它的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。

4）可怕的是“污水處理整體解決方案”業(yè)務(wù)，毛利率在2017年的顯著下降！各地污水處理費(fèi)不一樣，以北京為例，1.36元/噸。碧水源的污水處理能力在2500萬噸/日，按1元/噸污水處理費(fèi)算，全年收入大約在91億。（當(dāng)然，這只是顯示碧水源的“污水處理整體解決方案”收的是污水處理的服務(wù)費(fèi)，而非一次性工程收入。因?yàn)?016年它的污水處理能力就接近2500萬噸/日，而當(dāng)年這一塊的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入只有44.9億）。

那么細(xì)思極恐的一件事情就來了，2016年的污水處理服務(wù)費(fèi)是44.9億元，利潤(rùn)率47.5%，2017年的污水處理服務(wù)費(fèi)是88億元，利潤(rùn)率是34.26%；那么2017年當(dāng)年新增污水處理業(yè)務(wù)帶來的收入是43億元，利潤(rùn)率只有20%！

雖然有研報(bào)指出，2017年“污水處理整體解決方案”這一用詞被換成了“環(huán)保整體解決方案”，由于有大量的黑臭河治理等業(yè)務(wù)被放到這一塊（原先是放在市政業(yè)務(wù)的），拉低了解決方案業(yè)務(wù)的毛利率。但是，如果把環(huán)保業(yè)務(wù)還原到市政業(yè)務(wù)，那可以看到真正體現(xiàn)碧水源核心競(jìng)爭(zhēng)力的“污水處理整體解決方案”業(yè)務(wù)量已被“市政和給排水工程”超越，而后者，利潤(rùn)率很低！

7. 碧水源的定位首先是個(gè)膜技術(shù)公司，其次是水務(wù)環(huán)保公司。但從會(huì)計(jì)核算上看，它的收入主要來自工程（BT、EPC、BOT）。2016年，碧水源的營(yíng)業(yè)收入為88.9億元，而當(dāng)年EPC項(xiàng)目確認(rèn)收入84億元！2017年，碧水源的營(yíng)業(yè)收入為137.7億，而當(dāng)年EPC項(xiàng)目確認(rèn)收入為146億！

當(dāng)然，它做完水廠建設(shè)之后就轉(zhuǎn)入水廠運(yùn)營(yíng)，所以長(zhǎng)期來看，水廠運(yùn)營(yíng)是通過水廠建設(shè)不斷做的積累，而水廠建設(shè)是一次性的，所以可能造成建設(shè)期間收入很高，長(zhǎng)期來說，還是靠水廠運(yùn)營(yíng)帶來穩(wěn)定收入。

8. 碧水源的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于膜技術(shù)，但收入主要靠BT、EPC、BOT項(xiàng)目，這本身是沒什么。以前它以上述模式建設(shè)水廠，由政府回購(gòu)或長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)收費(fèi)，盈利的項(xiàng)目或資產(chǎn)是水廠，依托的技術(shù)是膜技術(shù)，也就是碧水源的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

但現(xiàn)在有廠網(wǎng)一體化的要求，而網(wǎng)的投資占污水處理系統(tǒng)投資的70%-80%，這就迫使碧水源接受毛利率很低的市政和給排水管網(wǎng)業(yè)務(wù)，可能做10個(gè)億的水廠投資，需要配套做30億乃至40億的管網(wǎng)投資。這就無法體現(xiàn)出碧水源膜技術(shù)帶來的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

如果BOT項(xiàng)目的建設(shè)投資在建設(shè)期結(jié)束就得到回報(bào)，那還好說；但如果對(duì)管網(wǎng)也進(jìn)行考核，長(zhǎng)期按績(jī)效付費(fèi)，則碧水源的核心競(jìng)爭(zhēng)力在污水治理項(xiàng)目中立刻弱化。財(cái)政部要求新入庫(kù)的項(xiàng)目里，建設(shè)投資的至少30%要做基于績(jī)效的支付！那么對(duì)于70%投資額的管網(wǎng)部分，如果有30%要做績(jī)效支付，這對(duì)于碧水源這樣一個(gè)膜技術(shù)公司（而非管網(wǎng)運(yùn)營(yíng)公司），可就提出了新的挑戰(zhàn)。

管網(wǎng)的投資回報(bào)是如何確認(rèn)的，以及今后的政策導(dǎo)向，這是能否投資碧水源的關(guān)鍵！

9. 對(duì)碧水源的家用凈水業(yè)務(wù)，我并不看好，不指望這一塊有什么爆發(fā)點(diǎn)。

就算一千萬家庭使用，又能有多大的營(yíng)收呢？

確實(shí)從“凈水器銷售”的業(yè)務(wù)收入上，也體現(xiàn)出技術(shù)低、增長(zhǎng)慢的特點(diǎn)。

10. 收購(gòu)良業(yè)環(huán)境，目前還看不明白。希望它別僅僅因?yàn)榱紭I(yè)的行業(yè)好就介入，這是分散核心競(jìng)爭(zhēng)力的。