以下為巴菲特致股東信摘要

蘋(píng)果成為伯克希爾第二大持倉(cāng)

《信》中列出了15個(gè)到2017年底所持最大市值的普通股投資，不過(guò)基于會(huì)計(jì)規(guī)則考量排除了對(duì)卡夫亨氏的3.25億股持有。截至去年底，美國(guó)運(yùn)通、蘋(píng)果、美國(guó)銀行是伯克希爾持股的頭三大倉(cāng)位。

《信》中稱(chēng)，伯克希爾浮存金的增長(zhǎng)已經(jīng)是非比尋常。然而對(duì)浮存金不利的一面是，長(zhǎng)尾業(yè)務(wù)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)浮存金“如潮水般漲落”。

例如，去年九月三個(gè)大型颶風(fēng)襲擊了美國(guó)南部得州、佛羅里達(dá)和波多黎各。巴菲特稱(chēng)，他現(xiàn)在猜測(cè)颶風(fēng)產(chǎn)生的保險(xiǎn)損失達(dá)1000億美元左右，而且可能遠(yuǎn)高于這個(gè)數(shù)字。

如果這兩個(gè)數(shù)字估計(jì)接近準(zhǔn)確數(shù)值，我們?cè)谛袠I(yè)中損失的份額約在3%。

2017年以前，伯克希爾已經(jīng)連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn)，稅前總額達(dá)283億美元，但巴菲特此前就警告稱(chēng)，有一些年份難免會(huì)虧損。這一警告在2017年變成了現(xiàn)實(shí)：承保稅前損失為32億美元。

巴菲特：別人越大膽我們就越謹(jǐn)慎

信中指出，在尋找獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的公司收購(gòu)時(shí)，主要看中以下特質(zhì)：長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力，高水平的管理，有形資產(chǎn)的良好回報(bào)，誘人的內(nèi)在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，以及合理的價(jià)格。

但2017年整個(gè)市場(chǎng)上掀起并購(gòu)狂潮時(shí)，伯克希爾哈撒韋卻找不到價(jià)格合適的收購(gòu)對(duì)象。他在信中表示：“在并購(gòu)上我們遵循一條簡(jiǎn)單的原則：別人越大膽，我們就越謹(jǐn)慎?！?/p>

《信》中稱(chēng)，截至2017年12月30日，伯克希爾所持現(xiàn)金和美債為1160億美元，比去年9月30日高出70億美元，可見(jiàn)現(xiàn)金增長(zhǎng)的速度在放緩，但仍是2006年底的兩倍多。

談及公司接班人：把最精華的部分留在最后出場(chǎng)

巴菲特在信中稱(chēng)：“我把最精華的部分留在最后壓軸出場(chǎng)。很幸運(yùn)，伯克希爾迎來(lái)新的副董事長(zhǎng)AjitJain和GregAbel，他們都是公司老將，身上都流淌著伯克希爾的血液。每個(gè)人的性格都符合他們的才干，這說(shuō)明了一切。

在寫(xiě)給股東的第52封年度信函中，巴菲特不僅談?wù)摿斯緲I(yè)績(jī)、投資策略，還對(duì)許多熱點(diǎn)話題，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)、移民問(wèn)題等表達(dá)了自己的觀點(diǎn)。

談及十年賭約：看好被動(dòng)投資

《信》中特意提到了巴菲特與華爾街知名咨詢公司Protégé Partners十年前的賭約，即追蹤標(biāo)普500的ETF表現(xiàn)，將比Protégé Partners挑選的5只FoF更好。這些FoF覆蓋了業(yè)內(nèi)超過(guò)200只主動(dòng)管理型的對(duì)沖基金，可以隨時(shí)投資自己認(rèn)為有潛力的公司。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這五只成立于2008年的FoF僅在成立當(dāng)年跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，在接下來(lái)的9年內(nèi)，這些基金的成績(jī)有所下滑，表現(xiàn)都不如標(biāo)普500指數(shù)亮眼。這一賭約在2017年正式結(jié)束。

巴菲特在信中強(qiáng)調(diào)：在10年的時(shí)間里，股市行為并沒(méi)有什么異常。如果一些投資“專(zhuān)家”在2007年晚些時(shí)候被問(wèn)及對(duì)長(zhǎng)期股票的回報(bào)預(yù)測(cè)，他們會(huì)說(shuō)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)預(yù)計(jì)的回報(bào)接近8.5%。在那樣一個(gè)環(huán)境下，賺錢(qián)是十分容易的，但事實(shí)上，這些專(zhuān)家的投資者都經(jīng)歷了許多投資失敗。

這給予了我們一個(gè)教訓(xùn)：堅(jiān)持“簡(jiǎn)單”的決定，避免活動(dòng)。幾乎可以肯定的是，這200多名對(duì)沖基金經(jīng)理在十年間幾乎肯定會(huì)有成千上萬(wàn)的買(mǎi)賣(mài)，大多數(shù)人無(wú)疑對(duì)他們的決定都很認(rèn)真，他們研究了10家公司，采訪了管理層，并與華爾街分析師進(jìn)行了協(xié)商。他們都相信自己的決定，但結(jié)果仍然沒(méi)有長(zhǎng)期持倉(cāng)來(lái)的收益大。

巴菲特十年賭約的最終結(jié)果：標(biāo)普500指數(shù)收益達(dá)到了21個(gè)百分點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他基金收益

以下為全文翻譯

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

伯克希爾在2017年凈資產(chǎn)增值653億美元，A類(lèi)和B類(lèi)股票的每股賬面價(jià)值均增長(zhǎng)了23%。在過(guò)去的53年里（也就是從現(xiàn)在管理層接手以來(lái)），每股賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到211750美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.1%。

本文起始段的表格已是30年的標(biāo)準(zhǔn)慣例。但是，2017年的業(yè)績(jī)卻遠(yuǎn)離一般標(biāo)準(zhǔn)：我們大部分的收益并非來(lái)自我們?cè)诓讼査瓿傻娜魏问虑椤?/p>

650億級(jí)美元的收益仍然是真實(shí)可信的 - 敬請(qǐng)放心。但其中只有360億美元來(lái)自伯克希爾的日常運(yùn)作，剩下的290億美元是12月國(guó)會(huì)修訂美國(guó)稅法帶給我們的。

在陳述上述財(cái)政事實(shí)后，我寧愿立即轉(zhuǎn)向討論伯克希爾的業(yè)務(wù)。但是，還不得不說(shuō)另外一件事，我必須先告訴你們一個(gè)新的會(huì)計(jì)規(guī)則：美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）在未來(lái)的季度和年度報(bào)告中將嚴(yán)重扭曲伯克希爾的凈收入數(shù)字，還會(huì)經(jīng)常誤導(dǎo)評(píng)論員和投資者。

新規(guī)則規(guī)定，我們所持有股票的未實(shí)現(xiàn)投資收益和虧損的凈變化值必須包括在我們向您報(bào)告的所有凈收入數(shù)據(jù)中。這一要求將導(dǎo)致我們的公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利潤(rùn)產(chǎn)生非常劇烈和反復(fù)無(wú)常的波動(dòng)。伯克希爾擁有1700億美元的可售股（還不包括我們的卡夫亨氏股份），在每個(gè)季度報(bào)告期內(nèi)，這些持股的價(jià)值可能輕易變動(dòng)100億美元或甚至更多。

在報(bào)告的凈收入中包括如此大的波動(dòng)會(huì)淹沒(méi)能描述我們經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真正重要數(shù)字。如果出于分析目的，伯克希爾的“盈利”將毫無(wú)用處。

新規(guī)則加劇了我們?cè)谔幚硪褜?shí)現(xiàn)收益（或虧損）方面長(zhǎng)期存在的溝通問(wèn)題，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則已迫使我們將這些損益納入我們的凈收益。在過(guò)去的季度和年度報(bào)告中，我們經(jīng)常警告您不要關(guān)注這些已實(shí)現(xiàn)收益，因?yàn)樗鼈?- 就像我們的未實(shí)現(xiàn)收益一樣 - 是隨機(jī)波動(dòng)的。

這主要是因?yàn)槲覀儠?huì)在看上去明智的時(shí)候出售證券，而不是因?yàn)槲覀兣σ匀魏畏绞接绊懯找妗Ｒ虼?，我們有時(shí)會(huì)在某一時(shí)段內(nèi)，在我們的投資組合表現(xiàn)不佳時(shí)報(bào)告實(shí)質(zhì)性收益（表現(xiàn)較好也是如此）。

*本報(bào)告中使用的所有每股數(shù)據(jù)均適用于伯克希爾的A股。B股數(shù)字是A股數(shù)據(jù)的1/1500。

由于有關(guān)未實(shí)現(xiàn)利得的新規(guī)則加重了現(xiàn)行已實(shí)現(xiàn)利得規(guī)則所造成的扭曲狀況，我們每個(gè)季度都需要費(fèi)勁地解釋這些調(diào)整，以便使你們更好地理解我們的數(shù)據(jù)。但關(guān)于財(cái)報(bào)發(fā)布的電視評(píng)論通常是一接收到就轉(zhuǎn)瞬即過(guò)，而報(bào)紙頭條幾乎總是關(guān)注按照公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）計(jì)算的凈盈利年比變化。因此，媒體報(bào)道有時(shí)候強(qiáng)調(diào)的是一些讓讀者或觀眾不必要恐慌或激動(dòng)的數(shù)字。

我們?cè)噲D減輕這一問(wèn)題，方法是延續(xù)我們的慣例，在股市收盤(pán)后的周五晚、或在周六早間發(fā)布財(cái)報(bào)。那將使你有充足時(shí)間作分析，并使專(zhuān)業(yè)投資人士有機(jī)會(huì)在周一市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前發(fā)表有見(jiàn)地的評(píng)論。不過(guò)，我預(yù)計(jì)那些不懂會(huì)計(jì)學(xué)的股東們還是會(huì)大感困惑。

在伯克希爾公司，最重要的是增強(qiáng)我們的正常化每股盈利能力。這一度量值是我的長(zhǎng)期合伙人查理-芒格（Charlie Munger）和我都很關(guān)注的，我們希望你們也重視它。我們2017年的成績(jī)單如下：

收購(gòu)

有四大板塊提高了伯克希爾公司的價(jià)值：（1）龐大的獨(dú)立收購(gòu)；（2）適合我們已有業(yè)務(wù)的補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)；（3）在我們?cè)S多不同業(yè)務(wù)部門(mén)的內(nèi)部銷(xiāo)售增長(zhǎng)以及利潤(rùn)率提高；（4）我們的巨大股票與債券投資組合的投資收益。在這個(gè)部分，我們將回顧一下2017年的收購(gòu)行動(dòng)。

在我們搜尋新的獨(dú)立企業(yè)時(shí)，我們尋找的關(guān)鍵品質(zhì)是持久的競(jìng)爭(zhēng)力、有能力且高品質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的有形資產(chǎn)凈值具有良好的回報(bào)率、內(nèi)部增長(zhǎng)帶來(lái)可觀的回報(bào)的機(jī)會(huì)，以及最后一點(diǎn)，合理的收購(gòu)價(jià)格。

我們回顧2017年的并購(gòu)交易時(shí)，最后一條幾乎構(gòu)成了所有交易的障礙，因?yàn)橐患疫€不錯(cuò)、但遠(yuǎn)夠不上令人矚目的企業(yè)的價(jià)格都達(dá)到了歷史最高水平。的確，面對(duì)一群樂(lè)觀的收購(gòu)者，價(jià)格似乎無(wú)關(guān)緊要。

為什么會(huì)出現(xiàn)瘋狂收購(gòu)？部分原因是因?yàn)镃EO的職位自我選擇了“勇于嘗試者”這一類(lèi)型。如果華爾街分析師或董事會(huì)成員敦促這類(lèi)CEO考慮可能的收購(gòu)交易，那就像告訴你家正在成長(zhǎng)中的青年人一定要有正常性生活一樣。

一旦一位CEO渴望進(jìn)行交易，他/她絕對(duì)不會(huì)缺少進(jìn)行收購(gòu)的正當(dāng)理由。屬下們會(huì)歡呼，憧憬著擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并期待通常隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而提高的薪酬水漲船高。嗅到巨大利潤(rùn)氣味的投資銀行家也會(huì)鼓掌歡迎。（不要問(wèn)理發(fā)師你需不需要理發(fā)?。?如果目標(biāo)的歷史表現(xiàn)不足以證明收購(gòu)是正確的，也會(huì)有人預(yù)測(cè)出很大的“協(xié)同效益”。試算表從來(lái)不會(huì)令人失望。

2017年有充足的、極其低廉的融資可用，這進(jìn)一步促進(jìn)了并購(gòu)活動(dòng)。畢竟，如果通過(guò)債務(wù)融資方式進(jìn)行收購(gòu)，即使是一筆高價(jià)收購(gòu)交易通常也能推動(dòng)每股收益數(shù)字增長(zhǎng)。與之相比，在伯克希爾，我們是按照全股票交易方式來(lái)評(píng)價(jià)收購(gòu)交易，因?yàn)橐牢覀儗?duì)整體負(fù)債的興趣很低，并且我們知道將我們的很大一筆債務(wù)分配給任何一家獨(dú)立企業(yè)，一般都是錯(cuò)誤的（更不用說(shuō)某些特定例外狀況，比如說(shuō)專(zhuān)門(mén)用于Clayton‘s公司貸款投資組合的債務(wù)，或用于我們受?chē)?yán)格監(jiān)管的公用事業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投入的債務(wù)。） 而且我們也從不將“協(xié)同效益”考慮在內(nèi)，并且通常也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有什么“協(xié)同效益”。

我們對(duì)杠桿的厭惡，使過(guò)去多年來(lái)的收益受到了影響。但查理和我都睡得很香。我們都認(rèn)為，拿你擁有的東西來(lái)冒險(xiǎn)以獲得你不需要的東西，這是瘋狂的。我們50年前各自經(jīng)營(yíng)著一個(gè)由幾個(gè)朋友，以及相信我們的親戚投資的投資合伙公司時(shí)就是怎么想的。即使現(xiàn)在已有上百萬(wàn)個(gè)“合伙人”加入了我們的伯克希爾，我們今天還是這么想的。

盡管我們最近收購(gòu)寥寥，但查理和我相信，伯克希爾仍會(huì)適時(shí)進(jìn)行大規(guī)模采購(gòu)。 與此同時(shí)，我們?nèi)詫?jiān)持最簡(jiǎn)單的指導(dǎo)原則：其他人處理事務(wù)的謹(jǐn)慎程度越低，我們?cè)綉?yīng)該謹(jǐn)慎行事。

去年，我們做出的明智的獨(dú)立決策，就是收購(gòu)Pilot Flying J 38.6%的合伙人權(quán)益。該公司年銷(xiāo)售額約為200億美元，并且已成為美國(guó)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的旅游運(yùn)營(yíng)商。

PFJ由杰出的Haslam家族運(yùn)營(yíng)。Haslam家族在60年前就開(kāi)始?jí)粝氩㈤_(kāi)設(shè)了一家加油站?，F(xiàn)在他的兒子吉米管理著整個(gè)北美750個(gè)地區(qū)27000名員工。伯克希爾與PFJ有一份合同協(xié)議，約定在2023年將PFJ的合伙權(quán)益增加到80%；Haslam家族成員將擁有剩下的20%。伯克希爾很高興成為他們的合作伙伴。

如果您行駛在州際公路上時(shí)，請(qǐng)選擇PFJ銷(xiāo)售的汽油和柴油，與此同時(shí)，她的食物也很美味。如果您是長(zhǎng)途駕駛，請(qǐng)記住，我們有5200個(gè)帶淋浴間的房間可供選擇。

現(xiàn)在讓我們來(lái)看看補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)。其中一些是我不會(huì)詳細(xì)說(shuō)明的小型交易。然而，也有一些較大的收購(gòu)在2016年末至2018年初之間完成。

Clayton Homes在2017年收購(gòu)了兩家傳統(tǒng)住宅建筑商，這一舉措使我們?nèi)昵斑M(jìn)入的這一領(lǐng)域的存在份額增加了一倍多。通過(guò)收購(gòu)科羅拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle，我預(yù)計(jì)2018年住宅建成量將超過(guò)10億美元。Clayton的重點(diǎn)仍然是建造房屋，無(wú)論是建筑還是融資方面。

2017年，Clayton通過(guò)自己的零售業(yè)務(wù)銷(xiāo)售了19，168套房屋，并向獨(dú)立零售商批發(fā)了26，706套房屋。 總而言之，Clayton去年占房屋建造市場(chǎng)的49%。占據(jù)這個(gè)行業(yè)領(lǐng)先份額 - 大約競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的三倍 - Clayton所取得的成績(jī)已遠(yuǎn)超2003年剛加入伯克希爾時(shí)的13%。

Clayton Homes和PFJ都位于諾克斯維爾，Clayton和Haslam家族也一直是世交。Kevin Clayton對(duì)Haslams關(guān)于伯克希爾附屬企業(yè)優(yōu)勢(shì)的評(píng)價(jià)，以及他對(duì)Haslams家族的贊賞都促成了收購(gòu)PFJ交易的達(dá)成。

在2016年底前，我們的地板鋪裝業(yè)務(wù)Shaw Industries公司收購(gòu)了美國(guó)地板公司，這是一家快速增長(zhǎng)的豪華乙烯基磚分銷(xiāo)商。USF的經(jīng)理人Piet Dossche和Philippe Erramuzpe使該公司2017年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了40%，在此期間，他們的業(yè)務(wù)與Shaw‘s整合在一起。 很顯然，我們?cè)谫?gòu)買(mǎi)USF時(shí)獲得了巨大的人力資產(chǎn)和商業(yè)資產(chǎn)。

Shaw的首席執(zhí)行官Vance Bell最初提議并談判完成了此次收購(gòu)，該收購(gòu)將Shaw的銷(xiāo)售額在2017年增加至57億美元，其就業(yè)人數(shù)增至22，000人。收購(gòu)USF后，Shaw大大加強(qiáng)了其作為伯克希爾的重要和持久收入來(lái)源的地位。

我已多次向您介紹了Home Services，也就是我們不斷增長(zhǎng)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。伯克希爾在2000年通過(guò)收購(gòu)MidAmerican Energy的多數(shù)股權(quán)進(jìn)入該領(lǐng)域。當(dāng)時(shí)MidAmerican主要經(jīng)營(yíng)范圍是電力領(lǐng)域，而我最初也很少關(guān)注Home Services。

但是，該公司每年都增加經(jīng)紀(jì)人，到2016年底HomeServices已擁有美國(guó)第二大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)，盡管如此它仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于領(lǐng)導(dǎo)者Realogy。然而，在2017年HomeServices出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。我們收購(gòu)了業(yè)內(nèi)第三大運(yùn)營(yíng)商Long和Foster，以及第12大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。

通過(guò)這些采購(gòu)，我們?cè)黾恿?2，300名代理，將總數(shù)提高到40，950。HomeServices現(xiàn)在已接近在全國(guó)房屋銷(xiāo)售額中領(lǐng)先，正參與1270億美元的“雙邊”銷(xiāo)售（其中包括我們上述三次收購(gòu)的試算額）。需要解釋一下這個(gè)術(shù)語(yǔ)，每次交易都有兩方。如果我們既代表買(mǎi)方也代理賣(mài)方，那么交易的美元價(jià)值將計(jì)算兩次。

盡管最近進(jìn)行了多次收購(gòu)，但HomeServices在2018年仍只可能完成全美約3%的房屋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這就讓97%溜走了。鑒于合理的價(jià)格，我們將繼續(xù)增加經(jīng)紀(jì)人，他們是業(yè)務(wù)的根本。

最后，本身通過(guò)收購(gòu)建立的公司Precision Castparts，收購(gòu)了德國(guó)耐腐蝕配件、管道系統(tǒng)和組件制造商Wilhelm Schulz GmbH，請(qǐng)?jiān)试S我略過(guò)作出進(jìn)一步的說(shuō)明。我不了解制造業(yè)務(wù)，也不了解房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人的活動(dòng)，也不知曉房屋建筑或卡車(chē)休息站。

幸運(yùn)的是，在這種情況下，我不需要奉獻(xiàn)出自己的知識(shí)：Precision Castparts的首席執(zhí)行官M(fèi)ark Donegan是一位出色的制造業(yè)高管，他通曉領(lǐng)域的任何業(yè)務(wù)都運(yùn)行良好。對(duì)人下注有時(shí)可能比投注實(shí)物資產(chǎn)帶來(lái)更大的確定。

現(xiàn)在讓我們討論公司運(yùn)營(yíng)，首先是財(cái)產(chǎn)-人身傷亡保險(xiǎn)，這是我所了解的業(yè)務(wù)，是51年來(lái)推動(dòng)伯克希爾發(fā)展的引擎。

保險(xiǎn)

在我討論2017年的保險(xiǎn)業(yè)績(jī)之前，讓我告訴你們我們?nèi)绾我约盀槭裁匆M(jìn)入這一領(lǐng)域。我們最初是在1967年初以860萬(wàn)美元收購(gòu)了National Indemnity和一家較小的姐妹公司。通過(guò)收購(gòu)我們獲得了670萬(wàn)美元有形凈資產(chǎn)，由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的天然特點(diǎn)，我們能將這些投入有價(jià)證券中。將這一投資組合重新部署到證券，與伯克希爾自己擁有這些證券相比要容易得多。實(shí)際上，我們是將成本的凈值部分進(jìn)行“美元交易”。

伯克希爾所支付的凈資產(chǎn)之上的190萬(wàn)美元溢價(jià)為我們帶來(lái)了一份通常將產(chǎn)生承保收益的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。更重要的是，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)了1940萬(wàn)美元的“浮存金”，即屬于他人但由我們的兩家保險(xiǎn)公司持有的錢(qián)。

從那以后，浮存金對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)就非常重要。當(dāng)我們投資這些資金時(shí)，我們投資的所有股息，利息和收益都屬于伯克希爾。 （當(dāng)然，如果我們?cè)庥鐾顿Y虧損，也會(huì)記在我們的賬簿上。）

財(cái)產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)的浮存特性體現(xiàn)在幾個(gè)方面：（1）保費(fèi)通常是先付給公司，而損失發(fā)生在保單的有效期內(nèi)，通常是六個(gè)月或一年的期限； （2）雖然有些理賠，例如汽車(chē)修理，很快就要付錢(qián)，但是其他的，比如石棉曝險(xiǎn)造成的危害 - 可能需要很多年才能浮現(xiàn)，以及更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)評(píng)估和解決； （3）保險(xiǎn)賠付有時(shí)分布在數(shù)十年的時(shí)間內(nèi)，比如我們工人的保單持有人之一所雇傭的一名工人受到永久性傷害，此后需要昂貴的終身護(hù)理。

浮存金通常隨著保險(xiǎn)金的增加而增長(zhǎng)。此外，某些專(zhuān)注于醫(yī)療事故或產(chǎn)品責(zé)任等業(yè)務(wù)—行話叫做“長(zhǎng)尾”的業(yè)務(wù)—的特定P/C保險(xiǎn)商獲得的浮存金通常更多，比方說(shuō)車(chē)禍保險(xiǎn)與住宅綜合保險(xiǎn)，這些險(xiǎn)種要求保險(xiǎn)商幾乎立即向索賠者支付維修款項(xiàng)。

伯克希爾多年以來(lái)都是長(zhǎng)尾業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。尤為特別的是，我們專(zhuān)業(yè)從事大型再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，使我們承擔(dān)其他P/C保險(xiǎn)商已產(chǎn)生了的長(zhǎng)尾損失。作為我們著重此類(lèi)業(yè)務(wù)的結(jié)果，伯克希爾的浮存金增長(zhǎng)一直都很出色。按保險(xiǎn)金額計(jì)算，我們現(xiàn)在是美國(guó)第二大P/C保險(xiǎn)企業(yè)；而按照浮存金計(jì)算，我們是遠(yuǎn)超第二名的榜首。

2017年，一筆大額交易使上述數(shù)字大幅攀升。這筆交易使我們承擔(dān)了AIG公司產(chǎn)生的200億美元損失的再保險(xiǎn)。我們這筆保險(xiǎn)的保險(xiǎn)金為102億美元，創(chuàng)世界最高紀(jì)錄，我們幾乎不可能復(fù)制這一交易。因此，2018年的保險(xiǎn)金總額可能會(huì)有所下降。

至少未來(lái)幾年內(nèi)的浮存金增長(zhǎng)可能會(huì)放緩。當(dāng)我們最終經(jīng)歷下降時(shí)，其降幅將是溫和的，任何一年最多為3%左右。與銀行存款保險(xiǎn)或人壽保險(xiǎn)中包含退保權(quán)不同，P/C浮存金不可撤銷(xiāo)。這就意味著P/C保險(xiǎn)公司在金融緊張時(shí)期不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)?！百Y金出逃”，這是伯克希爾最重要的特點(diǎn)，我們將其納入投資決定的考慮因素之中。

查理與我絕不會(huì)依賴(lài)陌生人的好心來(lái)運(yùn)營(yíng)伯克希爾，甚至朋友的善意也不行，因?yàn)樗麄円矔?huì)面臨自己的流動(dòng)性問(wèn)題。在2008至2009年危機(jī)當(dāng)中，我們喜歡持有短期國(guó)債，大量的短期國(guó)債，這樣使我們不必依賴(lài)銀行或商業(yè)票據(jù)等融資來(lái)源。我們特意將伯克希爾建設(shè)得能從容應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定局面，包括這種市場(chǎng)長(zhǎng)期關(guān)閉的極端局面。

浮存金的消極面是有風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)候有巨大風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)中看起來(lái)可預(yù)測(cè)的東西都會(huì)出現(xiàn)萬(wàn)一。舉著名的勞埃德保險(xiǎn)市場(chǎng)為例，該公司在300年的時(shí)間里都創(chuàng)造了輝煌業(yè)績(jī)。但在1980年代，勞埃德的幾個(gè)長(zhǎng)尾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)了巨大的隱藏問(wèn)題，一度使這個(gè)傳奇性的公司幾乎面臨滅頂之災(zāi)。（我應(yīng)該補(bǔ)充的是，它確實(shí)已全面恢復(fù)了元?dú)?。?/p>

伯克希爾的保險(xiǎn)經(jīng)理是保守與細(xì)致的核保人，他們?cè)陂L(zhǎng)期注重品質(zhì)的文化中進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。守紀(jì)律的行為在大多數(shù)年份里創(chuàng)造了保險(xiǎn)盈利，在這種情況下，我們的浮存金成本比零還要低。實(shí)際上，我們因?yàn)槌钟猩鲜霰砀裰械木揞~資金而獲得收益。

不過(guò)，我要向你們發(fā)出過(guò)警告，最近幾年以來(lái)我們很走運(yùn)，但保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷的大災(zāi)較少期并不是新常態(tài)。去年9月就被打回了原形，當(dāng)時(shí)三場(chǎng)巨大的風(fēng)暴襲擊了德克薩斯州、佛羅里達(dá)州與波多黎各。

我推測(cè)颶風(fēng)造成的保險(xiǎn)損失為1000億美元左右。然而，這個(gè)數(shù)字可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。每個(gè)巨大災(zāi)難最初的損失預(yù)估總是很低。正如著名分析師V． J． Dowling指出的，保險(xiǎn)公司的虧損儲(chǔ)備類(lèi)似于自考自評(píng)。忽視，一廂情愿的想法或偶爾存在的徹頭徹尾欺詐都可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)出有關(guān)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況的不準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。

我們目前估計(jì)，三次颶風(fēng)對(duì)伯克希爾造成的損失約為30億美元（或稅后約20億美元）。如果這個(gè)預(yù)估和我對(duì)整個(gè)行業(yè)1000億美元的損失預(yù)估被證實(shí)接近準(zhǔn)確的話，那么我們?cè)谛袠I(yè)損失中所占的份額約為3%。我相信這個(gè)比例也是我們?cè)谖磥?lái)美國(guó)重大災(zāi)害中損失份額的合理預(yù)期。

值得注意的是，三場(chǎng)颶風(fēng)造成的20億美元凈損失只導(dǎo)致伯克希爾的GAAP凈值降低了不到1%。在再保險(xiǎn)行業(yè)的其他領(lǐng)域，許多公司的凈資產(chǎn)損失率從7%到15%以上不等。這些公司遭受的損失本來(lái)可能會(huì)更大：如果Irma颶風(fēng)再往佛羅里達(dá)向東行進(jìn)一點(diǎn)，那么投保損失很可能會(huì)額外增加1000億美元。

我們認(rèn)為，每年發(fā)生能引發(fā)4000億美元或更多保險(xiǎn)賠償?shù)木薮鬄?zāi)害的概率約為2%。當(dāng)然，沒(méi)有人能準(zhǔn)確知道正確的概率。但是，我們應(yīng)該了解，隨著時(shí)間推移，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著災(zāi)難脆弱地區(qū)的房屋數(shù)量和價(jià)值的增長(zhǎng)而增加。

沒(méi)有哪家公司可以像伯克希爾一樣做好對(duì)4000億美元級(jí)損失大災(zāi)害的財(cái)務(wù)準(zhǔn)備。我們?cè)谶@種損失中的份額可能達(dá)到120億美元左右，遠(yuǎn)低于我們對(duì)非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所期望的年收入。與此同時(shí)，許多的也許是大部分的財(cái)險(xiǎn)和傷亡險(xiǎn)公司將會(huì)因此破產(chǎn)。我們無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力解釋了為什么，其他保險(xiǎn)公司選擇到伯克希爾 - 而且只能是伯克希爾 – 來(lái)購(gòu)買(mǎi)大額再保險(xiǎn)，以應(yīng)對(duì)很遠(yuǎn)的未來(lái)自己可能不得不支付的大額賠償。

在2017年之前，伯克希爾連續(xù)錄得14年的承保盈利，總計(jì)達(dá)稅前283億美元。我經(jīng)常說(shuō)，我希望伯克希爾能在大多數(shù)年份獲得承保盈利，但也會(huì)不時(shí)遭受損失。我的警告在2017年成為事實(shí)，2017年保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)稅前虧損了32億美元。

本報(bào)告后的10-K部分包含了大量關(guān)于我們各種保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的額外信息。我在這里補(bǔ)充的唯一一點(diǎn)是，在我們的各種財(cái)險(xiǎn)/傷亡險(xiǎn)業(yè)務(wù)中有一些非凡的經(jīng)理為您工作。這是一個(gè)沒(méi)有商業(yè)秘密、專(zhuān)利或地理位置優(yōu)勢(shì)的行業(yè)。

重要的還是人才和資本。我們各類(lèi)保險(xiǎn)公司的經(jīng)理們提供了聰明才智，而伯克希爾提供了資金。

多年來(lái)，這封信描述了伯克希爾許多其他企業(yè)的活動(dòng)。有一些信息會(huì)和10-K中包含的信息重復(fù)或部分重復(fù)。因此，今年我只會(huì)給你簡(jiǎn)單介紹一下我們的幾十家非保險(xiǎn)公司。更多的詳細(xì)信息請(qǐng)參見(jiàn)K-5至K-22頁(yè)和K-40至K-50頁(yè)。

作為一個(gè)集團(tuán)（不包括投資收入），2017年我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之外運(yùn)營(yíng)的稅前盈利為200億美元，比2016年增加了9.5億美元。2017年約44%的利潤(rùn)來(lái)自兩家子公司。BNSF（伯靈頓北圣達(dá)菲公司）和伯克希爾哈撒韋能源公司（我們擁有后者90.2%的股份）。您可以在K-5至K-10頁(yè)和K-40至K-44頁(yè)上查閱有關(guān)這些業(yè)務(wù)的更多信息。

在伯克希爾長(zhǎng)長(zhǎng)的依據(jù)利潤(rùn)排列的子公司名單的最前面，是我們保險(xiǎn)領(lǐng)域之外的最大五家公司（但它們是按照首字母順序排列的）：Clayton Homes（克萊頓房屋）、International Metalworking、Lubrizol（路博潤(rùn)）、Marmon（瑪蒙）和Precision Castparts（精密鑄件），它們?cè)?017年實(shí)現(xiàn)稅前總盈利55億美元，與這些公司在2016年獲得的54億美元稅前總利潤(rùn)相比幾乎沒(méi)有變化。

接下來(lái)的五家公司是Forest River， Johns Manville， MiTek， Shaw和TTI，它們的排列方式與前五類(lèi)似，去年的總利潤(rùn)為21億美元，高于2016年的17億美元。

剩下的伯克希爾所擁有的其他業(yè)務(wù) - 還有很多 - 但是稅前利潤(rùn)變化并不大，2017年為37億美元，而2016年為35億美元。

所有這些非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的折舊開(kāi)支總計(jì)為76億美元，資本支出是115億美元。伯克希爾一直在尋找拓展業(yè)務(wù)的方式，并定期招致遠(yuǎn)超折舊費(fèi)用的資本支出。我們接近90%的投資都是在美國(guó)進(jìn)行的。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)土壤仍然肥沃。

攤銷(xiāo)費(fèi)用為另外的13億美元。我相信這個(gè)項(xiàng)目在很大程度上并不是真的經(jīng)濟(jì)成本。部分抵消這個(gè)好消息是BNSF（伯靈頓北圣達(dá)菲公司）所認(rèn)列的折舊費(fèi)用，就像所有其他的鐵路運(yùn)營(yíng)商一樣，明顯低于足以保持鐵路一流規(guī)格所需的水平。

伯克希爾的目標(biāo)是顯著提高非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)。為實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，我們將需要進(jìn)行一次或多次大規(guī)模的收購(gòu)。我們當(dāng)然有資源這樣做。截至去年底伯克希爾持有1160億美元的現(xiàn)金和美國(guó)短期國(guó)債（其平均到期日為88天），高于截至2016年底的864億美元。這種非凡的流動(dòng)性只有微薄收益，遠(yuǎn)超出查理和我希望伯克希爾所擁有的水平。如果我們能將伯克希爾的過(guò)多資金部署到更具增長(zhǎng)性的資產(chǎn)中，我們將笑得更開(kāi)心。

投資

下面我們列出了截至去年底市值最高的15大普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股，因?yàn)椴讼栔皇强毓杉瘓F(tuán)的一部分，因此必須以“權(quán)益法”考量這一投資。在卡夫亨氏的資產(chǎn)負(fù)債表上，伯克希爾所持卡夫亨氏股份的GAAP價(jià)值為176億美元。這些股票的年終市值為253億美元，成本基礎(chǔ)為98億美元。

** 這是我們的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，也是我們的計(jì)稅基礎(chǔ)，GAAP“成本”在少數(shù)幾種情況下將有所差異，原因是GAAP規(guī)則下所要求的減記。

表格中的某些股票，要么由托德-寇姆斯（Todd Combs）負(fù)責(zé)，要么由泰德-韋施勒（Ted Weschler）負(fù)責(zé)，他們與我一同管理伯克希爾的投資。二人都獨(dú)立于我，每人管理的資金均超過(guò)120億美元。我通常是在查看每月投資組合總結(jié)時(shí)才知道他們作出的決定。在二人管理的250億美元資金當(dāng)中，包括伯克希爾某些附屬公司超過(guò)80億美元的養(yǎng)老金信托資產(chǎn)。如前文所述，養(yǎng)老金投資并不包括在前面的伯克希爾控股公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中。

查理和我認(rèn)為伯克希爾持有的可交易普通股是一種商業(yè)利益，而不是根據(jù)其“圖表”的心態(tài)、分析師的“目標(biāo)”價(jià)或媒體專(zhuān)家的意見(jiàn)而進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的股票代碼。相反，我們簡(jiǎn)單地認(rèn)為，如果投資對(duì)象的業(yè)務(wù)成功（我們相信大多數(shù)投資對(duì)象都會(huì)成功），我們的投資就也會(huì)成功。有時(shí)候我們的投資回報(bào)微薄，偶爾我們的投入會(huì)獲得巨大回報(bào)，有時(shí)候我會(huì)犯一些代價(jià)昂貴的錯(cuò)誤。從整體而言，長(zhǎng)期來(lái)看，我們會(huì)收獲體面的結(jié)果。在美國(guó)，股市投資者都是順心如意的。

從我們的股票投資組合—我們持有的股票可謂是多元化上市企業(yè)集團(tuán)中的“少數(shù)股權(quán)”—來(lái)看，伯克希爾2017年獲得了37億美元分紅。這一數(shù)字已計(jì)入我們的GAAP數(shù)據(jù)，并記錄在我們的季度與年度報(bào)告中的“運(yùn)營(yíng)盈利”項(xiàng)目中。

不過(guò)分紅數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了源于我們所持有股票的“真正”盈利。數(shù)十年來(lái)，我們?cè)谧约旱摹肮蓶|相關(guān)的企業(yè)原則（Owner-Related Business Principles）”第六條（第19頁(yè)）中已闡明：我們希望我們投資對(duì)象的未分配盈利至少能通過(guò)隨后資本收益的方式向我們提供等價(jià)物。

我們對(duì)資本收益（或虧損）的確認(rèn)將是粗略的，尤其是在我們遵守新的GAAP規(guī)則，要求我們不斷在盈利中計(jì)入未實(shí)現(xiàn)收益或者損失時(shí)。不過(guò)我確信，我們的投資對(duì)象—將所有投資對(duì)象視為一個(gè)集團(tuán)的話，他們的留存盈利將隨著時(shí)間推移，轉(zhuǎn)化為伯克希爾的等量資本收益。

我剛剛描述的這種價(jià)值增長(zhǎng)與留存盈利的關(guān)聯(lián)，在短期內(nèi)是不可能察覺(jué)得到的。股票大漲令人興奮，似乎脫離了年復(fù)一年的潛在價(jià)值增長(zhǎng)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，本-格雷厄姆（Ben Graham）膾炙人口的格言確是真話：“短期內(nèi)市場(chǎng)是個(gè)投票機(jī)，但在長(zhǎng)期內(nèi)它就變成了一臺(tái)稱(chēng)重機(jī)?！?/p>

伯克希爾公司本身就極好地說(shuō)明了短期的價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)，可能掩蓋長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)。在過(guò)去的53年當(dāng)中，伯克希爾通過(guò)將盈利進(jìn)行再投資并讓其產(chǎn)生復(fù)利的方式創(chuàng)造了奇跡。年復(fù)一年，我們砥礪前行。但是，伯克希爾股票仍然經(jīng)歷過(guò)4次重挫。

這為我反對(duì)借錢(qián)炒股提供了最有力的論據(jù)。因?yàn)橥耆珶o(wú)法預(yù)測(cè)短期內(nèi)股票會(huì)跌到什么程度。即使你借的錢(qián)很少，你的倉(cāng)位也沒(méi)有受到市場(chǎng)下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會(huì)受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評(píng)論的影響，從而驚慌失措。一旦心無(wú)靜氣，你就很難作出好的決定。

在接下來(lái)的53年里，我們的股票（以及其他公司股票）還將經(jīng)歷表格中出現(xiàn)的類(lèi)似暴跌。不過(guò)沒(méi)有人能告訴你這會(huì)在什么時(shí)候發(fā)生。就像紅綠燈有時(shí)會(huì)直接從綠燈變?yōu)榧t燈而不會(huì)出現(xiàn)黃燈過(guò)渡。

然而，如果出現(xiàn)大幅下滑，他們將為那些沒(méi)有債務(wù)負(fù)擔(dān)的人提供非凡的機(jī)會(huì)。現(xiàn)在是時(shí)候聽(tīng)一下Kipling的If這首歌了：

“如果所有人都失去理智，你仍能保持頭腦清醒；

如果你能等待，不要因此厭煩，

如果你是個(gè)愛(ài)思考的人—光想會(huì)達(dá)不到目標(biāo)；

如果所有人都懷疑你，你仍能堅(jiān)信自己，讓所有的懷疑動(dòng)搖；

你就可以擁有一個(gè)世界，這個(gè)世界的一切都是你的。”

“打賭”已結(jié)束，并且給我們上了一堂很有價(jià)值的投資課程

去年，十年賭注進(jìn)行到90%。在去年年度報(bào)告的第24 - 26頁(yè)我已對(duì)2007年12月19日開(kāi)始的賭博進(jìn)行了詳細(xì)介紹。現(xiàn)在，賭博已結(jié)束。我有了最后的結(jié)論，某些方面，這讓我大開(kāi)眼界。

我之所以下注有兩個(gè)原因：（1）將我的318，250美元支出實(shí)現(xiàn)較大數(shù)額回報(bào) - 如果事情按我的預(yù)期發(fā)展 - 將在2018年初分給奧馬哈的Girls公司； （2）宣傳我的信念，即我的選擇 – 近乎無(wú)手續(xù)費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金進(jìn)行投資 - 隨著時(shí)間的推移，將會(huì)取得比大多數(shù)投資專(zhuān)業(yè)人士更好的回報(bào)。

這個(gè)問(wèn)題是非常重要的。美國(guó)投資者每年向投資經(jīng)理支付數(shù)目驚人的金錢(qián)，還往往會(huì)招致很多后續(xù)費(fèi)用?？偟膩?lái)說(shuō)，這些投資者是否能使他們的資金獲得價(jià)值？投資者是否真正能從支出獲得任何回報(bào)？

作為我的投資對(duì)賭對(duì)手，Protégé Partners選擇了五只“基金中的基金”，并預(yù)計(jì)它將超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。這不是特例。這五只基金中的基金涵蓋了超過(guò)200個(gè)對(duì)沖基金。

從本質(zhì)上講，Protégé作為一家對(duì)華爾街十分熟悉的咨詢公司，它選擇了五位投資專(zhuān)家，后者又聘請(qǐng)了數(shù)百名投資專(zhuān)家，每位投資專(zhuān)家管理著他或她自己的對(duì)沖基金。這個(gè)組合是一個(gè)精英團(tuán)隊(duì)，充滿了才智，激情和自信。

五個(gè)基金中的基金的管理人員還擁有另一個(gè)優(yōu)勢(shì)：他們可以 - 也確實(shí)可以 - 在十年內(nèi)重組他們的對(duì)沖基金投資組合，投資新的“明星基金”，同時(shí)退出那些表現(xiàn)欠佳的對(duì)沖基金。

Protégé的每一位經(jīng)理都獲得很多激勵(lì)：基金的基金經(jīng)理和對(duì)沖基金經(jīng)理，都可以獲得很大的收益，即使這些是因?yàn)槭袌?chǎng)總體向上而獲得的收益。（自從我們掌控伯克希爾以來(lái)的43年里，標(biāo)普500指數(shù)的上漲年份遠(yuǎn)超下跌年份。）

應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，這些業(yè)績(jī)激勵(lì)是一個(gè)巨大而美味的蛋糕：即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失，他們的管理人員卻仍然會(huì)變得非常富有。因?yàn)檫@些基金每年要向投資者收取大約占2.5%的固定手續(xù)費(fèi)，其中一部分費(fèi)用給了基金中的基金的五個(gè)經(jīng)理，剩下的給了對(duì)沖基金那200多位經(jīng)理。

以下就是這場(chǎng)賭博的最終結(jié)果：

注：根據(jù)我與Protégé Partners的協(xié)議，這些基金中的基金的名字是不能向公眾披露的。我從Protégé處獲得了這些基金的年度審計(jì)?；餉、B與C的2016年數(shù)據(jù)被小幅修正。而基金D在2017年被清算，它的年度增長(zhǎng)率是根據(jù)九年運(yùn)營(yíng)時(shí)間計(jì)算得出。

這五只基金中的基金開(kāi)端良好，在2008年都跑贏了指數(shù)基金，然后房子就塌了。在隨后的九年里，這五只基金做為一個(gè)整體，每年都落后于指數(shù)基金。

我要強(qiáng)調(diào)的是，在這十年期間，市場(chǎng)行為并沒(méi)有任何異常之處。

如果在2007年底對(duì)投資“專(zhuān)家們”進(jìn)行調(diào)查，問(wèn)他們普通股的長(zhǎng)期回報(bào)率是多少，他們的答案很可能接近8.5%，即標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的實(shí)際表現(xiàn)。在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，賺錢(qián)應(yīng)該是很容易的。事實(shí)上，華爾街的專(zhuān)家賺取了巨大的利潤(rùn)。雖然這個(gè)群體賺錢(qián)了，但投資他們的人經(jīng)歷了一個(gè)“失落的十年”。

業(yè)績(jī)有好有壞，但手續(xù)費(fèi)永遠(yuǎn)不變。

這次打賭讓我們得到另一個(gè)重要的教訓(xùn)。雖然市場(chǎng)通常是理性的，但偶爾也會(huì)變得瘋狂。抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)并不需要大智慧，不需要經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位或熟悉華爾街的術(shù)語(yǔ)，比如alpha與beta。投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個(gè)簡(jiǎn)單的基本面上。愿意被其它人在很長(zhǎng)時(shí)間里認(rèn)為沒(méi)有想像力，甚至愚蠢也是必要的。

最初，Protégé和我均購(gòu)買(mǎi)了面值50萬(wàn)美元的零息國(guó)債，因?yàn)榇蛄?.4拆，相當(dāng)于我們每個(gè)人只花了318250美元，十年來(lái)這些國(guó)債便會(huì)按50萬(wàn)美元兌現(xiàn)。

這些國(guó)債沒(méi)利息，但當(dāng)時(shí)是打折賣(mài)的，如果持有到期，相當(dāng)于年回報(bào)率為4.56%。Protégé和我當(dāng)時(shí)沒(méi)有考慮太多，只是想在2017年底到期后，將這100萬(wàn)美元交給獲勝的慈善機(jī)構(gòu)。

然而，在我們購(gòu)買(mǎi)之后，債券市場(chǎng)發(fā)生了一些非常奇怪的事情。 到2012年11月，我們的債券 - 現(xiàn)在仍需要大約五年時(shí)間才能到期 – 按照票面價(jià)值的95.7%銷(xiāo)售。以這個(gè)價(jià)格，他們的年度到期收益率不到1%?；蛘?，確切地說(shuō)，是0.88%。

考慮到可憐的回報(bào)，尤其是與美國(guó)股票相比，我們的債券已變成了一種愚蠢 - 真正愚蠢的投資。隨著時(shí)間的推移，反映美國(guó)企業(yè)走向的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，按照市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行適當(dāng)加權(quán)，每股收益（凈值）的年收益率遠(yuǎn)超過(guò)10%。

2012年11月，我們考慮到標(biāo)準(zhǔn)普爾500股息的現(xiàn)金回報(bào)率為每年2.5%，約為美國(guó)國(guó)債收益率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會(huì)增長(zhǎng)。除此之外，很多標(biāo)普500公司都保留了巨額資金。這些企業(yè)可利用其留存的現(xiàn)金擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，或回購(gòu)其股份。隨著時(shí)間推移，任何一種方式都會(huì)大幅提高每股收益。而且 - 從1776年以后的情況來(lái)看 - 不管現(xiàn)在的問(wèn)題如何，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)向前發(fā)展。

2012年晚些時(shí)候由于債券和股票之間的估值錯(cuò)配，Protégé和我同意出售我們五年前購(gòu)買(mǎi)的債券，并用所得款項(xiàng)購(gòu)買(mǎi)11200股伯克希爾“B”股。結(jié)果就是奧馬哈的Girls公司上個(gè)月收到了222萬(wàn)2279美元，而不是它最初希望獲得的100萬(wàn)美元。

值得強(qiáng)調(diào)的是，伯克希爾自2012年以來(lái)并沒(méi)有表現(xiàn)十分出色。但這并不需要十分出色：畢竟，伯克希爾的獲利只需要打敗收益僅為0.88%的債券，幾乎可以不算是一個(gè)巨大的成就。

賣(mài)掉國(guó)債買(mǎi)進(jìn)伯克希爾股票的唯一的風(fēng)險(xiǎn)是股市在2017年底之前可能會(huì)出現(xiàn)大跌。不過(guò)Protégé和我覺(jué)得這種可能性（總是存在）非常低。有兩個(gè)因素決定了這一結(jié)論：伯克希爾在2012年末的價(jià)格比較合理及伯克希爾在5年內(nèi)幾乎肯定會(huì)發(fā)生大規(guī)模資產(chǎn)積累，這些投資在下賭注前已經(jīng)確定。即便如此，為了消除轉(zhuǎn)換帶來(lái)的所有風(fēng)險(xiǎn)，如果在2017年底銷(xiāo)售11200股伯克希爾股票沒(méi)有產(chǎn)生至少100萬(wàn)美元，我同意彌補(bǔ)任何損失。

投資是一種放棄今天消費(fèi)并試圖在未來(lái)可消費(fèi)更多的活動(dòng)?！帮L(fēng)險(xiǎn)”是這一目標(biāo)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，2012年的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”長(zhǎng)期債券是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于普通股的的投資。那時(shí)，即使2012年至2017年的年通貨膨脹率為1%，也會(huì)降低Protégé和我所賣(mài)出的政府債券的購(gòu)買(mǎi)力。

我想我很快會(huì)承認(rèn)，在未來(lái)一天、一周甚至一年中，股票的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)比短期美國(guó)債券風(fēng)險(xiǎn)更大。然而，隨著投資者的投資期限延長(zhǎng)，假設(shè)股票以相對(duì)市場(chǎng)利率更合理的市盈率購(gòu)買(mǎi)，美國(guó)股票的多元化投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度會(huì)逐漸低于債券。

對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，包括養(yǎng)老基金，大學(xué)受捐贈(zèng)基金和儲(chǔ)蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來(lái)衡量其投資“風(fēng)險(xiǎn)程度”是一個(gè)可怕的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。通常，投資組合中的高等級(jí)債券會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。

我們此次賭博的最后一個(gè)教訓(xùn)是：堅(jiān)持做出重大而“容易”的決定，并避免過(guò)度交易。在這十年里，200多位對(duì)沖基金經(jīng)理幾乎肯定做出了數(shù)以萬(wàn)計(jì)的買(mǎi)賣(mài)決定。這些管理者中的大多數(shù)人無(wú)疑認(rèn)真考慮了他們的決定，而且他們認(rèn)為這些決定都是有利的。在投資過(guò)程中，他們學(xué)習(xí)了10-K表格，采訪了管理層，閱讀了貿(mào)易期刊，并與華爾街分析師進(jìn)行交流。

與此同時(shí)，Protégé和我既不傾向于研究，也不依靠洞察力和才華，我們?cè)谶@十年中只做了一種投資決定。我們只是簡(jiǎn)單地決定以超過(guò)100倍收益的價(jià)格出售我們的債券投資（售價(jià)為95.7/收益為0.88%），即那些“收益”在隨后的五年內(nèi)不可能增加的債券。我們出售債券是為了將我們的資金轉(zhuǎn)移到一種單一的證券 - 伯克希爾的股票中，這一證券擁有一個(gè)多元化的堅(jiān)實(shí)業(yè)務(wù)組合。在留存收益的推動(dòng)下，伯克希爾的價(jià)值年增長(zhǎng)率不大可能低于8%，即使我們?cè)诒憩F(xiàn)平平的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也是如此。

我們出售債券是為了將我們的資金轉(zhuǎn)移到一種單一的證券 - 伯克希爾的股票中，這一證券擁有一個(gè)多元化的堅(jiān)實(shí)業(yè)務(wù)組合。在留存收益的推動(dòng)下，伯克希爾的價(jià)值年增長(zhǎng)率不大可能低于8%，即使我們?cè)诒憩F(xiàn)平平的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也是如此。

在完成這一幼兒園式的分析之后，Protégé和我進(jìn)行了上述轉(zhuǎn)換并放松下來(lái)，我們相信隨著時(shí)間的推移，8%肯定會(huì)擊敗0.88%，優(yōu)勢(shì)極其明顯。

董事會(huì)主席沃倫-巴菲特

2018年2月24日